策略周聚焦：没有完美的库存底部

没有完美的库存底部 历史上库存周期即将见底的时刻，市场情绪普遍悲观，原因在于市场普遍倾向于做线性外推，以及在底部前的主动去库存阶段，市场看到是量价齐跌，由此导致情绪的恶化和对经济悲观情绪的加剧。 库存是否会出现L型底部？ 历史经验来看，未曾出现过L型底部。其次，库存周期本身的波动并不是单纯由于需求波动造成，同时还存在供应链之间的“长鞭效应”导致库存的波动。 从主动去库转向被动去库的信号，关键在于PPI环比变化是否企稳，4、5月PPI环比分别为-0.5%、-0.9%，仍需跟踪6月变化。 24Q1有望出现中美库存共振向上 美国整体库存增速仍位于近3、10年的34%、77%分位，距离见底尚有距离，其中制造商库存增速分位较批发、零售商更低。 中美库存有望在美国制造商库存水平的带动下，最早于23Q4共振向上，24Q1有望出现中美库存整体共振向上。 中美库存对应股市风格：弱补库&主题行情，强补库&可选消费&顺周期。而有望在23Q4见底的我国库存以及美国制造商库存，共振向上可期，市场对应历史经验则偏向强补库行情下的顺周期和可选消费。 结合中国出口对美依赖度、美国进口对中依赖度，美国低库存行业若后续补库需求渐起，将对中国出口进行有效带动的行业有：电子元件、计算机类、木制品、家具及相关产品、家电。 以实际库存考察中国分行业库存位置 1）统计局口径：金属、通用设备、纺服、电子设备库存或已触底。其中周期的金属制品、橡胶塑料近三年实际库存分位低于10%，处于被动去库阶段。制造的其他制造、通用设备近10、3年实际库存分为均低于10%。消费的纺织服饰、家具制造、皮革制鞋处于被动去库阶段，纺服与家具近10、3年实际库存分位均低于10%。科技的电子设备处于被动去库阶段，实际库存近10年、近3年分位均低于10%。 2）具体品种口径：周期中铝、铜、PTA、钢材库存水平在低位，近3年分位分别为8%、23%、25%、约30%。煤炭虽然去库速度较快，但整体库存水平仍较高，其他工业金属、主要化工品库存位置与底部有一定距离。制造与消费品种均距离库存底部有距离。 库存倒计时，顺周期抢跑 政策预期叠加库存见底，顺周期有望成为胜负手。基于2个视角推荐：中国库存视角：铝铜，钢铁、通用设备、纺服、家具制造； 美国库存拉动中国出口：电子元件、计算机、家具家电、木制品。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、没有完美的库存底部，但不能完美错过底部。历史上6轮库存底部，市场情绪普遍悲观，主动去库的量价齐跌引致市场倾向于线性外推，明确的政策刺激效果与需求恢复多是后视镜复盘视角，模糊的准确好过精准的错误。 2、库存很难出现L形的底部盘整。库存波动并非单纯源于需求，更多是供应链的长鞭效应与投机结果。市场担忧的地产、制造需求应该放在库兹涅茨周期、朱格拉周期等中长期框架下讨论，而非40个月的库存短周期决定框架。 3、本轮库存有望9月左右见底。5月工业产成品库存降至3.2%，历史底部均值0，当下处于主动去库转向被动去库的关键期，重点跟踪PPI环比能否企稳转正。 4、24Q1有望出现中美库存共振向上。美国去库已持续10个月（库存总额同比5%&近3年34%分位），制造商去库更明显（同比2.1%、近3、10年分位为31%、46%）；高零售、低制造的库存分化，源于强需求、弱供给；与中国库存更相关的美制造商库存，有望23Q4见底；中美库存对应股市风格：弱补库：主题行情，强补库:顺周期&可选消费。 5、以实际库存观察中国细分行业。统计局口径：工业金属、橡胶、通用设备、纺服家具、电子设备库存或已触底；具体品种口径：铝、铜、PTA、钢材库存处低位。考察美国低库存行业：电子元件、计算机、农业机械、建材、纸制品。 6、当下顺周期具备高赔率，普遍PB估值30%以下分位，有望成为下半年胜负手。一是7月政策期待，二是Q3库存可能见底，叠加美制造商库存望Q4见底，未来12个月若中美共振向上，强补库行情顺周期占优。基于2个视角推荐： 中国库存视角：铝铜，钢铁、通用设备、纺服、家具制造； 美国库存拉动中国出口：电子元件、计算机、家具家电、木制品。 一、没有完美的库存底部 没有完美的库存底部。历史上来看，在库存周期即将见底的时刻，市场情绪普遍悲观，悲观的原因在于市场普遍倾向于做线性外推，以及在底部前的主动去库存阶段，市场看到的是量价齐跌，由此导致情绪的恶化和对经济悲观情绪的加剧。从前六轮库存周期底部市场一些部门和学者观点来看：02/8人民日报刊载的《中国经济从容前行》表述“下半年也会有不少困难”，06/3人民日报刊载的《当前的经济形势和今年的经济工作》表述“经济自主创新能力弱，结构不合理”，09/5央行《2008年中国区域金融运行报告》表述“经济下行压力仍然较大”，12/8人民日报评论文章《正确认识形势坚定发展信心》表述“经济社会发展面临的国际国内形势依然严峻”，16/4经济时报刊载《一季度经济回暖向好复苏基础还不牢固》表述“判定中国经济已经走出了底部、实现了V型复苏，还为时过早”，19/12人民日报刊载的《全面客观看待当前经济形势》表述“经济运行面临的困难和风险增多”，均体现审慎预期，市场无法在底部对需求预期的增长有明显的判断是合理的。 库存很难出现L形的底部盘整。首先历史经验来看，未曾出现过L型底部。其次，库存周期本身的波动并不是单纯由于需求波动造成，同时还存在供应链之间的信息传导不畅，“长鞭效应”导致库存的波动。20世纪60年代初，Forrester基于系统动力学原理，首先分析了消费需求波动沿着供应链向上游企业逐级放大的系统特性，这种特征形成了供需衔接的不确定性，作为缓冲，通常采用备有过量的库存或放大生产能力等措施，学者们形象地将其称为长鞭效应（Bullwhip Effect）。最后，当前市场主要担忧的地产、制造业需求，与之相关的是15-25年的库兹涅茨周期以及7-10年的朱格拉周期，而不是基钦周期所探讨的40个月左右的库存周期，地产及制造业需求需要放到更长的时间框架来讨论。 当下处于主动去库转向被动去库的关键期，重点跟踪PPI环比能否持平。历史上进入短暂的补库阶段后，一般呈现出价格逐步企稳，而量继续下行的现象。后续主动去库转向被动去库的关键在于价格是否企稳，需要跟踪观察PPI环比数据是否改善，当PPI环比升至0附近及以上，则表明价格企稳。4、5月PPI环比分别为-0.5%、-0.9%，往后重点跟踪6-9月是否企稳持平。 图表1库存见底前，营收均有一段下行趋势 图表2库存见底前，PPI均有一段下行趋势 图表3“长鞭效应”示意图 图表4 PPI环比升至0附近及以上，则表明价格企稳 图表5在临近库存底部时刻，市场主流观点对经济表述普遍审慎 二、24Q1有望出现中美库存共振向上 美国去库已持续10个月，制造业去库更明显。美国整体库存增速仍位于近3、10年的34%、77%分位，距离见底尚有距离，其中制造商库存增速分位较批发、零售商更低。历史上美国作为中国的主要出口国家，其库存周期对中国出口也有较为显著的影响。美国此轮库存周期于20/7开始补库，22/6库存见顶，截至23/4库存同比增速为5%，高点至今累计去化10个月，周期开始至今已有33个月，增速在近3、10年分位分别为34%、77%，从时间和空间来看，库存见底尚有距离。 美国高零售、低制造的库存结构，源于本轮复苏的强需求、弱供给。美国本轮复苏面临强劲的需求，但是供给端偏弱，所以导致在库存结构上，越往下游需求体现越强，居民购买力的旺盛导致去库变得越慢，并且库存增速高点越高。体现在数据上，制造商库存高点最低、去库进程最早开始，目前去库程度也最大。当前制造商库存同比2.1%，分位分别为31%、46%，批发商同比分位分别为34%、71%，零售商分别为57%、87%。制造商库存自22/3起较整体更早见顶回落，至今累计去库13个月。 与中国库存更相关的美国制造商库存，有望23Q4见底；美国整体库存有望24Q1见底，24Q1有望出现中美库存共振向上。本轮美国整体库存见底预计滞后于我国，根据美国经济周期预测推算，美国库存底部可能需待24Q1方能确立。但美国制造商库存见顶早于整体库存3个月，有望在23Q4面临见底早于整体。中美库存有望在美国制造商库存水平的带动下，最早于23Q4共振向上，24Q1有望出现中美库存整体共振向上。 中美库存对应股市风格：弱补库&主题行情，强补库&可选消费&顺周期。如我们此前报告《中流击水——2023年A股中期策略》，2000年以来中美库存周期错位共有两次，2005年中美两国经济相关性尚不高，国内经济强劲主导库存同比高位上行，2013年是相对可借鉴的案例，美国需求偏弱影响国内补库强度，但中小创结构性行情活跃。历史上弱补库例证，比如03、13年主题占优，强补库如09、16、20年周期、可选消费占优。而有望在23Q4见底的我国库存以及美国制造商库存，共振向上可期，市场对应历史经验则偏向强补库行情下的顺周期和可选消费。 图表6美国库存见底尚有距离 图表7美国制造商库存与我国库存水平更为相关 图表8美国进口、中国出口相关性较强(%) 图表9美国制造商、批发商、零售商库存与进口相关性递减(%) 考察美国低库存行业，根据零售商、批发商、制造商内细分行业： 零售商：建材、园林设备和物料库存分位近3、10年分别为11%、4%，均处于较低位。 其中机动车辆和零部件库存分位均在90%以上，尚未有明显去库趋势； 批发商：专业和商业设备用品、木材及其他建材、电脑及相关设备软件、纸及纸制品、农产品原料库存位置较低，其中建材、电脑、农产品原料基本位于库存底部。耐用品中的机械设备及汽车相关产品库存位置仍较高。 制造商：电子元件、木制品、轻卡和多功能车、计算机、国防搜索和导航设备、农业机械、计算机存储设备库存位置相对较低，其中电子元件基本位于库存周期底部。 图表10美国批发商、零售商库存结构 图表11美国制造商库存结构，计算机类、木制品、家具家电库存分位较低 考察美国上述低库存行业，对中国出口有望有效带动的行业，结合中国出口对美依赖度、美国进口对中依赖度： 电子元件：对应未列明电力机械、装置、器具及其电气零件15%； 计算机类：对应办公用机械及自动数据处理设备平均依赖度32%； 木制品：对应软木及木制品(家具除外)平均依赖度15%； 家具及相关产品：对应家具及其零件；褥垫及类似填充制品平均依赖度27%； 家电：对应电信设备、未列明机械依赖度分别35%、15%。 依赖度计算：中对美出口依赖度等于“中对美出口额/中国整体出口额”，美对中进口依赖度等于“美对中进口额/美国整体进口额”。 图表12中国出口对美、美国进口对中依赖度平均>10%的行业 三、以实际库存考察中国分行业库存位置 统计局口径实际库存去库进展：金属、通用设备、纺服、电子设备库存或已触底。以实际库存口径——分行业库存同比-分行业PPI同比——考量当前细分行业库存剔除价格因素影响后所处的位置。筛选两类行业： 优先推荐标红行业：库存低位（近3年库存分位<20%、近10年库存中性或偏低），处于被动去库阶段（营收改善）； 配置机会略滞后标蓝行业：库存低位（同上），主动去库阶段但营收同比已处于近10年后10%分位，拐点可能临近。 以大类行业汇总来看： 1、周期：金属制品、橡胶塑料、非金属采矿。其中金属制品、橡胶塑料近三年实际库存分位低于10%，处于被动去库阶段，非金属采矿尚在主动去库。 2、制造：其他制造、通用设备、仪器仪表，均处于被动去库阶段，其他制造、通用设备近10、3年实际库存分为均低于10%。 3、消费：纺织服饰、印刷、家具制造、皮革制鞋、木材加工。其中纺织服饰、家具制造、皮革制鞋处于被动去库阶段，纺服与家具近10、3年实际库存分位均低于10%。 4、科技：电子设备，处于被动去库阶段，实际库存近10年、近