流动性周报：6月金融数据前瞻

2023年7月9日 行业研究 6月金融数据前瞻 ——流动性周报（2023.07.03-2023.07.09） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-56513033 wangyf@ebscn.com 分析师：刘杰 执业证书编号：S0930522110002010-56518032 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 从“降息”到“稳信贷”的距离——流动性周报（2023.06.26-2023.07.02） 6月LPR或非对称下调——流动性周报 （2023.06.12-2023.06.18） 论信贷数据的重要性——流动性周报 （2023.06.05-2023.06.11） 近期票据利率为何“上蹿下跳”？——流动性周报（2023.05.29-2023.06.04） 如何构建DR007预测模型？——流动性周报（2023.05.22-2023.05.28） 降息何时来临？——流动性周报 （2023.05.15-2023.05.21） 如何看待信贷投放“曲率”加大？——流动性周报（2023.05.08-2023.05.14） 流动性分层已缓解——流动性周报 （2023.04.24-2023.05.07） 超储的“量”与“质”——流动性周报 （2023.04.17-2023.04.23） 要点 本周观点：6月金融数据前瞻 市场对于6月份金融数据表现整体略偏悲观。截至7月7日，Wind一致预测数 据显示：6月新增人民币贷款预测均值为2.4万亿，同比少增约4100亿；新增社 融预测均值为3.28万亿，同比少增约1.89万亿。我们预计6月新增人民币贷款 2.7-2.9万亿，同比基本持平；新增社融3.7-3.9万亿，增速或回落至9%左右。 具体观点如下： 一、预计临近6月末信贷冲量力度较大，最终读数有望实现同比基本持平 预计半年末效应导致信贷投放节奏延续“前低后高”特点，投放“曲率”加深。今年3月以来，伴随前期项目储备持续消耗、央行对于狭义信贷要求的放松，以及银行降价促投放意愿的减弱，整体信贷投放节奏已明显放缓，且呈现出一定“月初回落、月末冲高”迹象。上述情况或在6月份继续得到体现，即6月上半月新增人民币贷款读数较低（不排除部分银行出现负增长），临近月末以国股银行为代表的机构信贷冲量力度较大，进而推升了6月份整体信贷读数的回升。在此背景下，我们也看到了：一是季末资金分层压力显著加大，表现为银行与银行之间资金融出相对宽松，银行与非银之间则较为紧张；二是部分国有大行存单提价诉求较强，1Y国股存单一级市场发行利率最高上行至2.40%。 需要注意的是，一般情况下，季末月份的信贷节奏，相较于非季末月份会适度“平滑”，特别是今年疫情放开背景之下，但临近6月末票据利率却一度降至接 近0的水平，尽管随后出现反弹，但也表明月末信贷冲量力度较大，映射出整体信贷真实需求较为疲软。 预计6月份信贷结构较4-5月份有所改善。 6月份的对公贷款读数料延续今年1-5月份持续同比多增的表现，但由于月末冲量力度较大，在对公贷款结构中，预计短贷和中长期中经营贷占比偏高，而用于资本类开支的项目贷则面临投放不足或利率“畸低”的问题，易造成资金套利行为。 零售贷款表现或较4-5月份边际改善，其中国有大行投放情况或优于股份制银行和城农商行。数据显示：6月中下旬RMBS条件早偿率指数自0.21回落至0.17，与季末月份按揭早偿被阶段性约束限制有关，这一情况在今年3月份也曾 出现过，3月份零售贷款同比读数较1-2月份明显好转。转入7月份，按揭早偿率或仍延续高位。 整体来看，在去年高基数情况下，由于月末冲量力度较大，预计今年6月份新增信贷或维持在2.7-2.9万亿，同比基本持平。 二、季末月份票据利率对信贷预测的指示性意义有所弱化 一直以来，市场通过观察票据利率，来映射出对信贷景气度的高低，甚至构建一些简单的线性回归模型进行预测，但今年票据利率对于信贷的指示性作用有所减弱，导致预测值易出现一定偏误。市场观察到临近6月末，1M国股转贴利率一度降至0附近，尽管出现反弹，但整体中枢值较上半月依然明显回落， 据此判断6月份的信贷读数可能偏弱。 对于6月份的票据利率走势，大体可以分为三个阶段： 第一个阶段是6月上半月票据利率持续高位运行。但这并非意味着6月份的信贷景气度比较高，之所以高位运行，月初银行各分支机构报送的信贷计划，可能与实际投放值之间存在一定偏差，在此情况下，季末月份银行不太倾向于在月初或月中就大规模收票（例如过去3年时间里，6月上半月票据利率较5月末多有所反弹），这样会压缩后信贷的调剂空间，毕竟临近最后几天的信贷投放能够派生活期存款，可以起到优化财务指标的效果。预计今年6月上半月信贷读数较低，部分银行由于新发放贷款不足，可能出现负增长，与票据利率高位运行相背离。 第二阶段是6月下旬票据利率一度大幅下行至0附近。预计在此期间，各类银 行均加大了收票力度，这或意味着，银行6月份完成既定信贷目标的节奏并不 尽如人意，进而通过收票占据信贷额度。 第三阶段是6月最后1-2个交易日，票据利率出现一定反弹，其中1M国股转贴利率最终上行至1.5%。造成这种现象的原因，一方面，可能是由于部分银行因为大规模收票而完成了最终信贷目标，后续收票需求明显降温。另一方面， 也不排除与监管的指导有关，导致国股银行适度控票，转而改用其他类型贷款冲量有关，包括对公短贷、中长期经营贷，但预计城农商行预计收票力度较大。 总体而言，6月份票据利率的“上蹿下跳”，对于信贷景气度的指示性意义并不强。之所以会出现这种现象，是因为6月作为季末月份，信贷投放总量、节奏、结构受诸多因素引导，以及项目储备情况、可比同业对标诉求、监管窗口指导、银行资产负债摆布节奏等，这些因素都需要我们去综合予以考虑。 三、预计6月份新增社融3.7-3.9万亿，增速降至9%左右 预计6月新增社融规模3.7-3.9万亿，同比少增1.3-1.5万亿，调整口径后增速降至9%左右。主要分项构成方面： （1）表内融资：收票受控情况下，部分机构或通过其他类型贷款完成既定目标。结合2Q以来投放情况，月内非银贷款在去年较低基数上实现同比多增的概率较大。同时考虑到境外人民币贷款投放规模不确定性较强，6月表内信贷增量或同央行口径贷款相差不大。 （2）非标融资：参考2Q以来信托、委托贷款新增规模，预计6月二者合计新增200-300亿左右。未贴现票据方面，年初以来存量票据规模自15.5万亿降 至5月末14.8万亿，6月这一高位回落趋势或仍有延续。若表内票据负增长，预计月内未贴现规模环比少减、同比少增。 （3）直接融资：结合Wind数据及近期情况，预计6月企业股债融资合计新增3000亿左右，同比基本持平；政府债净融资规模约6444亿，同比少增近1万 亿，其中，专项债净融资规模约2947亿，同比少增约1.09万亿。 整体来看，6月社融或主要受地方政府债发行规模同比少增拖累。往后看，结合历史同期及年内情况，我们对下半年社融增速做出方向性预测： （1）表内融资：基于6月预测结果，上半年表内信贷合计新增或近15.2万 亿，同比多增近1.6万亿，创2020年来同期最高增幅。预计后续信贷投放节奏延续趋缓态势，全年表内信贷增量拟按23~24万亿预测。 （2）非标融资：参考去年同期及年初至今情况，下半年委托+信托贷款新增规模拟按700亿左右规模安排，未贴现票据拟按-2000亿规模设定。 （3）直接融资：下半年企业股债融资规模参考去年同期情况，初步设定在7000-8000亿左右。政府债方面，上半年国债、地方债累计净融资规模分别约 0.96、2.73万亿，对应年内剩余额度分别约2.2、1.8万亿。此外，考虑到去年下半年财政部将5000亿专项债结存限额发行新增专项债支持重大项目建设，年内亦有动用结存限额增发专项债可能。综合来看，下半年政府债券净融资规模或在4.7万亿左右，每月发行节奏参考2019年来情况做初步设定。 综合以上设定条件，预计年末社融存量或达378万亿，全年增量约34.4万亿，年末社融增速有望回升至9.72%。这一情况下，6月增速或为年内低点，下半年增速或呈触底反弹走势。 图1：预计6月社融增速回落至9%左右触及年内低点 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据时间为2022年1月-2023年12月，其中2023年6月-12月为光大证券研究所预测值 四、政策加力或驱动下半年信贷投放合理增长，波动性或有所加大 2023年下半年，信贷投放主要受四方面因素影响，预计整体节奏延续放缓： 1、稳增长政策出台力度。6月下旬国常会，以及近期国务院召开的经济形势专家座谈会上，均提出要实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施，我们推测可能的方向有：“因城施策”框架下对部分城市房地产政策进行适度调整优化、加码“保交楼、保障房”建设资金支持、加码开发性政策性工具、多措并举化解地方政府债务风险、扩大居民消费需求，上述政策有望在7月政治局会议前后逐步落地。但预计整体政策导向可能更多着眼于托底实体经济，政策强度较去年有所减弱。 2、央行的狭义信贷管控。今年央行仅仅在1月10日召开了一次货币信贷形势分析会，之后并未召开。由于今年信贷节奏大概率较去年进一步前置，“开门红”效应较好，23Q1新增人民币贷款同比多增约2.6万亿，即便下半年信贷节奏放缓，料全年信贷读数仍可实现不低于去年的目标。在此情况下，预计后续 央行对于狭义信贷会实施一定差异化管理，表现为季初和季中月份要求适度放松，不排除出现同比少增情况，而季末月份则要求适度发力。 3、银行信贷投放意愿。对于银行下半年经营而言，核心矛盾是如何稳定NIM和进一步降低负债成本，在此情况下，若按照市场化供求机制，银行进一步降价促投放的意愿并不强。我们判断，年内不排除再度出台加强存款利率管控的政策举措，包括再度压降定期存款利率点差上限，以及下调挂牌利率等，以稳定银行NIM，为信贷投放和货币政策操作打开空间。 4、信贷波动性料有所加大。今年疫情放开背景下，23Q2信贷投放压力加大，反映出经过一季度开门红之后，前期挤压的项目储备出现明显消耗，信贷需求不足将对后续投放造成扰动。在此情况下，后续信贷读数波动性或略有加大，表现为：（1）季初和季中月份信贷读数较弱，由于季末冲量力度较大，7-8月份信贷或反复经历“挤水分+冲规模”两个阶段；（2）季末月份信贷料将有所改善，月末冲量现象或仍将延续。 1、下周要点梳理 下周（7月10日-7月14日）提请市场关注要点事件： （1）7D-OMO累计到期130亿，央行或延续低量续作模式。 （2）存单累计到期4605亿，其中1Y期存单累计到期约2062亿。 （3）政府债预计发行2712亿，到期5525亿，净融资规模-2812亿，较本周少增5435亿。 （4）重要数据、事件：6月份金融数据发布。 2、一周回顾 2.1、货币市场 2.1.1、资金市场 跨季后OMO回归低量续作模式。本周央行7D-OMO累计投放130亿，到期11690亿，周内基础货币净回笼11560亿。截至7月7日，银行间OMO存量 回落至130亿。 隔夜利率边际下行，流动性平稳宽松。截至7月7日，DR001、007分别为1.12%、1.76%，分别较前一周变动-29、-42bp。DR001月内中枢1.1%，较6月下行34bp，R001日均成交量7.57万亿，环比6月提升约1.16万亿。 图2：跨季后OMO回归低量续作模式 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年2月9日-2023年7月7日 图3：7月R001日均成交量约7.57万亿图4：5月NSFR环比4月小幅回落至107.74% 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年8月-2023年7月，其中7月为1-7