流动性周报：12月金融数据展望与资金面前瞻

2024年1月8日 行业研究 12月金融数据展望与资金面前瞻 ——流动性周报（2024.01.01–2024.01.07） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 M1会负增长吗？——流动性周报（2023.12.25–2023.12.31） 如何看待存款再降息？——流动性周报 （2023.12.18–2023.12.24） 当开年信贷不再冲量——流动性周报（2023.12.11 –2023.12.17） 2024年货币信贷展望——流动性周报 （2023.11.20–2023.11.26） 资本新规如何影响银行投资公募基金？——流动性周报（2023.10.30–2023.11.5） 紧张的资金面何时缓解？——流动性周报 （2023.10.16-2023.10.22） 10月资金面或前松后紧——流动性周报 （2023.09.25-2023.10.07） 9月流动性无忧了吗？——流动性周报 （2023.09.11-2023.09.17） 9月初资金利率为何大幅走高？——流动性周报 （2023.09.04-2023.09.10） 9月会降准吗？——流动性周报（2023.08.28- 2023.09.01） 近期同业存单利率为何上行？——流动性周报 （2023.08.21-2023.08.27） 要点 本周观点：12月金融数据展望与资金面前瞻 2024年跨年后资金面整体转松，截至1月5日，DR001/007分别为收于 1.58%/1.78%，较上年末分别下行7bp、13bp。存单层面，月初国股行1Y-NCD发行利率较年末低点略有回调，低于同期MLF利率。市场对资金面预期整体偏乐观，且认为1月内MLF-LPR降息存在较大概率。我们对12月金融数据进行展望，并认为1月资金面或呈现“前松后不松”的格局。具体观点如下： 一、预计12月新增人民币贷款1万亿左右，增速降至10.6% 预计12月新增人民币贷款1万亿左右，同比少增约4000亿。对于12月信贷数据 表现，市场整体预期偏中性，同花顺预测均值数据显示机构对12月新增人民币贷 款预测均值为1.44万亿，同比略有多增。结合票据、存单、政府债等高频数据表 现，我们认为12月信贷或呈现“总量较弱，结构一般”特点，主要在于： 一方面，经济先行指标走弱预示有效需求不足问题仍待缓解，信贷投放内生增长动力较弱。12月中采制造业PMI为49%，连续3个月在荣枯线下方逐月走低，其中新订单、新出口订单指数为48.7%、45.8%，环比11月下行0.7、0.5个点，内外 需环境仍相对低迷。 另一方面，2022年12月结构性货币政策工具配套融资提款进程加快，垫高贷款基数。2022年下半年先后调增政策行信贷额度，推出政策性开发性金融工具，设 立“保交楼”专项借款、设备更新改造专项再贷款等结构性工具，但受疫情影响，前期贷款审批、提款流程进度偏慢，12月项目配套融资落地提款节奏有所加快，进而推高当月贷款读数。2022年12月新增人民币贷款1.4万亿，同比多增2700 亿，其中对公中长贷新增1.2万亿，同比多增8717亿，创历史同期峰值。 综合来看，12月贷款读数或略低于市场预期，预计新增人民币贷款1万亿，同比少增约4000亿，对应全年新增信贷22.6万亿，年末增速或落在10.6%附近。2023年末票据转贴再现“零利率”行情，年末集中到期或对读数形成较大扰动。 12月1M期票据转贴再现“零利率”行情，且本轮持续时长远高于往年同期；3M 期转贴利率亦延续低位运行，12月均值中枢0.35%，环比11月下行20bp，且低于2022年同期均值0.46%。利差层面，12月1M、3M票据-存单利差均值分别为 -250bp、-225bp，低于上年同期均值-195bp、-188bp，这一数据反映出12月机构收票需求旺盛，信贷投放景气度相对较低，贴现发生额较高。鉴于票据新规要求2023年1月1日起只能签发6M以内期限票据，因此2022年签发的1Y期票据与 2023年内签发的6M票据在4Q23集中到期，集中到期基数问题导致票据承兑与贴现增长受限，不排除部分机构票据贴现陷入负增长。 结构层面，12月信贷或延续“对公强、零售弱”局面。（1）对公端增长景气度有望延续，“均衡投放、平滑波动”政策引导下，部分“开门红”项目储备投放或有前置。但考虑到2022年同期明显的债贷“跷跷板”、政策引导等因素影响下，对 公贷款基数高，高基数效应下12月对公贷款大概率同比少增。 （2）零售端需求仍待改善，按揭、信用卡贷款读数难言乐观。一方面，12月零售贷款投放存在季节性走弱规律。2018-2022年间12月居民短贷、中长贷新增规模均值分别为869亿、3544亿，环比11月分别下降899亿、867亿。需求尚未回暖背景下，年末个人经营贷、消费贷等零售端投放压力较大。另一方面，12月房企销售平淡，按揭读数或延续负增。克而瑞数据显示，12月单月百强房企销售操盘金额同比负增34.6%，幅度较11月走阔5pct，其中近七成百强房企累计业绩同比降低。房地产销售数据平淡，按揭投放预计难有较大提振。 图1：12月1M期票据转贴现持续“零利率”行情图2：12月银行体系内票据存量或维持平稳 资料来源：上海国际货币经纪公司官网，光大证券研究所；数据时间：2020年1月1日 -2024年1月5日 资料来源：上海国际货币经纪公司官网，光大证券研究所预测；注：2023年12月数据 为预测值 二、预计12月新增社融1.9万亿左右，增速或回升至9.6%附近 预计12月新增社融规模1.9万亿左右，调整口径后增速在9.6%附近，延续7月以来反弹上行走势。主要分项构成方面： （1）表内融资：往年数据显示，12月非银、境外人民币贷款新增规模较小，社融口径贷款相较央行口径差异相对有限。参考往年同期非银、境外贷款数据，预计12月社融口径人民币贷款新增9000亿左右，同比少增5000亿左右。外币贷款方面，12月人民币兑美元趋稳，USDCNY即期汇率基本稳定在 7.1附近窄幅波动，与中间价汇差均值373点，较11月收窄353点，境内美元流动性趋紧状态或有缓释，预计月内外币贷款延续同比少减趋势。 （2）未贴现及非标融资：月内机构仍存在较高收票需求，体系内存量票据消耗加大，预计表外票据负增长。参考往年同期情况，未贴现规模暂定-1000亿，非标融资方面，预计12月委托+信托贷款合计-200亿左右。 （3）直接融资：Wind数据显示，12月政府债合计净融资规模9458亿，其中国债、地方债分别为8476、982亿。企业股债融资层面，2022年末债市调整幅度较大，理财、广义基金赎回潮驱动信用债收益率大幅上行，当月信用债融资减少4887亿，同比少增7054亿，创近年同期新低。2023年12月信用债读数大概率同比多增，结合同花顺数据，月内中票、短融等信用债或合计减少3314亿，IPO、定增等合计融资82亿。综合前期误差情况，月内企业股债融资合计暂定在-1200亿左右。 图3：12月政府债净融资规模约0.95万亿图4：预计12月新增社融1.9万亿，增速回升至9.6%附近 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所；注：2023年12月数据为光大证券研究所预测 三、对1月资金面情况的展望 预计1月资金面“前松后不松”。2024年跨年后资金面整体转松，截至1月5日，DR001、DR007周内均值分别为1.57%、1.77%，较上周分别变动7bp、 -13bp，DR-OMO利差均值-3bp，较上周下行13bp。中长端资金层面，国股行1Y存单发行利率周内均值2.4%，较上年末点位略有回升，但仍位于MLF利率下方。往后看，1月资金面或逐步转入中性状态，扰动因素主要有： 1）1月“开门红”信贷投放消耗超储。在“均衡投放、平滑波动”政策引导下，预计1月“开门红”信贷脉冲同比减弱，但鉴于春节效应主要在2月份， 对1月投放扰动有限，因此1月新增贷款投放内生动力仍强，将对超储形成一定消耗。 2）1月财政因素扰动对资金面仍有抽水。1月为税收大月，财政多收少支，同时已下达的地方债提前批额度或于1月启动发行，政府存款项或对资金面有一定抽水。但前期已发政府债资金的逐批拨付、5000亿建设国债落地使用等亦会对冲部分扰动。政府债券发行和对冲可能存在时间的不匹配。 3）货币政策“总闸门”投放强度存在不确定性。年初央行逆回购采取缩量续作模式，大幅回笼前期跨年资金投放，1月2日-5日OMO累计投放2410亿，到期2.66万亿，净回笼2.42万亿，银行体系内存量OMO规模回落至3820亿，基本位于2021年来67%分位水平。 现阶段，市场对1Q24信贷投放同比少增、MLF—LPR降息等预期具有一致性，交易定价暗含乐观假设，但现实看，市场利率将同时受到信贷投放、财政行为和央行调控的共同作用。因此，若信贷投放、降准降息落地时间不及预期，则市场可能会出现阶段性回踩交易止盈。基于现阶段资金面情况，预计1月央行或仍沿用OMO+MLF超额续作模式平滑阶段性扰动。对于市场热议的降准降息预期，我们看法如下： 政策利率降息：考虑到年初贷款重定价等因素影响，银行息差仍面临较大收窄压力，自发驱动MLF-LPR降息的内在动力较弱。但是同时我们也注意到经济指标走弱态势不改，制造业PMI已连续三个月位于荣枯线下方，通胀负增态势短期内仍难见拐点。鉴于当前汇率走势基本企稳，货币政策外围掣肘因素减弱，降息释放“稳增长”信号意义强化。但是否1月降息仍存在不确定性，概率低于市场一致预期。若高频经济指标读数持续走弱，不排除后续阶段降息概率有所上升。 存款降准：“平滑投放”政策引导下，预计1Q信贷脉冲力度有所减弱，对体系内超储消耗程度或部分减轻。现阶段合理充裕流动性环境下，降准释放长期可贷资金驰援银行“开门红”投放的紧迫性有限。参考4Q23货币政策操作，OMO+MLF超额续作模式亦为当前可选项。参考往年频次，预计降准时点大概率或落在3-4月，同上一次间隔时长在6个月左右。 1、下周要点梳理 下周（1月8日-1月12日）提请市场关注要点事件： （1）OMO累计到期4160亿，央行或适度回笼资金。 （2）存单累计到期2435亿，其中1M期到期997亿，12M期到期747亿。 （3）政府债计划发行3170亿，预计到期912亿，净融资规模2258亿，较 本周多增2270亿。 （4）重要数据发布：12月信贷、社融数据，12月通胀、进出口数据，12月美国通胀数据。 2、一周回顾 2.1、货币市场 2.1.1、资金市场 年初资金面转松，央行回笼前期资金。本周央行OMO累计投放2410亿，到期规模2.66万亿，周内基础货币净回笼2.42万亿。截至1月5日，银行间OMO 存量规模降至3820亿。 图5：央行回笼前期资金 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年10月31日-2024年1月5日 短端资金利率多数下行。截至1月5日，DR001、007分别为1.58%、1.78%，分别较上周下行7bp、13bp。截至1月5日，DR001月内中枢 1.57%，较12月下行4bp，R001日均成交量7.09万亿，较上月增加1.2万亿。 图6：1月R001日均成交量再度突破7万亿关口图7：11月NSFR环比10月小幅上行至108.38% 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2023年2月-2024年1月，其中2024年1 月为2-5日 资料来源：Wind，光大证券研究所；日期：2019年9月-2023年11月 图8：周内DR001收至1.58%较上周下行7bp图9：1月短端利率中枢环比下行 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2024年1月2日-20