服务业接棒工业复苏，经济增长向稳态回归

服务业接棒工业复苏经济增长向稳态回归 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 内容提要： 2023年6月30日 联系电话：010-88300843 证券研究报告 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn GDP GDP:当季同比 服务业复苏推动全球经济增长但衰退风险并未根本性缓解，控制通胀或仍然是央行短期主要任务。随着通胀高位回落以及利率持续抬升，实际利率由正转负。全球主要央行（除日本等极少数外）持续加息增加了未来经济下行或 %20 15 10 5 0 ‐5 ‐10 GDP:环比(右轴) %15 10 5 0 ‐5 ‐10 2021‐09 2022‐03 2022‐09 2023‐03 ‐15 衰退的可能性，全球风险偏好下降，金融市场的不确定性 随之上升。 年初在疫情防控平稳转段后，服务业快速修复推动经济总体迅速反弹。不过，当前外部环境更趋复杂严峻，总需求不足问题尚存，预期偏弱亦并未根本性扭转。一是企业信心虽有回升但与常态时期相比仍显不足。二是居民信心回 2017‐03 2017‐09 2018‐03 2018‐09 2019‐03 2019‐09 2020‐03 2020‐09 2021‐03 升但总体仍然偏弱。三是市场需求偏弱依然是目前制造业 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 社融与M2 %18 16 14 12 10 8 6 M2:同比 社会融资规模存量:同比 面临的主要问题。 从投资端看，前5个月固定资产投资累计增速低于市场预期，一方面受固定资产投资价格指数回落拖累，另一方面受投资动能有所放缓尤其是地产投资拖累加大影响。 消费需求修复有限，与疫情三年居民收入增速普遍放缓、就业压力尚存、人口红利消退等因素有关。 2016‐05 2016‐11 2017‐05 2017‐11 2018‐05 2018‐11 2019‐05 2019‐11 2020‐05 2020‐11 2021‐05 2021‐11 2022‐05 2022‐11 2023‐05 从通胀看，短期或继续磨底，但三季度后通胀或有所反弹，全年来看通胀中枢低于前几年，政策端仍有空间。 宏观研究 宏观经济专题报告 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 相关报告 1.《消费持续修复需求不足尚存—4月经济数 据点评》 2.《通胀短期或将继续低位徘徊—4月物价数据点评》 上半年从稳字当头、稳中求进的要求出发，稳健的货币政策讲求精准有力，保持流动性合理充裕，把握好节奏与力度，增强信贷总量增长的稳定性，推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降。展望下半年，短期货币政策或进入观察期，但未来仍存宽松可能。 风险提示：央行超预期调控，通胀超预期，贸易摩擦升温，出口超预期下滑，金融市场波动加大，经济复苏不及预期，国内外疫情超预期变化，中美关系全面恶化风险，国际经济形势急剧恶化，俄乌冲突升级风险，台海局势不确定性 风险，海外黑天鹅事件等。 目录 一、全球经济复苏放缓3 1、全球通胀趋于回落但总体仍在高位3 2、控制通胀或仍然是央行短期主要任务4 3、服务业复苏推动全球经济增长但衰退风险并未根本性缓解6 二、国内服务业较快复苏但总需求不足问题尚存7 1、疫后经济从加速修复到平稳增长7 2、下半年重点关注的几个问题10 三、终端需求复苏不强叠加基数效应拖累通胀，下半年或有所反弹17 1、CPI偏弱主要受终端需求复苏偏慢等拖累，下半年或有所反弹17 2、PPI短期磨底，下半年趋于回升19 四、货币政策稳中求进，流动性较为充裕19 图表目录 图1：美欧通胀回落但仍在高位3 图2：新兴市场国家通胀亦高位回落3 图3：剔除基数因素扰动的美欧通胀居高不下4 图4：美国核心通胀较为顽固4 图5：美国住宅类与服务类通胀韧性较强4 图6：欧元区核心通胀仍在高位4 图7：市场预期美联储在年内仍有加息可能（截至2023年6月30日）5 图8：美联储持续缩表6 图9：欧洲央行缩表进度快于美联储6 图10：美欧制造业PMI持续回落7 图11：美欧消费者信心指数仍在历史低位7 图12：疫后经济快速修复8 图13：一季度第三产业对GDP贡献率达到历史之最8 图14：一季度消费支出对GDP贡献大幅回升8 图15：疫后餐饮业补偿性恢复明显8 图16：制造业PMI连续2个月在50%之下9 图17：工业增加值走势偏弱9 图18：地产投资趋于回落10 图19：地产后周期商品消费较为低迷10 图20：企业主体信心尚待企稳11 图21：疫情三年对中小企业影响较大11 图22：民间投资与全部固定资产投资增速差距扩大11 图23：居民预期总体偏弱11 图24：今年制造业PMI新订单指数恢复情况不及往年同期12 图25：疫后投资需求温和修复12 图26：基建投资增速温和抬升13 图27：制造业投资韧性尚在13 图28：一季度产能利用率继续下行13 图29：高技术制造业继续保持较快增长13 图30：商品房销售未见明显好转14 图31：新开工面积与竣工面积之差处于历史低位14 图32：房地产开发资金增速放缓14 图33：今年前5个月居民户中长期贷款继续同比少增14 图34：城镇居民可支配收入增速趋于放缓15 图35：结构性失业问题突出15 图36：居民当期就业感受指数降至近10年低位16 图37：关于找工作的百度搜索指数上行16 图38：价格因素对出口、进口总额的助推作用下降17 图39：OECD-G20领先指标相对平稳17 图40：前5个月食品与非食品价格总体弱于季节性特征18 图41：肉类与鲜菜对CPI拉动趋弱18 图42：核心CPI仍在低位徘徊18 图43：其他用品和服务价格韧性较强18 图44：南华工业品指数高位回落19 图45：下半年翘尾因素逐步减退19 图46：今年前5个月资金净回笼20 图47：上半年DR007均值有所上行20 图48：R007-DR007总体仍保持低位波动21 图49：企业贷款与房贷加权利率下行至有数据以来最低21 图50：今年二季度企业贷款需求大幅回落22 图51：二季度不同规模企业贷款需求均回落较多22 图52：社融增速趋于下行22 图53：四季度MLF到期2万亿元22 表1：多家国际机构预测2023年全球经济增长2.5%左右（单位：%）7 表2：今年前5个月信贷新增规模及分项数据（单位：亿元）21 一、全球经济复苏放缓 1、全球通胀趋于回落但总体仍在高位 受高基数、高利率、复苏动能趋缓等因素影响，全球通胀趋于回落。今年5月，美国CPI同比上涨4%，自2022年6月达到峰值（9.1%）后持续回落；欧元区HICP同比上涨6.1%，自2022年10月达到峰值（10.6%）后持续回落；新兴市场国家中巴西、印度、南非、俄罗斯等国家CPI均回落至近1年的低位。一方面，2022年同期高基数拖累当前通胀数值；另一方面，持续的高利率水平以及政策退潮后的经济复苏放缓部分抑制了物价上涨。 图1：美欧通胀回落但仍在高位图2：新兴市场国家通胀亦高位回落 美国:CPI:当月同比 % 12欧元区:HICP:当月同比 10 8 巴西CPI:同比印度CPI:同比 % 俄罗斯CPI:同比南非CPI:同比 20 15 6 10 4 25 0 0 ‐2 2001‐05 2003‐05 2005‐05 2007‐05 2009‐05 2011‐05 2013‐05 2015‐05 2017‐05 2019‐05 2021‐05 2023‐05 2001‐05 2003‐05 2005‐05 2007‐05 2009‐05 2011‐05 2013‐05 2015‐05 2017‐05 2019‐05 2021‐05 2023‐05 ‐4‐5 资料来源：IMF，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 不过，虽然通胀回落但总体仍在高位，其中核心通胀韧性较强，治理通胀仍需要时间。从剔除基数因素的四年平均增速看，今年1-5月美国CPI均为4.4%，为近20年最高，2022年下半年则在4.1%-4.3%徘徊；1-5月欧元区HICP在4.0%-4.1%，亦为近20年最高，2022年下半年则在3.1%-3.8%徘徊。从更有韧性的核心CPI看，虽然自2022年四季度持续回落，但美国今年5月核心CPI仍高达5.3%，而且其四年平均增速（4.1%）呈上升态势；欧元区的情况大体类似，今年3月同比达到峰值（5.7%），5月回落至5.3%，但仍是有数据以来绝对高位，而且其4-5月四年平均增速（均为2.7%）较前期仍在上升。此外，5月英国CPI（8.7%）、核心CPI （7.1%）远超美国与欧元区，这也是其6月22日超预期加息的主要原因。 图3：剔除基数因素扰动的美欧通胀居高不下图4：美国核心通胀较为顽固 美国CPI:四年平均增长 % 5欧元区HICP:四年平均增长 4 3 2 1 0 美国核心CPI:四年平均增长 %美国:核心CPI:当月同比 7 6 5 4 3 2 1 2004‐05 2005‐05 2006‐05 2007‐05 2008‐05 2009‐05 2010‐05 2011‐05 2012‐05 2013‐05 2014‐05 2015‐05 2016‐05 2017‐05 2018‐05 2019‐05 2020‐05 2021‐05 2022‐05 2023‐05 2006‐05 2007‐05 2008‐05 2009‐05 2010‐05 2011‐05 2012‐05 2013‐05 2014‐05 2015‐05 2016‐05 2017‐05 2018‐05 2019‐05 2020‐05 2021‐05 2022‐05 2023‐05 0 资料来源：IMF，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图5：美国住宅类与服务类通胀韧性较强图6：欧元区核心通胀仍在高位 美国:CPI:住宅:季调:当月同比 % 欧元区核心HICP:四年平均增长 % 10美国:CPI:其他商品与服务:季调:当月同比6 欧元区核心HICP:同比 85 64 43 22 01 2001‐05 2003‐05 2005‐05 2007‐05 2009‐05 2011‐05 2013‐05 2015‐05 2017‐05 2019‐05 2021‐05 2023‐05 2009‐05 2010‐05 2011‐05 2012‐05 2013‐05 2014‐05 2015‐05 2016‐05 2017‐05 2018‐05 2019‐05 2020‐05 2021‐05 2022‐05 2023‐05 ‐20 资料来源：IMF，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 2、控制通胀或仍然是央行短期主要任务 为了控制通胀，主要发达国家央行持续紧缩。根据《证券日报》的信息，海外主要央行在2022年加息合计逾300次。虽然2022年下半年以来， 全球通胀有所回落，但2023年上半年多家主要央行依然继续加息。其中，美联储加息3次（累计上调75bp）至5.00%-5.25%，欧洲央行加息4次 （累计上调150bp）至4%，英国央行加息4次（累计上调150bp）至5%，加拿大央行加息2次（累计上调50bp）至4.75%，澳大利亚央行加息4次（累计上调100bp）至4.1%。 IMF在今年4月的《世界经济展望报告》中指出，由于油价下跌和央行 加息，全球总体通胀率今年将从2022年的8.7%降至7%，2024年降至4.9%；剔除波动较大的食品和能源价格的核心通胀较2022年下降0.2个百分点至6.2%。IMF还表示，核心通胀在许多国家尚未达到峰值，发达经济体的劳动力市场仍然非常强劲，这可能需要央行进一步收紧货币政策。此外，IMF首席经济学家Gourinchas建议，央行的货币政策应继续专注于降低通胀，各国央行不应该因为金融稳定风险而停止对抗通胀，因为目前这些风险看起来“非常可控”。 就美联储而言，