向阳而生，逐光不停

全球光伏装机高景气，带动光伏支架需求持续走高。随着“双碳”战略目标要求和光伏发电经济性的提升，全球光伏装机需求强劲。根据CPIA数据，2022年全球光伏新增装机达230GW，创历史新高。光伏支架作为光伏电站的重要组成部分，承载光伏电站的发电主体，市场空间随光伏装机增长而持续扩大。公司主营光伏支架业务和电站业务，2022年光伏支架业务营收为12.34亿元，占比达85.6%。在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，全球光伏新增装机仍将快速增长，公司光伏支架业务有望继续放量。 海外市场品牌渠道优势显著，分布式支架助推高毛利。公司深耕澳洲市场多年，形成以中国总部为中心，配备当地化销售和技术团队的全球化服务网络和服务团队，打造品牌渠道优势，并逐渐将该模式拓展至日本、欧洲和东南亚新兴市场。公司主推分布式光伏支架，受益于欧洲分布式光伏蓬勃发展，欧洲市场开拓卓有成效，屋顶支架出货高增，2022年欧洲地区实现营收2.78亿元，同增1,619.18%。澳洲市场基本盘稳固，欧洲市场异军突起，公司充分享受分布式支架海外溢价红利，毛利率处于行业领先水平。 紧跟行业趋势，发展智能跟踪支架。光伏智能跟踪支架对于光伏电站有发电增益，并能降低光伏发电的度电成本，在全球范围内渗透率不断提升。由于早期产品稳定性不高，叠加补贴时代固定支架能满足电站基础投资回报需求，国内智能跟踪支架发展相对滞后。随着支架成本降低，产品可靠性得到解决，使用智能跟踪支架将成为提高光伏电站收益的重要措施之一。公司自主研发了分布式平单轴跟踪系统EzTracker D1P、D2P和D2PPro，能够大幅提升发电量，有望在国内、新兴市场实现大规模应用。 切入储能赛道，实现渠道客户共享。公司推出便携式储能和户储产品。便携式储能方面，公司产品目标市场以澳洲和日本为主，并会适度介入美洲和欧洲市场，适用于各种场景的应急用电。户储产品方面，公司目标市场定位以澳洲和欧洲为主，计划在2023年下半年正式启动销售。澳洲和欧洲户储发展潜力巨大，两地客户在购买公司光伏支架产品的同时，公司可以同步推广户储产品，充分发挥品牌渠道优势，享受光伏支架+户储产品同步销售带来的协同效应，实现业绩增长。 投资建议：公司是全球化分布式光伏支架龙头企业，乘光伏装机发展之风需求起量。随着澳洲、欧洲和新兴市场进一步扩张，支架业务有望量利齐升。 公司积极拓展储能领域，实现光伏支架+储能客户渠道共享，协同发展助力业绩增长。预计公司2023-2025年实现营业收入分别为19.31亿元、25.41亿元、33.08亿元，实现归母净利润1.80亿元、2.60亿元、3.20亿元，同比增长64.3%、44.8%、23.1%。对应EPS分别为0.66、0.95、1.17，当前股价对应的PE倍数分别为23.9、16.5、13.4。 风险提示：光伏装机不及预期；跟踪支架发展不及预期；分布式支架市场扩张不及预期；储能出货不及预期；海运及原材料价格波动风险；国际汇兑风险等。 1.分布式支架龙头企业，业务拓展打造多极增长 1.1公司背景 清源科技股份有限公司（603628.SH）成立于2007年，是智慧光伏+数字能源解决方案优质提供商，同时提供户用、工商业、地面、AI智能光伏跟踪解决方案。公司的核心业务包括光伏支架产品和地面电站开发、建设、运维业务。光伏支架方面，公司的光伏支架产品包括屋顶光伏支架、地面光伏支架，以及智能光伏跟踪系统。光伏建设服务方面，公司业务包括EPC、BT建成转让、电站开发咨询、结构工程咨询以及运维服务，应用场景繁多。2022年，公司推出储能业务产品，包括户用储能和便携式储能，打造更加全面的产品业务矩阵。 图表1：业务结构图 澳洲市场先行，全面打开国际市场。公司自成立以来，在2008年率先开拓澳洲光伏市场。2009年公司开发的“清源易捷”系列光伏支架产品，成为当年澳洲市场占有率第一，随后公司的分布式支架系统连续13年在澳洲单区域市场占有率第一。2010年公司收购澳洲光伏产品销售商Kerry J公司，建立澳洲品牌。2013年，公司成立全资子公司清源日本，2014年设立马来西亚办事处，2015年成立全资子公司清源泰国，并设立菲律宾办事处。公司连续三年发力东南亚，奠定海外地面支架系统销售的坚实基础。2017年，公司在上交所主板上市，同年成立德国子公司Clenergy Global Projects GmbH，进一步打开欧洲市场。2020年，公司全球出货超2GW，获得中国单体最大的光伏跟踪系统项目——新疆石河子293MW跟踪器订单，实现海内外业务表现两开花。 公司国际化布局完善，全球市场覆盖广泛。目前，公司拥有厦门和天津两大生产基地，三大技术研发团队分布在中国，澳洲，英国，海外分支机构覆盖澳大利亚、德国、英国、日本、泰国和菲律宾等国家。公司产品覆盖全球30多个国家，累计销售超20GW，并应用于1.2万余多座集中式光伏电站和73万余座分布式光伏电站。随着国际分布式光伏的热度推升，以及国内整县推进的光伏建设政策推动，公司支架业务有望维持高景气。 公司在储能领域进行开拓试点，有助于打造新的业绩增长曲线。 图表2：公司发展历程 公司股权结构稳定，持股集中，前三大股东共持有股份53.6%。截至2023Q1，公司第一大股东兼公司实际控制人洪伟（HONG DANIEL）持股29.81%。厦门金融控股有限公司持股16.8%，王小明持股6.99%，并通过合英投资管理有限公司间接持股1.59%，合计持股8.58%。在洪伟（HONG DANIEL）先生的带领下，公司拥有高水准的国际化管理团队，并不断完善“精细化”管理。 图表3：公司股权结构（截至2023年一季报） 公司支架产品性能优异，获得全球多项资质认证。公司现有产品共12大类36项，总计超过两百余款光伏支架系统和配件，已通过ISO认证、美国ETL认证、MCS认证、欧盟CE认证等多项专业认证并取得国内外多项相关专利。公司自主研发具有自主知识产权的智能跟踪器产品，在结构强度、跟踪精度、可靠性、耐久性等各方面均通过了德国TUV认证，成为公司未来研发投入、市场推广的主力产品。 图表4：公司光伏支架产品系列 图表5：公司部分认证证书 1.22022年业绩表现优异，营收利润大幅增长 公司业绩向好，营收利润大幅增长。2022年全年，公司累计实现营收14.42亿元，同比增长41.65%。实现归母净利润1.09亿元，同比增长130.91%。实现扣非归母净利润1.14亿元，同比增长154.8%。公司自上市以来，业绩水平一度产生波动。2017-2019年度，公司收入规模逐年增加，由7.82亿增长至12.50亿，年复合增长率为26.38%;但受限于全球光伏行业情况变化和2018年“531光伏新政”及美国“201”法案的出台，光伏行业竞争不断加剧，导致归母净利润不断下降。2020年起，公司积极调整业务结构，大幅降低光伏电站开发及建设业务占比，大力发展光伏支架业务，2020年因业务结构调整营收缩水，随后便迎来二次增长。2022年，海内外光伏装机需求高增，公司海外市场开拓卓有成效，业绩表现突飞猛进。 图表6：公司2018-2022年营收（百万元） 图表7：公司2018-2022年归母净利润（百万元） 光伏支架业务为核心，光伏电站业务缩减。2022年，公司光伏支架业务营收为12.34亿元，占比达85.6%；光伏电站开发及建设业实现营收1.85亿元，占比约为12.8%。 公司业务进一步向支架产品销售倾斜，光伏支架营收占比逐年升高，分布式光伏支架、地面支架系统和光伏智能跟踪器同步发展。 侧重分布式光伏支架，分布式贡献最多营收。2022年全年，公司分布式支架实现营收8.41亿元，同比增长79.07%，占公司光伏支架总营收的68.2%；光伏地面支架系统实现营收3.61亿元，同比增长29.66%；光伏支架智能跟踪器实现营收0.32亿元，同比下降72.15%。光伏分布式支架系统作为公司的明星产品，受益于全球分布式光伏的爆发式发展，尤其是欧洲地区的巨大增量，业绩表现亮眼。 图表8：公司2019-2022年不同板块营收占比 图表9：公司2022年不同支架营收占比 毛利率保持平稳，净利率稳中有升。2022年，公司毛利率为22.71%，净利率为7.58%，同比分别下降1.7pct、上升2.8pct。公司毛利率的小幅下降主要是由原材料成本上升所致。自2020年以来，受海外疫情、俄乌战争影响，光伏支架的原材料钢材、铝锭等有色金属的价格大幅上涨。随着外部影响逐渐减弱，原材料价格有望回落，公司盈利水平将得到修复。分业务板块来看，公司光伏支架业务、光伏电站发电业务毛利率较为稳定，近三年来分别在20%、60%左右。光伏电站转让和工程服务毛利率波动较大，不稳定性高。随着公司继续大力发展支架业务，推进储能业务，公司的毛利率水平有望维持高位稳定。 图表10：公司2018-2022年毛利率/净利率 图表11：公司2018-2022年不同业务板块毛利率 控费能力优异，管理水平提升。公司2022年度费用率为12.34%，同比下降6pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.77%、4.21%、1.86%和1.5%，同比均有所下降。2022年财务费用率降幅较大，主要是由于当期汇兑收益影响所致。管理费用方面，公司于2022年进一步建设BI运营驾驶舱、CRM系统、项目管理系统、BPM系统，为业务预警和决策提供支撑，使得内部管理更加高效有序，未来管理费用有望进一步降低。 资产负债率逐步下降，资产负债结构稳定。2022年底，公司资产负债率为51.08%。自公司削减电站转让业务后，公司资产负债均不同程度减少，资产负债率逐年降低，具有较好的财务稳定性和投资灵活性。 图表12：公司2018-2022年费用率 图表13：公司2018-2022年资产负债情况 1.32023Q1业绩表现开门红，归母净利润高增 业务规模增长，海外市场贡献高毛利。2023Q1，公司实现营收3.62亿元，同比增长35.46%；实现归母净利润0.51亿元，同比增长750.6%；一季度毛利率和净利率分别为27.39%和13.94%，同比分别增长10.41pct和11.63pct。公司归母净利润增幅显著，一方面受公司2022年一季度盈利能力较差的低基数影响，另一方面公司海外业务进一步拓展，澳洲和日本毛利增长，带动公司整体盈利能力提升。公司于2023年3月在日本东京太阳能光伏展上展出PV-ezRACK旗舰产品及jeri便携式电源产品，进一步提升了品牌知名度。 图表14：公司2019Q1-2023Q1归母净利润（亿元） 图表15：公司2019Q1-2023Q1毛利率和净利率水平 2.全球化布局需求井喷，光伏支架量利齐升 2.1需求端：海内外光伏装机高景气，支架需求水涨船高 光伏支架是光伏电站的重要组成部分，主要用于安装和支撑太阳能电池板，使其能够正常运行和产生电能。光伏支架能够将太阳能电池板固定在适当的位置，避免受到风、雨、雪等外部环境的影响而移动或损坏。适当安装和调整光伏支架能够提高太阳能电池板的角度和方向，使其更好地接收太阳辐射，从而提高太阳能电池板的利用率和发电效率。 光伏支架的稳定性和强度也能够保证太阳能电池板的安全性和系统的可靠性，防止因为电池板移动或损坏而造成系统故障。 光伏支架运用于光伏电站全生命周期。合理选用光伏支架能够使光伏电站的使用寿命延长，对电站的运行产生增益，并最小化后期维护成本。光伏支架的市场空间随光伏装机市场同步变化，随着全球光伏电站建设规模不断扩大，光伏装机需求不断增加，光伏支架需求相应增多。 2.1.1澳洲屋顶光伏发展全球领先 地理优势叠加政策支持，光伏发展地利人和。根据APVI/ARENA数据显示，截至2022年底，澳大利亚累计光伏装机量超334万台，装机容量超29.7GW。澳大利亚靠近赤道，日照时间较长，光照资源排名世界第一，80%以上的地面光照强度超过了2000