债券周报：理财配债放量，4月再现？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年07月09日 【债券周报】 理财配债放量，4月再现？——债券周报 20230709 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】出行消费热度升温——每周高频跟踪20230708》 2023-07-08 《【华创固收】政策双周报（0623-0703）：货政例会重提“跨周期调节”，“稳汇率”信号加强》 2023-07-05 《【华创固收】重提“跨周期调节”如何理解？— —2023Q2货政例会点评》 2023-07-03 《【华创固收】汇率会成为7月主线么？——7月债券月报》 2023-07-03 《【华创固收】存单周报（0619-0702）：7月存单供需格局较为有利》 2023-07-02 7月或再次迎来银行理财的配债大月。类似于4月份，跨季后的7月份存款资金回流叠加渠道营销发力，银行理财往往会进入规模快速增长的窗口，往年单月增量规模平均在1.5万亿附近；理财规模增长带动配债需求放量，且偏好配 置同业存单以及1年以内的信用品种。从7月第一周理财配债表现看，主要增配同业存单，其次是短融、短期限的政金债和二永债等品种；相比其他券种， 银行理财对1年以内二永债的定价权更为集中，影响较为显著。综合来看，7月需重点关注银行理财资金进场对短期限二永债和同业存单的估值影响。 银行二永债：理财规模扩张时挖掘二永债“流动性为先”的偏好十分突出。参考4月行情特征，彼时行权剩余期限在3个月的高等级二级资本债利差收窄幅度较大，理财挖掘先从高等级国股行开始，对城商行关注略靠后，银行永续债 利差也有类似特征。后续来看，7月理财规模若符合季节性回升，对1年期以内的高等级二永债行情或有支撑，3M、6M利差空间相对充足。 同业存单：理财资金加速入场时存单收益率易下难上。7月存单市场整体供需格局较为有利，目前存单定价震荡下行至降息后的低位附近；在历史资金平稳以及理财等配置资金持续入场时期，存单品种表现往往较优，7月在理财资金 季节性回升的支撑下存单定价或整体易下难上。从比价情况来看，一二级存单与国债价差处于50%-60%左右的相对偏高位置，仍有一定压缩空间，但当前非银杠杆交易较为集中，DR007定价逐渐稳定在1.75%-1.8%附近的位置，存单与资金价差的压缩空间或有限。 债市策略：交易等待政策落地逢高配置，票息挖掘关注理财行情驱动的二永和存单。 （1）短期基本面或难出现趋势变化，债市主线或继续围绕“宽信用”政策预期博弈，考虑到年内或仍有降息空间，在当前“宽信用”政策出台的同时保持相对积极的仓位，“钱多”逻辑下信用票息挖掘可以持续推进。当前仍然处在“宽信用”政策的酝酿出台期，市场对于政策组合拳存在隐忧，短期内长端收 益率继续围绕“宽信用”政策预期博弈，若无政策强刺激出台，可能维持窄幅区间震荡，总体赔率不高，建议减少波段操作；7月政治局会议附近或是“宽信用”政策发力的重要窗口，若政策预期兑现，在10年期国债利率上行至2.7%-2.75%附近的偏高的位置时可以逢高布局。跨季后资金面转松，偏低票据利率反应信贷融资需求偏弱，或共同推动“钱多”逻辑延续，信用票息挖掘可以继续推进。 （2）就具体品种而言，基于理财行情驱动逻辑，可以重点关注银行二永债和同业存单的投资机会。银行二永债：理财资金回流利好短端，优选高等级国股行品种。7月理财规模可能迎来季节性回升，对1年期以内的高等级二永债行情或有支撑，3M、6M利差空间相对充足，建议跟随理财偏好，优选AAA-、AA+国股行，AA级城商行挖掘次序靠后；同业存单：存在“补涨”机会，但空间或相对有限。在银行理财带来需求侧的支撑下收益率易下难上，或还有一定补涨机会，但由于存单与资金的价差已处历史偏低位置，空间或相较有限。 下周关注：通胀数据、金融数据和进出口数据。（1）通胀数据：经济修复斜率放缓的环境下6月通胀数据大概率仍处于偏低水平，CPI破0的安全垫不高，若非食品项大幅下行拖累同比增速表现不及预期乃至破0，可能会对债市情绪带来一定支撑。（2）金融数据：6月票据利率下行或暗示信贷融资需求偏弱， 金融数据或对其进一步验证，持续关注新一轮“宽信用”政策出台后融资需求的修复效果。（3）进出口数据：韩国出口两年复合增速仍为负增长，指向出口动能边际上或未有实质性改善；6月CDFI指数同比降幅维持，价格对进口的 拖累效应或持续。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 目录 一、理财再放量，4月再现？5 （一）7月或再次迎来银行理财的配债大月5 （二）银行二永：理财驱动的二永债行情，“流动性优先”偏好十分突出8 （三）同业存单：理财资金加速入场时，存单收益率易下难上11 （四）债市策略：交易等待政策落地后逢高配置，票息挖掘关注理财行情驱动下的二永和存单12 二、利率市场周度复盘：资金宽松叠加“宽信用”预期，长端表现不及不短端14 （一）资金面：跨季后流动性自然回笼，资金面均衡宽松15 （二）一级发行：国债净融资由负转正，地方债净融资大幅减少，同业存单净融资由负转正，政金债净融资小幅增加16 （三）基准变动：国债、国开期限利差小幅下降16 三、信用市场复盘：信用债发行量大幅下降，中短票收益率全线下行17 （一）一级市场：信用债发行量大幅下降，净融资额小幅回升17 （二）二级市场：成交活跃度大幅上升，中短票收益率全线下行19 （三）期限利差和等级利差周变化21 （四）评级调整22 四、风险提示22 图表目录 图表1本周国债收益率走势和事件复盘5 图表27月银行理财往往迎来规模大幅增长6 图表37月是银行理财传统的配债旺季6 图表42023年上半年银行理财对各类券种的累计净买入情况6 图表52023年7月3日-7月7日，银行理财对各券种的累计净买入情况7 图表6相比其他券种，银行理财对1年以内二永债的定价权较为集中7 图表7按阶段看，年初以来机构挖掘二级资本债利差由短端逐步延伸至长端（%）8 图表87月第一周，1年期以内二级资本债收益率下行斜率更陡9 图表97月第一周，银行理财累计净买入1年期以内的“其他”规模，超过其他机构（亿 元，%）9 图表10回顾4月，1年期以内的二级资本债表现优劣依次为：3M>1Y>6M>9M9 图表114月短端高等级品种优先被挖掘9 图表124月，1年以内的银行永续债中，3M表现最好，6M、9M、1Y基本持平10 图表13对银行永续债，理财挖掘或优先AA+及以上品种10 图表14短久期、中高等级二永债中，3M、6M期限的国股行利差分位数偏高10 图表157月跨月后，存单价格震荡下行至降息后的低点附近11 图表167月理财配置存单规模季节性回升11 图表17理财今年以来累计净买入居于季节性高位11 图表18存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价12 图表19存单二级利率（AAA）与资金、国债、MLF、中短票比价12 图表20目前处于第�轮政策脉冲中，等待“宽信用”政策落地的窗口期13 图表21关注理财资金对短期限二永债的净买入情况13 图表22关注理财资金对同业存单的净买入情况13 图表23上周活跃券与老券利差收窄（%，BP）15 图表24国债期货与国开现券收益率均上行（元，%）15 图表25跨季后央行公开市场操作自然回笼流动性15 图表26资金面均衡宽松15 图表27国债净融资由负转正16 图表28地方债净融资大幅减少16 图表29政金债净融资由负转正16 图表30同业存单净融资小幅增加16 图表31国债收益率曲线变化（%）16 图表32国开债收益率曲线变化（%）16 图表33国债期限利差变动（%，BP）17 图表34国开期限利差变动（%，BP）17 图表3510年期国债与国开隐含税率（%，BP）17 图表365年期国债与国开隐含税率（%，BP）17 图表37信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）18 图表38城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）18 图表39各品种净融资额（亿元）18 图表40发行等级分布（亿元）18 图表41发行期限分布（亿元）18 图表42发行企业性质分布（亿元）18 图表43发行行业分布（亿元）19 图表44取消发行额（亿元）19 图表45周度取消发行或发行失败19 图表46银行间信用债成交金额（亿元）20 图表47交易所信用债成交金额（亿元）20 图表48中短票收益率及信用利差周变化20 图表49中短票据收益率分位数20 图表50中短票据信用利差分位数20 图表51城投债收益率及信用利差周变化21 图表52城投债收益率分位数21 图表53城投债信用利差分位数21 图表54中短期票据期限利差变动21 图表55城投债期限利差变动21 图表56中短期票据等级利差变动22 图表57城投债等级利差变动22 图表58主体评级上调22 图表59主体评级下调22 一、理财再放量，4月再现？ 本周跨季后资金面转松，受“宽信用”政策预期影响，债券市场长端表现不及短端。跨季后银行间资金面整体处于均衡宽松状态，7D资金价格回落至1.75%左右，带动短端品种表现总体较优，1年期国债到期收益率下行4.44bp至1.83%附近；周内彭博报道需要更多国债来避免资产负债表衰退的影响，长端受制于“宽信用”政策预期带来的隐忧，表现不及短端，10年期国债到期收益率在2.64%附近震荡。全周来看，10年期国债活跃券230012收益率下行0.25bp至2.6400%，10年期国开债活跃券230205收益率下行0.70bp至2.8230%。 图表1本周国债收益率走势和事件复盘 资料来源：Wind，华创证券 （一）7月或再次迎来银行理财的配债大月 7月通常是银行理财规模增长和配债的大月。回顾银行理财规模增长和加码配债的窗口期，存在较强的季节性规律。其中3月、6月、9月、12月等季末月由于受到银行冲存款任务的影响，理财资金回流存款往往会带来产品规模的下降，普益标准数据显示2023年6月银行理财规模下降约8500亿。类似于4月份，跨季后的7月份存款资金回流叠加渠道营销发力，银行理财往往会进入规模快速增长的窗口，往年7月规模增量的平均水平在1.5万亿附近（银行理财月度规模变化的2013-2019年数据采取理财中心口径，由于 理财中心在2020年之后未披露月度数据、2022年以来普益标准的理财规模占理财中心口径的比重上升至95%以上，因此2022年使用普益标准口径）。债券配置方面，外汇交易中心数据显示7月同样是银行理财传统的配债旺季，二级市场的净买入量通常较6月 大幅反弹，日均买入量中枢有望回升至200亿附近。 图表27月银行理财往往迎来规模大幅增长图表37月是银行理财传统的配债旺季 资料来源：理财中心，普益标准，华创证券 注：银行理财月度规模变化2013-2019年采取理财中心口径数据， 2022年-2023年使用普益标准口径数据 资料来源：外汇交易中心，华创证券 银行理财偏好配置同业存单以及1年以内的信用品种。从2023年上半年的二级净买卖数据看理财配债偏好，（1）分券种：主要配置信用债，其次是同业存单，利率债规模偏小；（2）分期限：现金管理类产品、短期限定开产品、摊余成本类产品（资产期限不得超过产品期限）是上半年理财规模增长的主要驱动力，叠加净值化背景下投资行为更偏审慎，上半年银行理财主要配置1年期以下的短端品种，包括同业存单、短融