高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势

买入（首次） 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 ——华润万象生活首次覆盖报告 公司研究|首次报告华润万象生活01209.HK 股价（2023年02月27日）43.2港元 目标价格54.43港元 52周最高价/最低价47.1/22.05港元 总股本/流通H股（万股）228,250/228,250 H股市值（百万港币）98,604 “商管+物管”稀缺标的，竞争站位突出。公司背靠华润集团及华润置地，以大会员体系串联“商管+物管”两大主营业务打造独有“2+1”业务模式，竞争站位突出。2017-2021年营收及核心净利润CAGR分别达29.8%/90.0%，业绩维持高增长。 商管龙头高筑资源与能力壁垒，长坡厚雪迎来高确定性成长。公司深耕一二线城市，网格化布局高潜力项目，坐拥顶级租户资源以及广泛且优质的会员基础，全价值链商管能力卓越，购物中心业绩长期领跑行业，造就非凡品牌和强大生态网络； 重奢赛道抢占稀缺头部资源深挖护城河，领导地位稳固，存量升级+增量落位驱动业绩高成长；母公司项目储备充足，轻资产外拓量质兼优，保障高质量规模增长，我们统计截至2023年2月，公司在手购物中心已达168座，仅在手资源预计可支撑 2025年在营项目及重奢场数量较2021年底翻倍。随着消费复苏趋势明朗、行业头部效应持续演绎，我们认为公司商管业务坡长雪厚，成长性、确定性俱佳。 全业态物管能力出色，多措并举助力规模攀升，城市服务蓝海赛道具备差异化竞争优势。公司全业态高品质服务能力出色，品牌力和毛利率持续提升，其中复杂业态管理经验，以及城市服务领域的资源整合及商业运营能力高度匹配“政府所需”， 构成公司差异化竞争优势，预计未来持续兑现潜力；母公司华润置地实力强劲、逆周期扩表能力优异，保障公司基本盘稳固；市拓能力快速提升、收并购接连落子助力规模迅速扩张，截至2022H1合约/在管面积分别为3.3/2.5亿方，跻身行业前8。 大会员体系持续巩固生态圈优势，具备丰富想象空间，看好数据资产长期变现。公司打造大会员生态体系，打通“空间-客户-资源”闭环，促进商管、物管业务交叉引流的同时有望实现创新增收；2022年发布自有积分品牌“万象星”初步打通体系内8大业态，后续拟深度整合集团及外部资源扩大生态圈，具备想象空间。沉淀的海量数据资产对内对外双向赋能价值突出，看好公司数据资产长期变现。 盈利预测与投资建议 首次覆盖给予买入评级，目标价54.43港元。我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.95/1.20/1.55元。考虑到公司业务模式稀缺性、商管龙头地位及中长期成长确定性高，我们采取DCF估值法，目标价54.43港元（1港元=0.886人民币）。 风险提示 母公司交付不及预期。外拓低于预期。收并购整合风险。数据统计可能存在遗误/变动。 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -3.03 -6.8 22.99 12.44 相对表现 1.49 5.3 9.5 24.84 恒生指数 -4.52 -12.1 13.49 -12.4 报告发布日期2023年02月28日 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,779 8,875 12,113 16,779 21,389 同比增长(%) 15.5% 30.9% 36.5% 38.5% 27.5% 营业利润(百万元) 1,135 2,337 2,926 3,714 4,800 同比增长(%) 128.6% 105.9% 25.2% 26.9% 29.2% 归属母公司净利润(百万元) 818 1,725 2,162 2,744 3,546 同比增长(%) 124.1% 110.9% 25.3% 26.9% 29.2% 每股收益（元） 0.36 0.76 0.95 1.20 1.55 毛利率(%) 27.0% 31.1% 29.8% 28.7% 29.1% 净利率(%) 12.1% 19.4% 17.8% 16.4% 16.6% 净资产收益率(%) 12.1% 13.1% 14.9% 17.0% 19.1% 市盈率（倍） 106.8 50.6 40.4 31.8 24.6 市净率（倍） 7.0 6.3 5.8 5.1 4.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 华润万象生活：“商管+物管”稀缺标的，竞争站位突出6 “商管+物管”稀缺标的，竞争站位突出6 管理团队经验丰富，重视员工激励与梯队建设7 业绩兑现高增长，盈利能力持续提升8 商管：高筑资源与能力壁垒，长坡厚雪迎来高确定性成长11 商管第一品牌，坚持高质量的规模增长11 强大资源禀赋加持，深筑重奢护城河13 商业运营能力行业顶尖，多元联结构建非凡生态17 购物中心业绩领跑行业，经营持续提升17 全方位商业操盘能力卓越，多元联结强化生态优势19 内生储备充足，外拓量质兼优，成长性、确定性极强22 物管：全业态服务能力出色，多渠道发力规模扩张25 基础物管兼顾服务品质与利润率，品牌力稳步提升25 母公司华润置地实力强劲，逆周期扩表能力优异26 全业态布局，多措并举助力规模高增28 发力城市服务，打造差异化竞争优势30 社区增值服务快速成长30 大会员体系+数字化赋能，持续巩固生态圈优势32 大会员体系基础好，赋能引流价值突出32 加速数字化转型，看好数据资产长期变现33 盈利预测与投资建议34 盈利预测34 投资建议35 风险提示36 图表目录 图1：公司股权结构（截至2022H1）6 图2：聚焦一体化“2+1”业务模式，打造“空间-客户-资源”闭环6 图3：2017-2022H1公司营收及增速8 图4：2017-2022H1年公司核心净利润及增速8 图5：2017-2022H1公司毛利率及核心净利率8 图6：2017-2022H1分业务毛利率8 图7：2017-2022H1公司营收结构9 图8：2019-2022H1公司毛利润结构9 图9：截至2022H1公司全业态物管在管面积排名行业第8（单位：亿平米）9 图10：截至2022H1公司全业态物管合约面积排名行业第8（单位：亿平米）9 图11：2019-2022H1典型物企应收账款周转天数区间（单位：天）10 图12：2021年末头部物企净现比10 图13：2019-2022H1三项费用率同业比较10 图14：公司在营购物中心数量、在营GFA及增速12 图15：公司在营购物中心三大产品线数量（单位：座）12 图16：截至2022H1，公司累计16城实现“一城多汇/多城多汇”布局（单位：座）12 图17：2018-2021年公司典型重奢场零售额（亿元）15 图18：成熟期重奢场2018-2021年租金收入复合增速15 图19：预计到2030年中国中高收入人群数量将翻番（单位：亿人）16 图20：2021年在营重奢场零售额/租金收入/EBITDA占比估算16 图21：2019-2022H1公司在营购物中心零售额及增速17 图22：当地零售额排名前三购物中心数量及占比17 图23：2019-2022H1公司在营购物中心租金收入及增速17 图24：2019-2022H1公司在营购物中心EBITDAMargin17 图25：2022H1疫情影响下零售额表现彰显韧性18 图26：2021-2022H1购物中心租金坪效同比变化同业比较18 图27：在2019-2022H1平均出租率同业比较18 图28：2018-2021年华润置地购物中心EBITDA成本回报率20 图29：在营华润置地购物中心发行CMBS/类REITs情况20 图30：2019-2022H1公司在营购物中心租售比20 图31：2020年购物中心租售比同业比较20 图32：沈阳万象城“ABC租户服务体系”21 图33：公司购物中心会员数量21 图34：公司购物中心会员消费占比21 图35：“一点万象”线上平台内容社区生态循环模型22 图36：公司在手购物中心项目及开业计划预测（截至2023.2）24 图37：2019-2022H1公司住宅物管客户满意度25 图38：2019-2022H1公司住宅物管收缴率、续约率25 图39：2020年平均住宅物管费同业比较（单位：元/平米/月）25 图40：2021年住宅物业收缴率同业比较25 图41：2017-2022H1公司住宅基础物管毛利率26 图42：2021年基础物管毛利率同业比较26 图43：华润置地三道红线指标情况26 图44：华润置地平均融资成本26 图45：华润置地投资物业租金收入对股息及利息覆盖倍数27 图46：华润置地拿地强度27 图47：华润置地销售金额及增速27 图48：华润置地土储面积及销售保障系数27 图49：华润置地销售额排名27 图50：来自母公司交付的住宅物业服务净增在管面积及增速27 图51：公司物管三大空间、12类核心场景及多业态间协同效应28 图52：2020-2022H1公司物管第三方外拓合约面积及增速29 图53：物管在管面积中第三方占比提升29 图54：2017-2022H1公司物管总在管面积、总合约面积及增速29 图55：2017-2022H1物管在管面积业态构成30 图56：成都东安湖公园引入商业资源及智慧化管理30 图57：2017-2022H1公司社区增值服务营收及增速31 图58：2020-2022H1公司社区增值服务营收构成31 图59：2021-2022H1社区增值服务坪效同业比较（元/平米/月）31 图60：2021-2022H1社区增值服务毛利率同业比较31 图61：公司社区增值服务五大业务模块31 图62：“万象星”积分品牌已打通公司及华润置地8大业态32 图63：大会员体系赋能引流价值突出32 图64：公司商业数字化战略33 表1：公司主营业务简介7 表2：主要董事高管简介7 表3：华润万象生活购物中心产品线11 表4：样本头部奢侈品牌内地精品店落位情况13 表5：已开业典型重奢场品牌入驻情况14 表6：公司潜在重奢/准重奢项目及同业对比（不完全统计）14 表7：华润万象生活2022年新开业购物中心情况19 表8：公司CarebyMIXC特色服务体系22 表9：2022年以来华润置地获取的主要购物中心项目（截至2023.2）23 表10：2022年以来公司累计拓展15个第三方商业项目（截至2023.2）23 表11：公司2022年主要收并购情况29 表12：收入分类预测表35 表13：DCF估值假设参数36 表14：DCF估值结果36 表15：FCFF目标价敏感性分析（单位：港元）36 华润万象生活：“商管+物管”稀缺标的，竞争站位突出 “商管+物管”稀缺标的，竞争站位突出 背靠央企旗舰，“十四五”迭新而行。公司系世界500强央企华润集团旗下地产业务旗舰华润置地的附属子公司，始于向华润置地开发或持有的住宅、购物中心、写字楼项目提供物业管理及商业运营服务，并随着母公司发展而逐步壮大。公司于2017年正式注册成立，2020年12月于港交所挂牌上市，致力于打造“全业态、全客户、全产品与全服务”的城市品质生活服务平台，2021年公司发布“十四五”战略规划及全新品牌体系，2022年公司纳入恒生指数成份股。 图1：公司股权结构（截至2022H1） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 “2+1”业务模式独具特色，竞争站位突出。公司聚焦于物管、商管两大主营业务与大会员体系一体化发展的“2+1”