固定收益宏观利率专题：政策陆续出台，市场继续等？
2023年08月07日 政策陆续出台，市场继续等？证券研究报告 作者 固定收益宏观利率专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 按照7月31日国常会学习贯彻习近平总书记关于当前经济形势和经济工作的重要讲话精神的表述，政策重心是着力固本培元。 固本培元上次出现，是在2021年4月30日的政治局会议上，原话是：要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡。 2020年走出疫情之后，政策很快启动正常化，宏观基调有所转弯，随后在 2021年4月前后明确不急转弯、固本培元，在观察了一个季度后，7月央行降准，由此拉开进一步稳增长的序幕。 对比今年，一季度之后是政策基调是不要有大干快上的冲动，二季度之后虽然再度突出强调稳增长，但是强调固本培元，加强逆周期调节的同时要做好政策储备，说明政策仍然在边做边观察的状态。 资本市场的后续取决于增量政策节奏力度和市场期望之间的对比。 我们预计会有增量政策，但力度或许不会超越市场期望。因为随着时间推移，相信市场会越来越关注如何推进居民增收，这是社会核心关切。 或许后续在进一步地产等增量政策以及专项债发行提速的影响下，利率或有上行，但是6月16日利率位置可能构成进一步上行的阻力。 至于向下空间，现阶段可能也有限，一方面是有增量政策的进一步预期，另一方面，货币政策总体导向可能还是量宽价平，即使后续降准，预计对债市也是偏中性，因为资金利率中枢可能难以显著下行。 因此，对于债市我们还是维持前期的判断：10年国债先按照2.65%附近估计，或有上扬，但总体利率风险或仍在可控范围。 （前期判断参考2023年7月30日团队报告《8月债市：利率或有小幅上行？》） 风险提示：国内宽松政策超预期、国内经济修复不及预期、海外通胀超预期 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：修复行情下转债市场怎么看？-可转债市场周报（2023.08.06）》2023-08-06 2《固定收益：工业高频指标多数改善 -工业生产高频跟踪》2023-08-06 3《固定收益：城投债：各等级利差整体上行-城投债利差动态跟踪 （2023-08-04）》2023-08-06 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.近期政策落地情况盘点4 2.各地地产政策落地执行情况4 3.地方债发行是否提速？后续影响怎么看？8 4.如何理解近期降准、降息的可能？10 5.如何理解央行再提“资金空转套利”？12 6.外围有哪些新变化？15 6.1.如何看待评级下调对美债的影响？15 6.2.如何看待7月非农数据？16 7.小结17 8.一周债市回顾18 图表目录 图1：近期部分二三线城市出台房地产刺激政策后，相对应的商品房销售表现5 图2：深圳商品房销售表现5 图3：上海商品房销售表现5 图4：新增地方一般债发行进度8 图5：新增地方专项债发行进度8 图6：三季度已明确发行计划（截至8月4日）9 图7：地方债周度发行与偿还情况9 图8：10年期地方专项债发行与同期限国债利差(BP)10 图9：10年期地方专项债发行全场倍数10 图10：8月4日国债期货行情11 图11：R001季节性11 图12：DR007季节性11 图13：人民币贷款季节性表现为8月小月、9月大月12 图14：早偿指数继续下滑，拖累作用减弱12 图15：居民经营性中长贷余额增长高于季节性12 图16：同业杠杆13 图17：同业理财余额13 图18：资金空转套利表述与10年期国债利率、DR007的关系13 图19：银行间市场成交量与隔夜杠杆水平14 图20：2011年标普下调美国评级对美股、美债的影响16 图21：2011年标普下调美国评级对美元的影响16 图22：非农就业数据分项16 图23：非农就业数据中的商品生产分项16 图24：中、美、欧ZEW景气度指标17 图25：美国失业率和劳动参与率情况17 图26：一周债市收益率走势18 图27：信用利差和等级利差18 图28：国债收益率曲线18 图29：国开收益率曲线18 表1：7.24政治局会议后政策盘点4 表2：7.24政治局会议后一线城市地产政策盘点6 表3：7.24政治局会议后二线城市地产政策盘点6 表4：7.24政治局会议后三线城市地产政策盘点7 表5：央行关于“资金空转”“套利”的相关表述14 近期政策密集出台，市场在政策表述中反复寻找进一步的稳增长信号，长债利率在7.24会议后小幅回升，并在之后保持横盘震荡，这说明市场仍在等待。 1.近期政策落地情况盘点 7月24日政治局会议之后，各部门如何落实相关要求？截至目前还没有明确增量财政或金融工具。 盘点来看，当前总基调是固本培元。一方面加强逆周期调节，另一方面做好政策储备， 合理估计，针对性更强和力度更大的政策措施还要根据未来形势变化才有出台的可能性。 表1：7.24政治局会议后政策盘点 发布时间 部委/部门 政策名称 核心要求 2023/7/31 国常会 学习贯彻习近平总书记关于当前经济形势和经济工作的重要讲话精神 着力固本培元，推动经济持续回升向好。要加强逆周期调节和政策储备研究，相机出台新的政策举措，更好体现宏观政策的针对性、组合性和协同性 2023/7/31 国家发展改革委 《关于恢复和扩大消费的措施》 把恢复和扩大消费摆在优先位置，优化就业、收入分配和消费全链条良性循环促进机制，增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景，充分挖掘超大规模市场优势，畅通经济循环，释放消费潜力，更好满足人民群众对高品质生活的需要。 2023/8/1 国家发展改革委 国家发展改革委等部门关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知 促进公平准入，强化要素支持，加强法治保障，优化涉企服务，营造良好氛围 2023/8/1 国家发展改革委 我国经济发展具有良好支撑和有利条件——访国家发展改革委主要负责同志 有信心有条件有能力高质量完成全年经济社会发展目标任务。全力抓好落实，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。坚定实施扩大内需战略，加快建设现代化产业体系。 2023/8/4 国家发展改革委、财政部、中国人民银行、国家税务总局 “打好宏观政策组合拳，推动经济高质量发展”新闻发布会 加强经济形势分析研判，加强与宏观政策取向一致性评估，加强央地政企联动 2023/8/2 财政部 关于增值税小规模纳税人减免增值税政策的公告 对月销售额10万元以下（含本数）的增值税小规模纳税人，免征增值税。增值税小规模纳税人适用3%征收率的应税销售收入，减按1%征收率征收增值税；适用3%预征率的预缴增值税项目，减按1%预征率预缴增值税。 2023/8/3 财政部 关于支持小微企业融资有关税收政策的公告 对金融机构向小型企业、微型企业及个体工商户发放小额贷款取得的利息收入，免征增值税；对金融机构与小型企业、微型企业签订的借款合同免征印花税 2023/8/1 央行 2023年下半年工作会议 要深刻领会中央关于经济形势的科学判断。精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备，扎实推动经济高质量发展。 2023/8/3 央行 金融支持民营企业发展座谈会 优化服务民营企业激励机制，提升贷款的意愿、能力和可持续性。为民营企业提供可靠、高效、便捷的金融服务。要精准实施差别化住房信贷政策，满足民营房地产企业合理融资需求，促进房地产行业平稳健康发展。 资料来源：中国政府网、国家发改委官网、财政部官网、中国人民银行官网等，天风证券研究所 2.各地地产政策落地执行情况 政治局会议后目前地方政府主要有三类表态： 其一是一线城市，比如北京、上海、深圳的住建部门均表态落实政治局会议要求，支持刚 性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展，但并未推出刺激商品房销售的政策或措施。其中深圳对住房公积金租房提取发布了最新政策文件。 其二是南京、武汉、合肥、郑州、青岛等二线城市，明确提出放宽住房公积金租房及贷款条件与额度、购房补贴、带押过户等销售刺激措施。其中比较值得关注的是合肥提出积极探索商品房销售按套内面积计价和货币化、房票安置等多元化安置方式，以及郑州在8月 3日还提出放开限售的政策。 其三是三线城市和县级市，不仅通过放宽公积金租房及贷款条件与额度、降低首付比例、带押过户、交易便利举措、特定群体团购、生育奖励、人才奖励等措施鼓励商品房销售，不少地方还对房地产企业提出支持措施，例如赣州强调落实金融“16条”，制定房地产企 业白名单，重点支持优质房地产企业的贷款融资及发行债券。 基于Wind商品房日度交易面积数据，观察政策发布的影响，可以发现各地地产销售仍然保持偏弱的走势。 图1：近期部分二三线城市出台房地产刺激政策后，相对应的商品房销售表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：数据为武汉、青岛、南京、南宁、梧州、衢州、赣州商品房日度成交面积之和。其他部分发布政策的城市暂无日度统计数据。 图2：深圳商品房销售表现图3：上海商品房销售表现 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 表2：7.24政治局会议后一线城市地产政策盘点 发布时间 城市 政策名称 主要内容 2023/7/29 北京 抓好贯彻落实，更好满足刚性和改善性住房需求 北京市住建委表态，会同相关部门抓紧抓好贯彻落实工作，大力支持和更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进北京房地产市场平稳健康发展。 2023/7/30 深圳 更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展 深圳市住房建设局在市委、市政府领导下，以及上级有关部门指导下，结合我市房地产实际情况，会同市有关部门、中央驻深机构和各区抓好贯彻落实，更好满足居民刚性和改善性住房需求，扎实推进保交楼工作，切实维护房地产市场秩序，促进我市房地产市场平稳健康发展。 2023/7/31 上海 支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展 据“上海住房城乡建设管理”微信公众号，近日，市住房城乡建设管理委、市房屋管理局召开专题会议，认真学习领会7月24日中央政治局会议和近期一系列重要会议精神，研究部署下阶段全面推进“两旧一村”改造等民心实事工程。市住房城乡建设管理委、市房屋管理局将在市委、市政府领导下，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼、保民生、保稳定工作，促进上海房地产市场平稳健康发展。 2023/8/3 深圳 关于调整我市住房公积金租房提取有关事项的通知（征求意见稿） 征求意见稿提出，阶段性提高职工住房公积金租房提取额度标准。职工本人及其家庭成员在深圳市无商品住房、政策性住房和保障性住房，自本通知施行之月起12个月内，职工提取该期间内的住房公积金用于支付房租的，每月最高可按申请当月应缴存额的80%提取。政策仍在向社会公开征求意见阶段。 资料来源：地方政府人民政府官网、住建部门官网等，天风证券研究所 表3：7.24政治局会议后二线城市地产政策盘点 发布时间 城市 政策名称 主要内容 2023/7/26 南宁 广西区直住房公积金管理中心关于提高租房提取住房公积金额度的通知 自印发之日起实施，有效期三年。自2023年9月1日起，缴存人在南宁市辖区范围内无住房，因租住商品住房且符合租房提取住房公积金条件的，每人每月租房提取额上限由900元提高至每人每月1000元。此外，《通知》还鼓励房屋租赁登记备案。 2023/7/29 合肥 全市房地产工作专题会议要求以创新举措促进房地产市场平稳健康发展 合肥市房地产工作专题会议明确：大胆稳妥推进商品房“现房销售”试点；为避免公摊面积比例过大，要积极探索商品房销售按套内面积计价；大力推动货币化安置、房票安置等多元化安置方式；试行取消商品房的楼层差价率限制；试行车位、车库
