中特估专题：建筑央国企估值逻辑梳理

行业报告|行业深度研究 证券研究报告 2023年07月08日 建筑装饰 中特估专题：建筑央国企估值逻辑梳理 作者： 分析师鲍荣富SAC执业证书编号：S1110520120003分析师王涛SAC执业证书编号：S1110521010001联系人吴红艳 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 我们认为建筑央国企提估值核心在于基本面向上的能力和意愿，本篇报告我们从这两方面展开探讨。基本面向上能力如何？ 建筑央国企近年来ROE逐年下行，投资拉动类项目占比提升导致资产变重，资产周转率下降，归母净利率受疫情影响下滑较多，“十三五”降杠杆约束下资产负债率快速下降。自2018年以来，基建投资增速放缓，建筑业总产值增速放缓，市占率提升为建筑央国企重要成长路径。 从方向上看，国企改革明确建筑央国企基本面向上的方向。23年国资委考核指标由“两利四率”优化为“一利五率”，ROE与营业现金比率纳入考核，反映国改思路更注重发展质量。“对标世界一流”行动加快推进，建筑央国企成长路径亦逐步向世界一流建筑公司万喜收敛。在新的政策背景下，我们认为提升盈利能力、周转能力为提升建筑央国企ROE主要途径，“十四五”或可以期待较好改善。资本市场为国改重要平台，更好赋能国资国企高质量发展，加快国资国企价值发现及重估。 中长期来看，“一带一路”驱动市场空间扩容。2023年恰逢“一带一路”十周年与第三届国际合作高峰论坛，或有更多国际合作协议及政策落地，基础设施“硬联通”作为重要方向，或迎来加速复苏。东南亚地区受益产业链转移及人口红利，阿拉伯国家受益中阿基础设施合作基础持续拓宽、地缘政治局势改善等，基建需求或加速释放；新基建、新能源领域为国际工程承包新的增长点。我国国际工程承包企业竞争力逐年提升，有望在“一带一路”市场拓宽市场份额。 股价诉求及动力？ 复盘过去央国企大行情，反映央国企动力提升。当前时点看，我们认为央国企市值动力主要包括三点：1)涉房融资放开，有融资需求的央国企对于市值诉求提升。2）股权财政有望借力土地财政，核心在于提升万亿规模国企资产的运营质量与股权市值。3）国资委鼓励中央企业将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系，央国企蓝筹估值目前仍处于历史相对底部位置，具备上涨基础与弹性。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 国企改革成功案例复盘？ 四川路桥为典型的国企改革案例。我们认为，公司自2019年以来四轮行情均与持续推进国企改革关系密切。公司充分利用资本市场平台，运用引战、重组、股权激励、增资扩股、产业链并购等多种国改形式，一方面不断捋顺公司治理体系，激发内生增长动能；另一方面借助资本力量有效扩大新能源及矿产资源版图，业绩增长持续超预期，股价持续上涨。 对比四川路桥，我们认为建筑央企亦具备新一轮行情基础。核心在于：1）“十四五”建筑央企基本面改善效果或更明显，转型或持续拓宽成长空间；2）建筑央企改革如火如荼，完善公司治理机制、资本平台分拆并购重组、股权激励等工作推进有强度，且风格务实聚焦，夯实企业基本面持续改善动能。 投资建议：国企改革正当时，“一带一路”暖风吹，三主线寻找投资标的：1）传统低估值央国企蓝筹，推荐中国建筑、中国中铁、中国交建、中国铁建等，此外含转型逻辑的中国电建、中国化学ROE有望加速改善；2）高弹性地方国企：推荐四川路桥等；3）重视“一带一路”为国际工程带来的板块性机会，推荐中材国际、中油工程、北方国际等专业国际工程公司，同时值得注意的是，建筑央 企亦具备海外基建业务，强主题有望催化14年建筑大行情。 风险提示：建筑央国企业绩及基本面变革低于预期、建筑央国企改革及转型低于预期、基建投资低于预期、一带一路推进节奏低于预期 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2023-07-07 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601668.SH 中国建筑 5.64 买入 1.21 1.36 1.49 1.67 4.66 4.15 3.79 3.38 601800.SH 中国交建 10.96 买入 1.18 1.31 1.45 1.60 9.29 8.37 7.56 6.85 601390.SH 中国中铁 7.73 买入 1.26 1.43 1.62 1.81 6.13 5.41 4.77 4.27 601186.SH 中国铁建 10.26 买入 1.96 2.20 2.45 2.75 5.23 4.66 4.19 3.73 601117.SH 中国化学 8.28 买入 0.89 1.03 1.21 1.44 9.30 8.04 6.84 5.75 601618.SH 中国中冶 4.05 买入 0.50 0.57 0.67 0.78 8.10 7.11 6.04 5.19 601669.SH 中国电建 5.80 买入 0.66 0.77 0.91 1.07 8.79 7.53 6.37 5.42 601868.SH 中国能建 2.37 买入 0.19 0.22 0.26 0.30 12.47 10.77 9.12 7.90 600970.SH 中材国际 12.56 买入 0.83 1.09 1.24 1.42 15.13 11.52 10.13 8.85 600339.SH 中油工程 4.09 买入 0.13 0.20 0.25 0.29 31.46 20.45 16.36 14.10 000065.SZ 北方国际 15.47 买入 0.63 0.75 0.86 1.00 24.56 20.63 17.99 15.47 600039.SH 四川路桥 9.92 买入 1.80 2.25 2.81 3.52 5.51 4.41 3.53 2.82 000498.SZ 山东路桥 6.44 买入 1.60 1.73 2.13 2.45 4.03 3.72 3.02 2.63 资料来源：wind，天风证券研究所；EPS均为团队预测值 4 1 基本面向上的能力？ 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5 1.1.建筑央企市场份额稳步提升，资产偏重及降杠杆背景下ROE承压 建筑央企ROE逐年下行，提升资产周转率、归母净利率或为提升ROE主要途径。资产周转率和权益乘数明显下降是建筑央企ROE整体下降的主要原因。“十三五”降杠杆约束下，建筑央企资产负债率快速下降，权益乘数亦同步下降；2014年以来，PPP模式作为对冲地方政府隐性债务的新形式迎来快速发展，建筑企业固定资产、无形资产等非流动资产占比维持高位，资产变重，同时投资拉动类项目回款周期拉长，应收账款 亦或有所增加，综合影响下建筑央企资产周转率下降；归母净利率2019年以来下滑较多，我们推测主要源于疫情阶段性影响项目推进节奏、防疫支出成本大幅提升。 建筑央企市场份额稳步提升。总体上建筑央企近年收入及利润增速高于建筑行业总产值增速。自2018年以来，基建投资增速放缓，建筑业总产 值增速放缓背景下，九大建筑央企收入及利润增速边际加快提升（19-22年建筑业总产值、建筑央企收入、归母净利cagr+8%、13%、8%），市场份额提升亦加速（营收份额19年18%提升至22年21%，新签份额19年34%提升至22年41%，23Q1继续加速提升至30%、54%），核心反映建筑央企扎实的内生增长动能以及规模/全产业链/技术/资源等龙头优势持续显现。 表：建筑央企ROE杜邦拆解 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1 平均ROE 13.93% 13.34% 12.63% 11.64% 11.97% 11.39% 11.13% 10.14% 10.31% 10.12% 2.49% 资产周转率（次 0.91 0.86 0.79 0.73 0.71 0.68 0.70 0.70 0.73 0.72 0.17 归母净利率 2.36% 2.39% 2.60% 2.68% 2.84% 2.80% 2.71% 2.49% 2.46% 2.42% 2.57% 权益乘数 6.45 6.52 6.10 5.94 5.94 5.95 5.88 5.79 5.78 5.80 5.87 图：九大建筑央企近年营收及新签市场份额变化 60% 50% 40% 30% 20% 图：九大建筑央企近年收入利润增速及建筑业总产值增速变化 20% 15% 10% 5% 建筑央企产值市场份额 建筑央企新签市场份额 建筑央企收入增速 建筑业总产值增速 建筑央企归母净利增速 数据来源：wind，公司公告，天风证券研究所 6 10% 201320142015201620172018201920202021202223Q1 0% 20142015201620172018201920202021202223Q1 数据来源：国资小新公众号，惠州国资公众号，天风证券研究所 7 新一轮国企改革乘势而上，23年国资委考核指标优化为“一利五率”。 2023/01/05国资委召开中央企业负责人会议，进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”。2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。国资委对中央企业考核由“两利四率”变更为“一利五率”，新列入ROE、营业现金比率作为考核指标。 2023/02/23，国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，国资委提出2023年将深入实施新一轮国企改革深化提升行动。 图：国资委考核指标“两利四率”和“一利五率”对比 考核指标更注重提升经营质量，或加速央国企价值发现。 建筑央企ROE呈逐年下降趋势，22年及23Q1分别为10%、2%，处于2013年以来偏底部位置；收现比近年提升趋势放缓，22年及23Q1分别为100%、 97%，收现比较大幅度承压或主要源于疫情影响项目推进节奏进而影响结算回款，目前处于2013年以来中枢偏下位置。 国资委的业绩考核指标对央企发展方向起到指挥棒的重要作用，2023年ROE、营业现金比率列入考核指标，我们认为对于央国企有两方面意义： •1）引导央国企更重视经营质量提升而非单方面扩大规模； •2）ROE、收现比等资本市场投资者关注的指标提升，有助于加快建筑央国企价值发现。 图：九大建筑央企13年以来ROE变化图：九大建筑央企13年以来收现比变化 14% 12% 10% 14% 13% 13% 12%12%11%11% 10%10%10% 104% 103.2% 102.1%101.9% 102.6% 100.2% 98.6% 97.3% 97.3% 97.4% 95.7% 93.7% 102% 100% 数据来源：wind，公司公告，天风证券研究所 8 8% 6% 4% 2%2% 201320142015201620172018201920202021202223Q1 九大建筑央企平均ROE 98% 96% 94% 92% 201320142015201620172018201920202021202223Q1 九大建筑央企收现比 国资国企“对标世界一流”行动落实稳步推进。2023/03/03国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。 会议强调，用好提升核心竞争力和增强核心功能这两个途径，以价值创造为关键抓手，扎实推动企业高质量发展，加快建成世界一流企业。会议要求国资国企要：1）突出效益效率，加快转变发展方式，切实提高资产汇报水平；2）突出创新驱动，提升基础研究能力；3）突出产业