流动性周报（2024.01.29 – 2024.02.04）：1月金融数据前瞻

2024年2月5日 行业研究 1月金融数据前瞻 ——流动性周报（2024.01.29–2024.02.04） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 “救市”如何影响流动性？——流动性周报 （2024.01.22–2024.01.28） 如何展望春节前后资金面？——流动性周报 （2024.01.15–2024.01.21） 12月金融数据展望与资金面前瞻——流动性周报 （2024.01.01–2024.01.07） M1会负增长吗？——流动性周报（2023.12.25–2023.12.31） 如何看待存款再降息？——流动性周报 （2023.12.18–2023.12.24） 当开年信贷不再冲量——流动性周报（2023.12.11 –2023.12.17） 2024年货币信贷展望——流动性周报 （2023.11.20–2023.11.26） 资本新规如何影响银行投资公募基金？——流动性周报（2023.10.30–2023.11.5） 紧张的资金面何时缓解？——流动性周报 （2023.10.16-2023.10.22） 10月资金面或前松后紧——流动性周报 （2023.09.25-2023.10.07） 要点 本周观点：1月金融数据前瞻 年初以来短期资金面整体维持中性状态，截至2月2日，DR001/007均值中枢分别为1.70%、1.85%，较上年12月分别上行8bp、1bp，资金利率基本绕政策利率窄幅波动。在信贷“均衡投放”的政策导向下，1月信贷社融读数或难有超预期表现。往后看，降准落地叠加央行惯例跨年流动性支持背景下，市场对节前资金面预期整体中性偏乐观。结合票据、存单等高频数据表现，我们对1月金融数据及流动性情况进行展望与分析，具体如下： 一、预计1月新增人民币贷款4.6-4.9万亿，增速降至10.2-10.4% 预计1月新增人民币贷款4.6-4.9万亿，总体稳定同比略少增。一方面，信贷“均衡投放、平滑波动”的政策指引叠加基数效应扰动，“开门红”贷款投放力度或不及去年。2023年1月新增信贷4.9万亿，同比多增9200亿，月度增量规模创历史峰值，占全年新增信贷比重高达21.5%，显著高于2019-2022年同期均值 18.2%。今年以来贷款投放按照“节奏平滑”安排，将向过去五年均值收敛。另一方面，现阶段宏观经济景气度仍在磨底阶段，金融数据表现与经济数据相映射。1 月PMI为49.2%，虽较12月提高0.2个点，但仍处在荣枯线下方，新订单、新出口订单指数分别为49%、47.2%，有效需求不足问题尚待改善。但同时，鉴于春节错位因素影响下，今年1月份工作日天数22天多于去年同期的18天，也使得1月份有更多时间可以完成信贷投放。综合多重因素考虑，预计新增人民币贷款4.6-4.9万亿，同比相对稳定，少增规模或在3000亿以内，增速落在10.2%-10.4%附近，较去年末回落0.2-0.4个百分点。 月内票据利率震荡上行，均值中枢略高于去年同期，月末票据利率冲高反映信贷投放完成既定目标。月初1M期票据转贴利率自上年末0.2%反弹上行至2.25%，中旬有所下行，临近月末冲高至3.05%峰值，月内均值为2.28%，较去年同期上行 3bp。3M、6M期利率月初反弹上行后震荡走平，全月均值分别为2.14%、2%，较去年同期下行3bp、5bp。上旬信贷“开门红”投放背景下票据利率季节性走升，但经济景气度仍未明显回暖，企业开票量增长有所放缓，票据到期压力较大，推动中旬转贴利率有所下行。临近月末，信贷“均衡投放、平滑波动”指引下，机构收票需求降温，供需力量再平衡，转贴利率阶段性冲高，反映部分银行有意控制信贷增量规模。综合月内票据利率走势及开票、到期情况，预估1月表内外贴现均负增长，存量票据规模延续压降态势。 机构层面，预计国有大行、发达省份银行是信贷投放主力军，政策行贡献度也有所提升。国有大行得益于其稳固的客群基础和较为充裕的项目资源储备，在旺季投放 中仍发挥“头雁”作用。同时伴随5000亿PSL陆续落地，“三大工程”领域信贷投放有望提速增效，对应政策行在新增信贷中贡献度或有所提升。从负债端数据看，12月、1月PSL分别新增3500亿、1500亿，政金债净融资分别为209亿、713亿，政策行负债端扩容可侧面反映资产端信贷投放或有提速。对于中小机构而言，受限于客群基础、展业空间等因素，其优质项目资源相对短缺，同时需求端尚待修复背景下，贷款利率下行趋势较难扭转，信贷投放强度相对较弱，“大行放贷、小行买债”机构分化现象仍有延续。苏浙沪等经济景气度较高区域的优质中小行区位优势突出，对应年初旺季投放情况或较为乐观。 结构层面，预计年初对公贷款呈现高景气度，零售读数因大幅降价而同比改善。对公端，“开门红”信贷投放“对公先行、零售跟进”特点有望延续，政 策行“三大工程”相关领域配套融资发力，预计月内对公中长贷投放仍将维持较高强度。但考虑到去年受债市调整、理财赎回潮等影响，“债贷跷跷板”效应下部分信用债置换贷款垫高基数，月内对公读数或同比少增。零售端，去年 是典型1月份“早春”年份，春节期间只收不贷对1月信贷投放形成一定扰动，而今年春节假期落在2月，1月工作日天数更多，零售端信贷投放受扰动更少。同时，开年以来部分银行采取降价促投放战略，消费贷等相关产品利率下调至3%附近低位，整体看零售端读数有望同比改善。 图1：1月1M期票据转贴现利率震荡上行图2：1月银行体系内票据存量或延续收缩 资料来源：上海国际货币经纪公司官网，光大证券研究所；数据时间：2021年1月1日 -2024年2月2日 资料来源：上海国际货币经纪公司官网，光大证券研究所预测；注：2024年1月数据为 预测值 二、预计1月新增社融5.6万亿，增速回落至9.3%附近 预计1月新增社融规模5.6万亿，增速在9.3%附近，较12月回落0.2pct。主要分项构成方面： （1）表内融资：月内权益市场震荡回调期间，部分大行加大对非银机构资金融出力度。外汇交易中心数据显示，1月国有行日均隔夜资金融出规模3.88万亿，同比多增1.49万亿；非银机构日均融入规模3.76万亿，同比多增1.53万 亿，月内非银贷款或同比多增。结合往年同期非银、境外贷款数据，预计1月 社融口径人民币贷款新增4.7万亿左右，同比少增2000亿左右。外币贷款方面，1月USDCNY即期汇率基本稳定在7.17附近波动，与中间价汇差均值600点左右，海外加息周期接近尾声，汇率外围制约因素有望减弱，参考近年同期情况，预计月内外币贷款同比略多增。 （2）未贴现及非标融资：宏观经济基本面未见明显回暖，企业开票力度不及去年同期，叠加到期因素，月内表内外存量票据或延续压降态势。参考往年同期情况，未贴现规模暂定-1000亿，非标融资方面，预计1月委托、信托贷款合计-100亿左右。 （3）直接融资：Wind数据显示，1月政府债合计净融资规模3352亿，其中国债、地方债分别为766、2586亿。企业股债融资层面，去年同期受债市利率调整、理财赎回等扰动，当月信用债净融资1638亿，同比少增4200亿。较低基数下，1月信用债融资大概率同比多增。结合Wind数据，月内中票、短融等信用债净融资合计3639亿，IPO、定增等合计融资628亿。综合前期误差情 况，月内企业股债融资合计暂定在5000亿左右。 中庚基金 图3：1月政府债净融资规模3352亿图4：预计1月新增社融5.6万亿，增速回落至9.3%附近 资料来源：Wind，光大证券研究所预测；注：2024年2月、3月数据为预测值资料来源：Wind，光大证券研究所；注：2024年1月数据为光大证券研究所预测；增 速数据右轴 三、节前股份行负债端相对承压，流动性分层现象仍有延续 节前股份行存贷资金缺口面临走阔压力，流动性分层现象仍有延续。1月“开门红”期间国股行信贷投放维持一定强度，对体系内超储消耗加剧。负债端，国股行存款增长相对承压，中长期稳定资金缺口扩大。一方面，节前工资、年终奖发放带动对公存款向零售存款转移，新市民返乡带动城市银行存款向农村机构存款转移，“存款搬家”过程中股份行负债端资金承压。另一方面，上年末国股行集中下调存款挂牌利率同时，部分农村机构阶段性上调存款利率揽储，机构间存款利率定价差距拉大，国股行存款流失压力加大。 从存单发行数据看，1月存单累计净融资规模7142亿，同比多增7677亿，其中国有行、股份行存单净融资分别为2566、4176亿，同比多增2042、4648亿，月内国股行存单发行力度明显加大。期限结构上，月内6M、1Y期存单净融资规模分别为2995、5219亿，同比多增3294、8250亿，即中长期存单发行需求有所升温。 从资金融出数据看，截至2月2日，年初以来股份行隔夜资金日均融出1600 亿，低于2020-2023年同期均值3214亿，股份行资金融出力度较前期年份有所回落。从利差数据看，截至2月2日，年初以来7D期R-DR、GC-DR月内 利差均值分别为37bp、54bp，高于2019-2023年同期均值23bp、41bp，一定程度上反映出资金分层现象仍有延续。 预估1月M1增速2.3%左右，M2增速9.1%左右，M2-M1剪刀差或边际收窄。M1增速维持低位的主要原因在于：一方面，房地产销售步入传统淡季，居民存款向房企迁移节奏或进一步放缓。克而瑞数据显示，1月百强房企单月 操盘金额环比下降48%，同比下降34%；全口径销售业绩环比下降47%，同比下降36%。另一方面，有效需求不足问题延续，企业生产经营景气度复苏相对缓慢，1月份制造业PMI已连续四个月处在荣枯线下方，企业生产经营活力欠佳，预期偏弱。第三，有利于M1抬高的因素在于2024年是2月份“晚春”年份，节前取现提款、企业存款向居民端转移等因素对1月M1增速扰动弱于去年同期。鉴于去年M1增量的低基数效应，相对有利于今年M1抬升。 但是整体来看，M1走弱具有趋势性，仍较难扭转，1月增速或因季节性效应有小幅反弹在2.3%左右，较上年末提升约1pct；结合存款及社融预测，月内M2增速或在9.1%左右，较上年末下降约0.6pct，M2-M1增速差约6.8pct，较上年末收窄约1.6pct。 1、下周要点梳理 下周（2月5日-2月9日）提请市场关注要点事件： （1）OMO累计到期17470亿，央行或适度加码14D-OMO投放。 （2）存单累计到期5485亿，其中3M期到期2890亿，1Y期到期1608亿。 （3）政府债计划发行3688亿，预计到期2602亿，净融资规模1086亿， 较本周少增364亿。 2、一周回顾 2.1、货币市场 2.1.1、资金市场 跨月资金面转松，央行回笼前期资金。本周央行OMO累计投放17470亿，到期规模19770亿，周内基础货币净回笼2300亿。2月2日，央行投放14DOMO140亿。截至2月2日，银行间OMO存量规模降至17130亿。 图5：跨月资金面转松，央行回笼前期资金 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2023年1月1日-2024年2月2日 短端资金利率多数下行。截至2月2日，DR001、007分别为1.72%、1.84%，分别较上周下行10bp、11bp。1月DR001月内中枢1.69%，R001日均成交量6.71万亿，较上月提升8200亿。截至2月2日，DR001月内中枢 1.70%，较1月上行1bp，R001日均成交量4.67万亿，较上月下降2.05万亿。 图6：1月R001日均成交量6.71万亿图7：12月NSFR环比11月小幅上行至108.57% 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2023年2月-2024年2月，其中2024年2 月1-2日 资料来源：Wind，光大证