机械设备行业：四条思路，梳理“中特估”机械央国企投资机会-设备央国企，吹响集结号

民生证券 设备央国企，吹响集结号 四条思路，梳理“中特估”机械央国企投资机会 李哲/李思韦/匡人雷 中证券研究报告2023年3月13日请务必明支最员一更免惠声到 民生证券 核心逻辑MINSHENGSECURITIE 做强央国企市值管理，是中国特色估值体系题中应有之义。建立中国特色估值体系的本质是引导资本市场在企业盈利和股东回报之外，结合政策导向、社会责任、国家战略等外部因素进行综合考量。央国企是政策执行的先锋，然而从估值角度，国企与央企的PE中位数位于中下水准：从盈利角度，自20年国企改革开始后，21年以来地方国企ROE显著高于民营企业：21年下半年，中央企业ROE同样超过了民营企业；央 国企估值提升的速度大幅慢于其盈利增长的速度，有估值修复的内在动力。 央国企接力资产负债表扩张，合理释放流动性。2008年之后我国资产负债表扩张的主体主要是地方政府与居民部门。但当下由于房地产与地方政府债务的限制，我国未来加杠杆的主体面临缺失风险。面对资产负债表可能的收缩，国企作为过去资产增长较快的部门，有能力也有义务承担起下一轮资产负债表扩张的任务。而国企明显是有扩张空间和能力：（1）2023年国资委将国企“资产负债率控制在65%以下”的表 述调整为了“稳定在65%左右”，且A股上市地方国有企业的资产负债率较全部上市公司资产负债率低3.9pct。（2）地方国企的货币资金）总资产的平均值较A股上市公司平均水平高3.2pct，因此，面对时代的呼唤与要求时，国企正好可以盘活亢余资金，接力资产负债表扩张。 （3）央国企上缴利润也是中央财政收入的组成部分。在税收、土地收入等收入来源受限的情况下，提升央国企经营能力，也是增加政府非税 使流动性进入实体经济。 本占比较高、费用管控能力有优化空间的公司，由于宏观不确定性因素趋于改善，利润弹性有望释放：思路三：大股东为集团公司，体系内优质资产较多，未来有望注入的，有望显著改善公司的经营能力、资金状况；思路四：央国企资产负债表扩张空间大，有望通过再融资优化现有业务及组织架构，改善经营，有助于央国企实现价值重估。 核心标的：结合上述分析，我们筛选出以下标的：盈利能力强、成长提速的建议关注铁建重工、关地科技；行业景气度回升，利润弹性大的建议关注铁科轨道、一拖股份、中国船舶、兰石重装。有潜在资产注入基础的建议关注一拖股份。扩表能力强，再融资建议关注天地科技一拖股份。 中证券研究报告请务必阅读微后一页免责声明 民生证券 MINSHENGSECURITIES 01央、国企吹响集结号 1.1中国特色估值体系中的重要一环 1.2接力资产负债表扩张的下一主体 1.3流动性流向实体经济的有效手段 1.4整体估值偏低，有估值修复的内在动力 02机械行业央国企布局布局四条思路 2.1投资逻辑一：经营质量较高，估值有望重估 2.2投资逻辑二：有优质资产注入可能性 2.3投资逻辑三：成本项改善带来业绩弹性 2.4投资逻轴四：英国企有望成为“再加杆“主力 03投资建议 04风险提示 CONTENTS目录 中证券研究报告请务必阅读微后一页免责声明 民生证券 01央、国企吹响集结号 中证券研究报告请务必阅读股后一页免责声明 中国特色估值体系中的重要一环 党的二十大报告提出，要以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。学习贯彻党的二十大精神，对中国资本市场而言，建设中国特色现代资本市场，就是新征程上的使命任务。2022年11月21日，在金融街论坛年会上，证监会主席易会满就如何建设好、发展好中国特色现代资本市场做了阐释，首次提出中国特色估值体 系，并指出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”是建设中国特色现代资本市场的过程之一。 民生证券 MINSHENGSECURITIES 、中国特色资本市场的建立、中国特色估值体系的探素离不开央国企的参与。A股上市公司主要由民营企业、央企、国企等构成。改革开放以来，央国企拍当了国民 经济的重要支柱，在稳定经济大盘中发挥着“稳定器”“压舱石”作用。 图1：A股市场各类型公司数量、市值及资产占比·截至2023年3月5日，从上市公司数量考虑，央企、国企占A股上市公司总数的 ■中央企业重地方国企民营企业26.51%：从市值角度考虑，央企、国企占A股上市公司总市值的48.21%：从资 100% 皖·B8% 皖E·368 0.36% 16.40% 产角度考虑，截至2022年6月30日，央企、国企占A股上市公司总资产的 %087.0%76.06%。这些数据无不体现了央国企作为国民经济重要支柱的地位，也充分说 %09%9'E9 38.8%15.9% 明了在中国特色估值体系与中国特色资本市场中，央国企是不容忽视的一环 40%19.5% 20% %0 17.8%皖A·7 数量占比市值占比资产占比 资料来源：wind，民生证券研究院（注：市值截至2023年3月5日：资产截至22年半年报） 中证券研究搬告4请务必阅读最后一页免责声明 中国特色估值体系中的重要一环 民生证券 MINSHENGSECURITIES 央国企是政策执行的标杆，有望受益于中国特色估值体系的建立。新中国成立初期在“聚精会神办大事的理念下央国企应运而生，央国企作为中国特色社会主义经济发展的“顶梁柱”，不仅为中国经济稳定发展提供了必要的支撑，同时也是政策执行的标杆。不论是脱贫攻坚、节能减碳又或是一带一路，央国企都身先士卒，不折不扣的配合国家政策的执行。例如，在脱贫攻坚下，中央企业线后承担了11000多项各类结对帮扶任务，同时还结对帮扶了246个国家扶贫开发工作重点 县，约占总数的42%。表1：英国企是政策执行标杆 政策公司 中国铁建依托甘德县境内丰富的草地资源，旅游资源，畜牧业资源，推进产业扶贫，协助地方招商引资工作，首次参与“青洽会”即成功签约3个项自，总签约额1.95亿元。 脱贫攻坚中国能建在西林县和陕西镇巴县先后实施了通村公路硬化、拓宽、饮水、整村环境综合整治等基础没施建没，助力两县决胜脱贫攻坚。 航天科技立足陕西省洋县、太白县和河北省沫源县实际情况，向3个定点扶贫县累计投入近1.2亿元帮扶资金，帮助3县都实现脱贫摘帽。 中国海油“十三五期间，中国海油实现节能量132万吨标准煤，二氧化碳减排量317万吨：2021年累计投入资金4.5亿元，实施节能降碳项目105个 节能低碳中国石化截至2021年底，中国石化累计实施“能效提升项目近4000项，实现节能约650万吨标煤。 中国石油2021年，中国石油温室气体排放量甲烷排放强度分别同比下降4.38%和8.9%，全年节能74万吨标准煤。 中国中铁与一众企业共同建设雅加达至万隆高铁，计划于今年年中建成通车，可实现实现资源互通，带动沿线地区打造“高铁经济带”，激发印尼的经济发展活力。 云天化天驰物流在中老铁路的物流发运量占比云南省发运量的50%，成为中老铁路旁境货物运输的重要货源组织者和发运者，建立起罐接东南亚、南亚、中东、澳新，美洲 云天化 欧洲和非洲等地区40多个国家和地区的国际营销网络。 中国电建在48个“一带一路”治线国家和地区开展业务，在建工程承包和投资运营项目合同1866个，2021年签署的海外新能源业务，占到央企国际新能源新签合同总额的50%以上， 资料来源：国务院国有资产监督管理委员会，民生证券研究院 中证券研究报告5请务必阅读最后一页免责声明 中国特色估值体系中的重要一环 民生证券 AINSHENGSECURITIES 三年改革下，央国企经营质量改善。2020年6月30日，中央深改委第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》发出 了深化国企改革的动员令。三年行动启动以来，各部门、各地区、各国有企业推动各项举借精准落地，形成新一轮国企改革热潮，完成了行动主要 目标任务。从盈利能力来看，自20年国企改革开始后，21年以来地方国企自ROE显著高于民营企业：21年下半年，中央企业ROE同样超过了民营 企业。 图2：A股市场各类型公司ROE趋势 15% 中央企业ROE一民营企业ROE一地方国有企业ROE 10% %S 0% 资料来源：wind，民生证券研究院 中证券研究报告6*请务必阅读股后一页免责声明 接力资产负债表扩张的下一主体 居民因房地产的下行周期，中断加杠杆趋势。资产负债表扩张的主体可以分为非金融企业、政府部门以及居民部门。2008年金融危机爆发以后，基建与地产投资成为我国经济增长的主要驱动力，住房也成为了居民资产的重要一部分。但由于2020年后国内房地产行业进入下行周期叠加2022年地产行业自身运行出现风险，例如“保交楼”事件，使得购房者逐步认清市场风险，加杠杆趋于谨慎。 地方政府接力资产负债表扩张，但债收比现已攀至高点。2020年后疫情袭来，对全球经济发展造成较大冲击，导致了非金融企业对未来经济的较低预期，因而其加 杠杆意愿也较低，2020年Q1-2022Q4非金融企业杠杆率下滑1.2pct，地方政府在此情况下接力资产负债表扩张，2020Q1-2022Q4地方政府杠杆率上升9.8pct， 与之而来的是地方政府债收比达到了2014年以来的最高点1.7。 图3：居民部门杠杆率与地产投资完成额累计同比图4：地方政府债务余额占比持续升高 房地产开发投资完成额：累计同比（%）全国地方政府债务余额（万亿） 80居民部门杠杆率（%）40地方一般公共预算收入（万亿）2 60 40 20 民生证券 MINSHENGSECURITIES 201.5 20 2 4 2009/12 2011/32012/6 2014/12 2016/32017/62018/9 2022 201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，民生证券研究院 中证券研究搬告7，请务必阅读微后一页免责声明 接力资产负债表扩张的下一主体 民生证券 MINSHENGSECURITIES 经济呈现向好趋势，我们认为非金融企业有望接力资产负债表扩张，央企、国企有望成为资产负债扩张中的主体。原因如下： （1）首先，国有企业，尤其是中央企业构成了中国特色社会主义制度的经济基础，是政府调控经济和社会发展的战略工具。在资产负债表面临无扩张主体时，更 可能身先士卒的接力资产负债表的扩张。在税收、土地收入等收入来源受限的情况下，提升央国企经营能力，也是增加政府非税收入的有效手段。 （2）其次，从政策端考虑，2023年对国企的资产负债率要求有所放宽，将资产负债率控制在65%以下”的表述调整为了“稳定在65%左右”。而且以各上市公司最新披露数据计算，A股上市地方国有企业的资产负债率较全部上市公司资产负债率低3.9pct，表明地方国有企业较其他企业存在更高的加杠杆空间。 （3）最后，从能力端考虑，通过计算A股地方国企与所有上市公司的货币资金与企业总资产的比值，我们发现地方国企的平均货市资金比率较A股上市公司平均水 平高3.2pct，表明地方国企货币资金闲置率较高，可支配现金流较为充裕。 ：因此，无论从企业意愿、可扩张空间还是扩张能力角度考虑，央国企都有望接力资产负债表，成为支撑其扩张的主体。 图5：A股地方国有企业资产负债率较低图6：A股地方国企货币资金占总资产比率较高 10% 84% 82.9% 82%80% 79.0% 76%%7272%70% 9% 7%6%5% 4.5% 4% 3% 2% 1% 0% A股上市地方国有企业 所有A股上市公司 8%7.7% A股上市地方国有企业所有A股上市公司 资料来源：Wind，民生证券研究院 中证券研究搬告8请务必阅读股后一页免责声明 流动性流向实体经济的有效手段 民生证券 MINSHENGSECURITIES 货币资金空转现象仍存。自21年4月起社会融资规模存量增速与M2增速的差值呈现下降趋势，且在22年5月之后开始倒挂，反映了大部分投放的基 础货市仍停留在金融体系内，并未流入实体经济，实体经济取资金成本仍较高。10年期国