大模型率先落地，生态能力持续巩固

买入（首次） 大模型率先落地，生态能力持续巩固 ——百度首次覆盖报告 公司研究|首次报告百度集团-SW09888.HK 股价（2023年07月07日）137.4港元 目标价格195.27港元 52周最高价/最低价166.3/73.7港元 总股本/流通H股（万股）279,659/225,449 H股市值（百万港币）384,251 流量生态基本盘稳健，AI领域前瞻布局。百度是国内中文搜索引擎龙头，2022年实现收入1237亿元（yoy-0.66%），百度核心业务收入为954.31亿元，其中在线营销收入695亿元（yoy-5.9%），百度智能云为177亿元（yoy+17.6%）。2012年开启移动端转型，2014年三季度移动端流量超越PC端，并在12月移动端收入超过PC端，顺利完成转型。2017年提出“AllinAI”战略，在云计算、智能芯片、自动驾驶等领域持续投入。23年3月顺势推出文心一言，抢占市场先机。 海外工业界导向发展，百度紧追国内领先。在自然语言处理和多模态领域，海外工业界创新产出丰厚，优质论文结合市场实践持续输出。基于Transformer，结合大 参数、大训练集与人工标注手段，配合大量资金投入与硬件升级，高速更新迭代大语言模型。国内各家迅速跟进，百度在预训练数据基础、基础模型框架和算力能力积累多年，率先发布文心一言产品。 长期研发积累成果，文心一言持续迭代。文心ERINE已迭代至3.0，规模参数达2600亿，相对GPT-3参数量增长50%。跨模态领域上，文心ERNIE-ViLG 2.0是百度的核心产品，可提升多行业内容生产能力，已经在云服务提供相应产品服务。应用层面，百度智能云大模型平台根据不同企业及开发者需求，提供公有云服务、私有化部署两大服务模式。截止5月23日，已有15万企业申请参与内测， 其中有超过300家生态伙伴在400多个具体场景已取得测试成效，并推出了文本创作，文生图等大语言模型的标准化产品，快速响应市场需求。 盈利预测与投资建议 23年经济复苏助力下，在线营销业务持续修复。大语言模型用户和企业两端应用逐步落地，公司在AI领域的长期投入有望在23年开始有所体现，文心一言率先面世展现了技术储备、工业化研发和消费者服务的综合能力。我们预计公司23-25年收入为1385/1518/1653亿元，调整后归母净利润为239/265/287亿元，选取国内国外头部互联网公司和人工智能相关公司，23年调整后PE为21x，对应公司市值5029亿元，港币兑人民币0.92，目标价195.27港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 AI商业化落地不及预期，广告行业复苏不及预期，研发成本过高产出有限，非经常性损益波动 营业收入(百万元)124,493123,675138,546151,796165,281 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.46 3.78 -3.85 -6.53 相对表现 6.37 8.38 5.82 8.61 恒生指数 -2.91 -4.6 -9.67 -15.14 报告发布日期2023年07月09日 证券分析师项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 证券分析师李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 证券分析师吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 证券分析师詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 同比增长(%)16.3%-0.7%12.0%9.6%8.9% 营业利润(百万元)10,51815,91123,18626,27429,436 同比增长(%)-26.7%51.3%45.7%13.3%12.0% 同比增长(%)-14.5%9.8%15.8%10.5%8.6% 归属母公司净利润(百万元)18,83020,68023,94926,46128,731 每股收益（元）6.737.398.569.4610.27 净资产收益率(%)3%3%8%8%8% 毛利率(%)48%48%51%52%54% 净利率(%)15%17%17%17%17% 市净率（倍）1.61.51.41.31.2 市盈率（倍）18.817.114.813.412.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算（归母利润及相关指标为调整后口径）. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.核心业务地位稳固，AI技术应用前景广阔6 1.1国内搜索引擎龙头，AI引领公司发展6 1.2广告业务贡献稳定现金流，AI相关业务保持高增长7 2.流量地位稳固，移动生态为公司基本盘8 2.1移动生态功能完善，闭环体系成熟8 2.2周期性成为主要特征，融合AI科技竞争力稳固9 3.AI投入长期持续，文心一言快速响应市场需求10 3.1“云智一体，深入产业”，构建“云智一体3.0”架构10 3.2百度大模型体系成熟，紧跟海外脚步11 3.2.1语言大模型，文心一言国内地位领先持续迭代11 3.2.2跨模态领域，ERNIE-ViLG2.0为公司AIGC的基础13 4.海外路径：工业界引领行业创新，关注重要节点14 4.1工业界研究持续推进，关键节点工业界具有重要贡献14 4.2大语言模型关键点梳理，行业发展持续精进16 4.2.1Transformer提升预训练能力，奠基语言大模型基础16 4.2.2模型参数持续扩大，预算量同比扩大并加入人工标注16 4.2.3前期为完全无监督学习，后期加入微调手段17 4.2.4硬件持续升级，工程技术加速效率提升18 4.3语言大模型是多模态的基础19 5.国内路径：怎么看百度当前所属位置20 5.121年以来国内跟进迅速，百度处于领先地位20 5.2百度ERNIE模型底层逻辑与海外对比研究20 6.海外应用快速落地，商业化前景可期22 6.1GPT引领C端服务，海外落地迅速22 6.2文心一言抢占身位，企业和消费者促进产品升级24 盈利预测与投资建议26 盈利预测26 投资建议26 风险提示27 图表目录 图1：百度历史沿革6 图2：百度主要产品及服务7 图3：广告业务收入体量（百万元）及增速7 图4：非在线营销收入（百万元）及增速7 图5：公司毛利率与费用率水平8 图6：百度月活用户数（百万）8 图7：百度旗下主要APP的MAU(万)8 图8：公司托管页产品9 图9：公司广告业务增速与GDP增速对比9 图10：百度移动端搜索的市场占有率10 图11：百度智能云构架10 图12：文心大模型全景图11 图13：文心大模型发展历程12 图14：产品应用13 图15：与其他模型进行对比13 图16：应用示意图14 图17：论文量占比以及Top10大模型占比14 图18：前100论文各个机构的数量14 图19：大模型数量（个）15 图20：Transformer类目下论文持续更新15 图21：主要模型的迭代进程15 图22：GPT-1模型架构16 图23：大模型的涌现能力17 图24：In-contextlearning17 图25：大模型在In-contextlearning具有优势17 图26：instructGPT加入强化学习微调18 图27：谷歌将COT加入微调领域18 图28：硬件升级在运算效率的提升19 图29：工程层面升级对运算效率的提升19 图30：PaLM-E将视觉信息转化成为文本信息19 图31：国内大模型持续涌现20 图32：ERNIE3.0在国内处于领先地位20 图33：ERNIE3.0Zeus模型介绍21 图34：百度ERNIE3.0模型时间线位置21 图35：GPT产品持续发布22 图36：GPT的用户趋势22 图37：视觉输入：图表推理22 图38：六种已落地应用和服务模式22 图39：Copilot工作模式23 图40：Copilot为用户提供会议初稿23 图41：Bard创建不同版本回答23 图42：Bard与搜索引擎相独立23 图43：StableDiffusion开源受众广24 图44：在Photoshop中使用24 图45：视频生成25 图46：中文理解25 图47：文心一言模型框架25 表1：ERNIE产品体系12 表2：预训练数据规模17 表3：不同模型云计算成本18 表4：部分合作企业错误!未定义书签。 表5：盈利预测核心假设26 表6：可比公司估值表（20230707）27 1.核心业务地位稳固，AI技术应用前景广阔 1.1国内搜索引擎龙头，AI引领公司发展 百度是国内中文搜索引擎龙头，拥有数万研发工程师，掌握着世界上最为先进的搜索引擎技术，业务涉及流媒体、社区论坛、手机助手等互联网诸多领域。百度成立于2000年，2005年在纳斯达克上市，2022年年度收入达到1237亿元。纵观百度成立以来的发展历程，标志着中国互联网的发展趋势和用户习惯的迁移，大致可以分为三个阶段： 1）第一阶段2000年至2010年，百度致力于搜索引擎的发展，开拓国内细分市场，最终市占率超70%，随之Google黯然退出国内市场，百度确定“国内搜索霸主”地位。这个期间百度攻克搜索引擎技术，陆续推出图片、新闻搜索，移动端百度WAP搜索，百度百科，全方位、多角度夯实搜索地位。 2）第二阶段2011年至2016年，中国移动互联网时代来临，细分化多元化互联网产品层出不穷，百度逐步布局流媒体、在线旅行、外卖网站、手机助手等细分领域，在此基础上，不断夯实移动搜索。期间，收购爱奇艺——国内头部流媒体网站，2013年收购91无线（后改为百度手机助手）——国内前三的第三方应用市场，在多细分领域取得骄人成绩。 3）第三阶段2017年起，前者——阿里系电商地位不可动摇，腾讯系产品矩阵完善、黏性强；后者——今日头条发力信息流及短视频，百度面临压力剧增。公司长远布局AI和自动驾驶，并对传统现金牛业务革新，“移动化”、“信息流化”不断推进。 图1：百度历史沿革 数据来源：公司财报、公司官网、东方证券研究所 目前公司已经形成了三个核心业务增长引擎。分别为移动生态、智能云以及智能驾驶三大业务板块 移动生态：主要包括百度App、好看视频及百度贴吧，提供开放平台，通过AI支柱整合广泛的第三方长尾内容及服务，帮助社区链接并分享知识与信息。 智能云：提供AI解决方案而与众不同的全套云服务及解决方案，包括PaaS、SaaS及 IaaS； 智能驾驶：（自动驾驶服务（包括高精地图、自主泊车及自动导航）、智能电动汽车及 robotaxi车队）及搭载DuerOS智能助手的小度智能设备及AI芯片开发。 图2：百度主要产品及服务 数据来源：公司官网、东方证券研究所 1.2广告业务贡献稳定现金流，AI相关业务保持高增长 在线营销发展稳健，创新业务增长较快。公司核心收入依然来自在线营销业务，22年实现收入695亿元（yoy-5.9%），主要受到外部宏观环境的负面影响，占比百度核心业务的73%。非营销业务逆势增长，实现收入259亿元（yoy+22%），占比百度核心业务27%，增长动力来自于智能云以及AI相关产品服务。 图3：广告业务收入体量（百万元）及增速图4：非在线营销收入（百万元）及增速 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 在线营销收入yoy 7