2023华西证券中期策略会：2023下半年宏观经济与资产展望，向稳态增速回归

向稳态增速回归 2023下半年宏观经济与资产展望 宏观首席分析师：孙付SACNO：S11205200500042023年5月18日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告 核心观点 ●美国经济可能在2023年三季度或四季度出现衰退，将是一次被充分预期的衰退，市场已有所消化，后续影响相对有限 ●中国经济：伴随经济活动正常化，下半年经济环比动能将向稳态水平回归。预计全年GDP增速约5.7%，单季增速分别为：4.5%、8%、5%和6%。 ●经济恢复特征：1）一季度全面集中恢复，各行业改善显著，二季度后边际有所放缓；2）一般服务业景气度修复较快 房地产边际有所改善但区域分化较大。 ●通胀水平不高：CPI呈现U型，全年中枢0.7%；PPI低位震荡，全年中枢-2.2%。 ●货币流动性:1）货币政策有望持续保持相对宽松状态；2）资金供求在一季度较为集中释放后呈现“量价同步回落”3）全年新增信贷约22万亿元，社融增速约9.5%。 ●资产价格展望： 美债：10年期美债收益率或将向3%靠拢。中债：资金价格维持低水平，10年国债利率落至2.6%附近。美元：受停止加息预期和美国经济放缓预期影响，美元或将走弱。 黄金：美国实际利率回落以及美元走弱，黄金有望走强。 ●风险提示：遭遇疫情、地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。1 目录 01海外经济：等待充分预期的衰退 02中国经济：向稳态增速回归 03大类资产展望 04风险提示 2 01海外经济：等待充分预期的衰退 3 海外经济核心观点 ●美国经济增长特征及展望： 1）当前，美国经济仍体现一定韧劲，内外需均保持扩张，服务业强于制造业，房地产销售有所企稳，库存 逐步被消化。 2）美国经济的三大突出特征：相当充分的就业、仍处于高位的通胀、高利率下中小银行暴露脆弱性。 3）考虑加息的累积效应和对经济的滞后影响，美联储及市场普遍预期2023年三季度或四季度经济出现衰退。 ●美国通胀有望进一步回落： 1）货币增速（M2）持续大幅度回落，且已为负，通胀的流动性基础转弱； 2）大宗商品价格回落减弱成本压力。 ●美联储策略：停止加息观察经济变化，保持鹰派声调。 4 资料来源 BLOOMBERG ： ，华西证 研 截至2023年一季度，美国经济仍体现较强韧劲，内外需均保券 所 持扩张，服务业强于制造业，房地产销售有所企稳，库存逐究 步被消化。 十次持续加息的累积和滞后效应将对经济产生抑制作用。至于美国经济是否衰退，及何时衰退，尚待观察。 “软着陆”情景：通胀水平逐步回落，2023年底至3.5%附近， 2024年底至2.5%附近，失业率有所回升，但在4%附近。 “阶段性衰退”情景：2023年三季度或四季度，GDP同比、环比均呈现负增速。 5 2023年一季度美国GDP同比1.6%，美联储预测全年增速0.4%。这预示着2023年三季度或四季度经济 可能会出现阶段性衰退。 美联储经济预测表(2023,3) GDP 失业率PCE通胀 核心PCE通胀 2023年3月预期 2022年12月预期 2023年3月预期 2022年12月预期 2023年3月预期 2022年12月预期 2023年3月预期 2022年12月预期 2023年 0.4% 0.5% 4.5% 4.6% 3.3% 类别1类别2类别3类别4 系列1系列2系列3 3.1% 3.6% 3.5% 2024年 1.2% 1.6% 4.6% 4.6% 2.5% 2.5% 2.6% 2.5% 2025年 1.9% 1.8% 4.6% 4.5% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 长期资 来 源 1.8%料 BLOOMBERG 1.8%： 4.0% 4.0%， 西 证 2.0%华 研 2.0%券 究所 6 截至2023年一季度，欧元区经济增速放缓至1.3%，尚未出现市场担心的衰退。 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 7 8 2023年4月美国CPI为4.9%,继续回落；核心CPI为5.5%，回落较慢；PPI为2.3%，显著回落。 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 加息抑制需求，改变劳动力紧俏局面，降低工资涨幅，为通胀降温。 9 美国通胀有望持续回落： ， ， 1）货币增速（M2）持续大幅度回落增速已为负，通胀的流动性基础转弱； 2）持续加息的累积效应和高利率对经济产生抑制，工资涨幅回落缓解通胀压力； 3）大宗商品价格下降带动PPI回落从成本端缓解通胀压力。 10 个人储蓄存款规模（流量）及占可支配收入显著下降，会降低货币增速。 单位：十亿美元%11 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 截止到2023年4月，欧元区：一般CPI有所回 落；但核心CPI仍处于高位。 12 13 伴随通胀高位回落，消费者信心有所改善。 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 14 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 15 资 2022年以来，欧美日制造业景气度持续降 来 温。料 源 WIND 疫情管控放开后，服务业景气度相对较高。： 资讯 ，华西证券研究所 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 16 17 2022年，伴随财政刺激退潮，房贷利率中枢显 料 著上移，房地产市场较为明显降温。资 来 ： 2023年一季度，美国房地产市场房屋销售出现源 WIND 企稳迹象。 资讯 ，华西证券研究所 疫情期间，美国房价持续上涨：1）疫情后财政支持下，居民购房需求较好，并带来库存水平下降；2)大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑材料及人工成本上行，并传导至房价中。 2022下半年以来，伴随原材料成本下降、房屋需求降温，房价增速显著放缓。 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 18 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 19 资 来 2023年3月10日以来，美国硅谷银料 源 WIND 行、签名银行、第一共和银行以： 及欧洲的瑞士信贷银行相继破产 讯 被收购。资 ， 西 美国银行业风波导致3月下半月信华 证 研 贷显著收缩。但4月有所恢复。券 究所 高利率环境下，中小银行风险须要持续关注。 2 0 欧元区家庭和企业信贷增速及需求均出现回落。 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 21 ●美国失业率已降至3.5%附近（2023年4月），处于历史低位。 ●劳动参与率有所改善，目前为62.6%。 美国失业率已下降至3.5% 附近，处于历史低位。 22 ●美联储5月3日加息25BP（基准利率达到：5%-5.25%），本轮加息将结束。2004-2006年那轮加息周期在2006年6月结束，1年3个月后（2007年9月）进入降息阶段。 ●至于未来什么时候降息，尚待观察；可能在2024年上半年。 23 海外经济分析： 美联储资产负债表规模变化 ●为缓解银行流动性危机，阶段性扩表。2023年3月下半月，为了防止银行系统风险的蔓延，美联储向市场注入了约4000亿美元的流动性（扩表）。 ●重新回归缩表。2023年5月3日FOMC会议表明会继续按2022年5月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》实施缩表，每月缩减规模950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。 24 01中国经济：向稳态增速回归 25 中国经济核心观点 ●国内增长：伴随经济活动正常化，下半年经济环比动能将向稳态水平回归。预计全年GDP增速约5.7%，单季增速分别为：4.5%、8%、5%和6%。 ●经济恢复特征： 1）一季度全面集中恢复，各行业改善显著，二季度后边际有所放缓； 2）一般服务业景气度修复较快，房地产边际有所改善但区域分化较大。 ●通胀水平不高：CPI呈现U型，全年中枢0.7%；PPI低位震荡，全年中枢-2.2%。 ●货币流动性:1）货币政策有望持续保持相对宽松状态；2）资金供求在一季度较为集中释放后呈现“量价同步回落”；3）预计2023年新增信贷约22万亿元，社融增速约9.5%。 26 2.1经济将向稳态增速回归 27 2012-2013年 2014年 2015-2017年 2018年 2019年 2023下半年-2024年（E) GDP季度同比区间（% 7.5-8.1 7.2-7.6 6.8-7.1 6.5-6.9 5.8-6.3 4.7-5.2 GDP季度同比均值（% 7.8 7.4 6.9 6.75 6 4.9 GDP季度环比区间（% 1.6-2.1 1.7-1.8 1.4-1.9 1.4-1.8 1.2-1.6 1-1.4 GDP季度环比均值（% 1.9 1.8 1.7 1.6 1.4 1.2 资料来源 WIND ： 资 GDP季度环比增速呈现趋势特征 ， 经济活动恢复正常后，未来经济增速将会回归到讯 西 趋势状态中华 证 研 预计2023下半年至2024年，GDP季度环比增速中券 28 所 枢在1.2%，波动区间在1%-1.4%。究 2023年中国经济增速修复、回升。预计2023年一季度至四季度GDP增速分别为4.5%、8%、5%和6%，全 年增速同比5.7%。（四个季度环比分别为：2.2%、1%、1.2%、1.2%） 29 表：2023年主要宏观经济指标预测（亿元%） 年份 GDP 物价水平 工业增加值 （%） 消费品零售增速 （%） 固定资产投资增速（%） 进出口 流动性 CPI(%) PPI(%) 消费名义增速 （%） 消费实际增速 （%） 整体 （%） 房地产 （%） 基建 （%） 制造业 （%） 出口 （%） 进口 （%） 贸易差额(亿美元) 新增信贷规模(亿元) 社融余额增速 （%） 新增社融规模(亿元) 2023年E 5.7 0.7 -2.2 5.5 7.5 6 6.5 -1 8.5 8 3 0 9853 220000 9.5 348000 2022年 3 2.0 4.2 3.6 -0.2 -2.8 5.1 -10 11.5 9.1 7 1.1 8775 213000 9.6 320000 2021年 8.4 0.9 8.0 9.6 12.5 10.7 4.9 4.4 0.2 13.5 29.9 30 6759.2 199462 10.3 313500 2020年 2.2 2.5 -1.8 2.8 -3.9 -5.2 2.9 7 3.4 -2.2 3.6 -0.6 5240 196382 13.3 348634 2019年 6.0 2.9 -0.3 5.7 8 6 5.4 9.9 3.3 3.1 0.5 -2.7 4217.5 168171 10.7 256735 2018年 6.7 2.1 3.5 6.2 9 6.9 5.9 9.5 1.8 9.5 10 16 3509 161663 10.3 224900 2017年 6.9 1.6 6.3 6.6 10.2 9 7.2 7.0 15 4.8 8 16 4195.5 135300 14.1 261500 2016年 6.8 2.0 -1.4 6 10.4 9.6 8.1 6.9 15.7 4.2 -7.7 -5.5 5100 126500 17.8 272300 2015年 7.0 1.4 -5.2 6.1 10.7 10.6 10.0 1.0 17.3 8.1 -3 -14 5932.2 117200 15.1 200900 2014年 注明：截至 7.4 2023 年2.0月， 3或4 -1.9 8.3 12.0 10.9 15.7 10.5 20.3 13.5 6 0.5 3830.6 97800 14.2 165300 工业增加值：当月同比3.9%，累计同比3%；服务业生产指数：当月同比9.2%，累计同比6.7%； 名义社零：当月同比10.6%，累计同比5.8%； 固定资产投资：累计增速5.1%，其中