策略周观点：美债触顶，A股企稳，成长占优

证 券 研2023年07月09日 究 报美债触顶，A股企稳，成长占优 告 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 —策略周观点 最近一年大盘走势 (%)沪深300 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《寻找弱复苏下的中报景气改善线索》2023-07-02 2、《海外突发动荡，AI成交高位， A股该如何应对？》2023-06-25 3、《A股放量反攻，短期风格均衡而非切换》2023-06-18 策略研究 中美经济周期错位，大类资产选择不同：非农不及预期，美债收益率触顶后下行可期，美债性价比好于美股；国内人民币汇率政策底确认，贬值空间有限，对A股压制有望缓和。美债触顶，A股企稳，利好成长风格估值修复。 ▌海外：非农不及预期，美债优于美股 美债收益率再破4%，触顶后性价比凸显。本周小非农爆表，联储加息预期再升温，10Y美债收益率自三月以来首次破4%。但周五非农遇冷，新增就业低于预期，为两年半以来新低。9月加息预期明显降温，市场情绪有所缓和，对应美债收益率上行空间相对有限，下行空间逐步打开，再破4%后的美债性价比凸显。 而美股本就处于高位，且面临多重挑战，性价比较低。一是美股当前市场预期较满，分析师预期差为2021年3月以来的最低值；二是联储偏鹰，7月25BP加息预计仍会落地；三是二季度业绩调整仍值得警惕，居民销售数据走弱或将带来业绩预期的下修，加剧美股下行压力。 ▌国内：人民币政策底确认，A股性价比更高 美债收益率破4，人民币汇率近7.3，当前与2022年10月较为相似。通常汇率单边大幅贬值时，多分为加速贬值—央行喊话—逆周期调节因子介入三个阶段，当前逆周期调节因子已经介入，且调节力度已创新2022年11月以来的新高，人民币汇率进一步贬值的空间较为有限。 复盘A股底部区域，汇率底与A股市场底较为接近。汇率与A股的走势同步的本质是内外重要因素都能映射到汇率上，在央行逆周期调节之下中长期汇率底和市场底较为明确。从股债性价比来看，全A性价比提升，创业板指和科创50更优。 ▌美债触顶，成长占优 从风格上看，美债实际利率见顶，高估值压制减弱，成长风格相对优势将现。美债实际利率与高估值个股相关性较强，美债实际利率的顶底分别对应值创业板指估值的底顶，当前美债实际利率触顶后下行可期，对高估值成长风格压制明显缓和，成长相对价值的优势将再度显现。关注高端制造（电力设备、军工、机械）和AI硬件（算力芯片、服务器、光模块等）。 ▌微观交易：情绪低位，内外资金分歧 市场情绪维持低位，外资持续大幅净流出。本周市场交投活跃度延续下行，资金面多数呈现净流出，仅有杠杆资金在触底后率先反弹。内外资也无法在行业层面达成共识，内资看好AI机器人，外资偏向汽车家电消费。 ▌风险提示 美联储超预期加息，政策不及预期，地缘政治事件扰动 正文目录 1、海外：非农不及预期，美债优于美股5 2、国内：人民币政策底确认，A股性价比更高6 3、美债触顶，A股企稳，成长占优9 4、市场复盘：宽基收跌，行业下行12 5、情绪总览：维持低位，融资先行活跃14 5.1、交投活跃度：市场交投情绪维持低位14 5.2、恐慌：国内情绪稳定，海外恐慌大幅上行15 5.3、内资：融资余额增加，融资交易占比上升15 5.4、外资：北上资金延续大幅净流出16 6、资金行业选择：内外资分歧明显17 7、风险提示18 图表目录 图表1：美股预期基本兑现，分析师预期差处于低位5 图表2：非农就业基本体现了运输非耐弱、耐用建筑强的格局6 图表3：10年期美债收益率快速上行突破4，离岸人民币汇率接近7.37 图表4：央行逆周期调节因子启动8 图表5：汇率底几乎同步于市场底8 图表6：全AERP接近历史高位，创业板和科创50指数配置性价比更高9 图表7：美债实际利率对高估值方向的压制或已处于顶部10 图表8：美债实际利率下行利好成长相对收益10 图表9：盈利预期和市盈率二维比较11 图表10：AI细分行业盈利预期变动11 图表11：宽基指数涨跌幅（%）12 图表12：申万行业涨跌幅（%）12 图表13：行业估值水平13 图表14：PE&PB静态估值13 图表15：交易情绪总览14 图表16：成交额与换手率变化趋势14 图表17：50隐波小幅上行15 图表18：VIX指数大幅上行15 图表19：融资余额增加15 图表20：融资交易占比大幅上升15 图表21：偏股型基金新发规模大幅减少16 图表22：偏股型基金可用现金大幅增加16 图表23：北上资金大幅净流出16 图表24：内外资分歧与共识（单位：亿元）17 本周A股市场冲高回落，宽基指数多数收跌，主要原因在于美联储持续放鹰，6月会议纪要显示年内还要加息两次，小非农数据意外爆表也强化了加息预期，美债利率快速升破4%；美债利率上行、美元高位运行，人民币汇率贬值，北上资金连续大幅净流出，A股估值和资金面受到压制。同时7月进入中报预告期，业绩下行预期对于市场风险偏好也有影响。但不用过度悲观，周五非农不及预期，美债收益率触顶后下行可期，美债性价比好于美股；国内人民币汇率政策底确认，贬值空间有限，对A股压制有望缓和。美债触顶，A股企稳，利好成长风格估值修复。 1、海外：非农不及预期，美债优于美股 美债收益率再破4%，触顶后性价比凸显。本周海外市场较为动荡，先是小非农爆表，6月ADP新增就业49.7万人，是预期值22.8万人的两倍，债券市场的衰退交易逻辑被阶段性证伪，联储加息预期再升温。叠加联储超鹰派发言，纽约联储行长暗示加息未止，后续仍有加息的空间。加息未止经济韧性的共同推动下，10Y美债收益率自三月以来首次破4%。但是周五非农遇冷，新增就业低于预期，为两年半以来新低。9月加息预期明显降温，市场情绪有所缓和。后续美债收益率上行空间相对有限（联储后续加息的空间较小，更多是高利率悬挂），下行空间逐步打开（美国数据的矛盾不改经济的脆弱性现实，衰退终将兑现），再破4%后的美债性价比凸显。 而美股本就处于高位，且面临多重挑战，性价比较低。一是美股当前市场预期较满，分析师预期差连续下行，为2021年3月以来的最低值；二是联储偏鹰，7月25BP加息预计仍会落地，之后大概率是高利率悬挂，年底降息可能性极低；三是二季度业绩调整仍值得警惕，居民销售数据走弱或将带来业绩预期的下修，加剧美股下行压力。综合来看，当前美债性价比好于美股，建议进行股转债的操作。 图表1：美股预期基本兑现，分析师预期差处于低位 80 70 60 50 40 30 20 10 0 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 分析师预期差（%） 纳斯达克指数（右轴） 资料来源：彭博，华鑫证券研究 周五非农数据则是进一步验证了我们在中期策略中对美国劳动力市场降温的判断。6月非农低于预期：新增20.9万人，远低于前值30.6万人和预期的22.5万人，新增就业人 数创下2020年12月以来最低纪录。但薪资增速有所回弹，且失业率下行至3.6%。表明美国劳动市场虽有降温但较为缓慢。 从结构上看，服务业依然是就业的主力，新增12万人，但是中枢明显下行，已降至 2021年以来的最低值。休闲酒店就业人数持续下行，表明服务消费有所降温。物流和批发 零售相关就业也在下行，当月减少了2.17万人，验证美国货运行业的整体不景气，否认了大型卡车销售数据所代表的强经济预期。建筑业得益于地产回温，相应就业也有提振，具体表现为建筑业职位空缺率上升和建筑业就业连续两个月新增2.3万人。但非农新增就业主力意外来自政府，私营部门新增就业远不及预期，经济活力有所放缓。 图表2：非农就业基本体现了运输非耐弱、耐用建筑强的格局 50 40 30 20 10 0 -10 2023-062023-052023-042023-032023-02 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 总体来看，就业市场持续降温且结构出现切换，制造就业回暖而服务业走弱，耐用品回升而非耐用品较为弱势，符合我们在中期策略中对于美国经济的整体判断。因此，虽然非农数据公布时候美国市场出现了短暂的股债双牛，但不改债优于股的大趋势，对于美国市场建议卖股买债。 2、国内：人民币政策底确认，A股性价比更高 美债收益率破4，人民币汇率贬近7.3，当前与2022年10月A股底部所处的环境较为相似。2022年10月海外鹰派加息，A股业绩预期下行，叠加社融结构不佳，内外同时扰动。海外方面，美国核心通胀难消，“沃尔克式加息”再现，美股大跌、人民币汇率大幅贬值通过情绪和北上资金传导影响A股；地缘政治风险加剧，从佩洛西访台到“台湾政策法案”，再到限制中国半导体企业发展，中美博弈升级。国内方面，受疫情影响内需偏弱、 外需快速回落，国内经济修复充满挑战，社融修复持续性存在不确定性。与此同时，企业盈利受到冲击，A股业绩还在探底过程中。 对比当前，10年期美债收益率再度上行突破4，离岸人民币汇率贬值接近7.3，外资连续净流出。海外方面，7月加息概率提升，美债利率快速上行，地缘政治方面，俄罗斯瓦格纳风波一度激起市场恐慌情绪，国内方面，由于国内政策力度不及预期，经济增速边际放缓，叠加联储偏鹰、国内降息，离岸人民币汇率跌近7.3，同时7月进入了中报预告阶段，盈利下行预期压制市场风险偏好。 图表3：10年期美债收益率快速上行突破4，离岸人民币汇率接近7.3 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 0 7.6 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 5.8 5.6 美国:国债收益率:10年USDCNH（右轴） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 所幸央行已有行动，开启逆周期因子调节，汇率政策底明确。每当汇率单边大幅贬值时，央行都会动用货币政策工具箱，例如2018年4月至2019年9月和2022年3月至10月，都可以划分为三个阶段：加速贬值—央行喊话—逆周期调节因子介入。 复盘本轮人民币汇率贬值，始于4月中旬，现已接近7.3的心理关口。在5月中下旬， 人民币汇率加速贬值破7之际，中国外汇市场指导委员会2023年第一次会议就开始公开喊话，要求“自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落”。6月30日二季度例会再次释放新信号，加大逆周期调节力度，坚决防范汇率大起大落风险，表明央行非常重视汇率问题，逐步开始出手引导。根据我们倒算的央行逆周期调节因子，当前逆周期调节因子已经介入，且调节力度已创新2022年11月以来的新高。 前两轮央行逆周期调节因子介入后，人民币汇率在1个月左右企稳。2019年8月至9月央行重启逆周期调节因子，10月人民币汇率企稳回升，逆周期因子发力阶段期间最大贬值仅0.85%；2022年9月至10月央行下调逆周期调节因子，11月起人民币汇率开始回升，逆周期因子发力期间最大贬值仅2.17%。当前逆周期调节因子已于7月初开始发挥作用，人民币汇率进一步贬值的空间较为有限。 图表4：央行逆周期调节因子启动 0.04 02 0 2022-01 02 04 06 08 .1 12 14 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 0. -0. -0. -0. -0. -0 -0. -0. -0.16 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 复盘A股底部区域，汇率底与A