固定收益宏观利率专题：继续票息策略

继续票息策略 证券研究报告 2023年07月09日 作者 固定收益宏观利率专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要： 随着时间推移，市场一方面依然高度关注增量政策，另一方面市场也在逐步降低政策预期。 6月宏观数据即将落地，债市会如何表现？ 参照年初以来宏观数据落地以后的表现，预计市场会透过数据来展望政策，以此进行交易评估。通俗而言，6月数据如果好于市场预期，则债市表现也会较好，因为6月数据表现好，并不意味着宏观趋势的改变，反而会带 来政策期望进一步降低；如果6月数据弱于市场预期，预计债市表现会偏弱，因为数据走弱市场仍然会期待增量政策，关注力度。 近期美债再度破4%，对国内会有什么影响？ 美债再度上行，表明市场在进一步调整美国基本面评估和联储政策预期。对于债市而言，市场会关注，美强中弱，是否会进一步影响国内政策的宽松力度，毕竟债市交易的是宽松预期。从2022年联储加息周期开启以来，国内政策总体上仍然坚持以我为主，债市总体无虞。最近需要注意的仍然是美债上行背后的因素，结合国内，是否会带来汇率贬值压力的加大，因为5月人民币汇率破7以来，总体资金利率表现为：R001在1-1.5%；R007在1.8%附近，这个资金利率水平对于当下债市，在曲线角度构成一定的影响。 所以我们看到，近期期限利差有所走阔，当然近期因为部分负面舆情引致低等级信用债利差也有所走阔，高等级仍然保持相对较好的交易状态。 考虑到近期宏观面上暂时还难有大的变化，我们建议继续票息为主，兼顾久期的策略。 风险提示：宏观政策力度超预期、美国加息超预期、美债利率上行超预期、国内风险事件 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：同业存单净融资转正、发行利率继续下行-同业存单周度跟踪 （2023-07-08）》2023-07-08 2《固定收益：上声电子，汽车声学产品领先供应商-申购建议：积极申购》2023-07-06 3《固定收益：等待数据和政策，市场 会怎么表现？-天风总量每周论势2023 年第24期》2023-07-05 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.美债破4%怎么看？3 1.1.美债为什么破4%？3 1.2.美债后续怎么走？5 1.3.美债后续走势如何影响国内债市？6 2.6月宏观数据即将落地，市场会如何表现？7 3.债市关键品种走势变化怎么看？9 4.小结10 5.一周债市回顾11 图表目录 图1：10年期美债上破4%3 图2：美国新增非农就业与劳动参与率4 图3：美国核心CPI同比与环比4 图4：7月议息会议加息预期概率在5月份中下旬和6月底上升4 图5：FEDWATCH加息预期（7月9日数据）4 图6：美国地产违约案例5 图7：美国产能利用率、通胀与美债5 图8：美国工商业贷款投放反弹6 图9：美国住房抵押贷款投放反弹6 图10：2023年上半年经济金融数据发布与市场表现7 图11：10年国债与10年国开债利率9 图12：10Y-1Y国债期限利差9 图13：30Y-10Y国债期限利差9 图14：10Y-1Y国开债期限利差10 图15：20Y-10Y国开债期限利差10 图16：信用利差和等级利差10 图17：商业银行二级资本工具利率-国开债10 图18：一周债市收益率走势11 图19：信用利差和等级利差11 图20：国债收益率曲线11 图21：国开收益率曲线11 表1：数据发布后国债期货分钟级表现8 表2：2023年6月宏观数据预测9 表3：下周关注11 1.美债破4%怎么看？ 7月6日，受6月ADP新增就业49.7万人超此前预期影响1，10年期美债上破4%关键点位， 7月7日最高触及4.097%。 图1：10年期美债上破4% 资料来源：Wind等，天风证券研究所 1.1.美债为什么破4%？ 5月初以来，10年期美债利率经历两轮快速上行。 第一轮是5月10日-5月26日，驱动该轮上行的因素包括5月3日议息会议加息25bp并强调美国银行体系稳健性2，5月5日公布美国非农就业数据超预期，美国核心通胀回落缓慢，以及耶伦在5月中旬开始持续提示债务上限违约后果。本轮10年期美债利率从3.43%上行至3.80%。 美国债务上限博弈阶段性结束后，6月14日3，联储6月议息会议决定暂缓加息，原因是在当前阶段委员会考虑到货币政策的累积紧缩，货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融发展，需要更多信息评估货币政策效应。 在此期间，联储官员立场有所分化，6月22日4鲍威尔表示年内或仍有两次加息，美债利率上行，但6月23日5美联储博斯蒂克则表示支持年内不再加息，美债利率有所回落。总体而言，在第二轮美债利率上行开启前，10年期美债利率维持3.70-3.85%区间内横盘震荡的格局。 第二轮美债利率上行是6月28日之后，驱动第二轮上行的因素包括6月29日美国一季度GDP增速同比录得2%高于此前预期；6月29日鲍威尔在讲话中继续暗示两次或多次加息6；以及7月5日公布6月FOMC会议纪要表示年内仍可能继续加息7。 至7月6日-7月7日，ADP就业数据超预期，非农就业低于预期但降温缓慢，同时美国 6月ISM非制造业读数创四个月新高8，共同推动7月加息预期进一步上行和美债利率从 1https://adpemploymentreport.com/ 2https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm 3https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20230614.htm 4https://finance.eastmoney.com/a/202306252760008477.html 5https://finance.eastmoney.com/a/202306232759902162.html 6https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20230629a.htm 7https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm 8https://data.eastmoney.com/cjsj/foreign_0_1.html 3.71%大幅上行并上破4%点位。 总体而言，美国基本面较强，就业市场降温缓慢、核心通胀回落不及预期，联储立场偏鹰和加息预期上升，是推动近期美债上行的关键。 图2：美国新增非农就业与劳动参与率图3：美国核心CPI同比与环比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 观察FEDWATCH工具显示的7月议息会议加息概率，在5月中下旬和6月底曾出现两次上行。 其中，5月中下旬加息预期上行与银行业危机得到充分应对、债务上限谈判不确定性下降相对应；6月底加息预期上行则受到就业数据偏强、联储明确政策立场的影响。 图4：7月议息会议加息预期概率在5月份中下旬和6月底上升 资料来源：CMEGroup，天风证券研究所 图5：FEDWATCH加息预期（7月9日数据） 资料来源：CMEGroup，天风证券研究所 1.2.美债后续怎么走？ 美债利率反映联储对于宏观调控的态度和立场。联储政策立场对于判断美债后续走势至关重要。 现阶段而言，联储的考量是什么？ 观察议息会议声明与联储官员讲话，我们判断，联储当前工作重点仍是对抗通胀，即通过收紧货币条件，是否对经济活动产生限制性影响。与此同时，联储希望避免信贷过度收缩和金融风险，从而避免衰退。 由于货币政策收紧传导存在时滞，委员会需要进一步观察政策效果，因此才在6月选择暂停加息。 但6月暂停加息并不代表货币政策对经济的限制程度已经达到美联储合意的水平。 参考6月议息会议纪要表述： “与会者指出，经济活动继续以温和的速度扩大。尽管如此，近几个月来就业增长强劲，失业率仍然很低。通货膨胀率居高不下。与会者一致认为，美国银行体系健全且有弹性。他们评论说，家庭和企业收紧信贷条件可能会对经济活动、招聘和通货膨胀造成压力。然而，与会者一致认为，这些影响的程度仍不确定。在此背景下，与会者一致认为，他们仍然高度关注通胀风险。” “与会者指出，货币政策的累积和快速收紧最终对经济活动的影响可能超过预期，而银行信贷条件收紧的额外影响可能比预期的要大。”“信贷条件收紧可能产生延迟效应，这可能导致经济活动放缓，从而减轻通货膨胀压力。” 那么，下个阶段哪些因素或变数在影响联储的政策立场？ 第一，就业市场仍然偏强，通胀回落缓慢，金融风险约束边际减弱，构成支撑进一步加息的关键。 参考6月FOMC纪要披露的参会者观点9，经济活动保持温和扩展，近几个月以来就业增长强劲，消费者支出强于预期，需求过剩驱动劳动力市场紧张、前期SVB事件已经得到妥善应对；同时，观察6月28日10联储公布年度银行压力测试结果，大型银行对严重衰退具有抵御能力，并可继续向家庭和企业提供贷款。 图6：美国地产违约案例图7：美国产能利用率、通胀与美债 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 第二，在鲍威尔暗示可能两次或多次加息的情况下，市场为什么继续定价年内一次加息？一方面，近期数据显示信贷条件已经明显收紧，特别是住房抵押贷款投放在6月进入负区 9https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20230614.htm 10https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/bcreg20230628a.htm 间，6月会议纪要也指出“有一些迹象表明劳动力市场的供需正在取得更好的平衡”、“经济正面临来自家庭和企业信贷条件收紧的阻力”。 另一方面，市场可能对于银行业利率风险仍有担忧，美债利率继续向上存在金融稳定性的潜在约束，会对货币政策形成约束。 基于此，我们判断美债利率或已经触及阶段性顶部，向上空间有限。 图8：美国工商业贷款投放反弹图9：美国住房抵押贷款投放反弹 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 第三，还需注意的是，在当前不同数据信号存在矛盾的情况中，可能需要考虑新的结构性变化是否在发挥作用，比如制造业回流对劳动力需求的拉动作用以及地缘政治是否出现新的紧张。 综上判断，10年期美债利率或已经触及阶段性顶部，7月加息大概率为加息末尾，不排除美债利率受加息影响短期逼近4.1%，后续伴随美国基本面数据变化，美债继续冲高概率较小。后续建议参考3.7-4.0%区间偏上沿进行估计。 1.3.美债后续走势如何影响国内债市？ 我们从以下角度理解美债对国内债市的影响。 第一，中美利差倒挂下，“舒服区间”的参照意义弱化。 历史上，80-100bp的中美利差“舒服区间”曾是判断央行进一步动作的参考。 “中国目前实行的是稳健中性的货币政策，并没有实行量化宽松政策及零利率政策。关于 主要经济体央行资产负债表收缩问题，我们在很早前就已经预期到了这种变化，所以已经完全准备好了。目前，中国十年期国债收益率约为3.7%，美国十年期国债收益率约为2.8%，中美利差处于比较舒服的区间。包括货币市场的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒适的范围内。简短地说，面对主要经济体货币政策正常化，我们已经做好了准备。” ——2018年4月11日，易纲行长在博鳌亚洲论坛2018 年年会分论坛“货币政策正常化”的问答实录11 从2022年初以来，中美利差已经进入一个新的阶段，中美利差倒挂格局下，美债利率变 动对国内债市的直接参照和影响有所弱化。从2022年联储加息周期开启以来，国内政策总体