2023下半年宏观经济与资产展望：向稳态增速回归

仅供机构投资者使用证券研究报告 向稳态增速回归 ——2023下半年宏观经济与资产展望 宏观首席分析师：孙付SACNO：S1120520050004 2023年5月13日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 ●美国经济可能在2023年三季度或四季度出现衰退，将是一次被充分预期的衰退，市场已有所消化，后续 影响相对有限。 ●中国经济：伴随经济活动正常化，下半年经济环比动能将向稳态水平回归。预计全年GDP增速约5.7%，单季增速分别为：4.5%、8%、5%和6%。 ●经济恢复特征：1）一季度全面集中恢复，各行业改善显著，二季度后边际有所放缓；2）一般服务业景气度修复较快，房地产边际有所改善但区域分化较大。 ●通胀水平不高：CPI呈现U型，全年中枢0.7%；PPI低位震荡，全年中枢-2.2%。 ●货币流动性:1）货币政策有望持续保持相对宽松状态；2）资金供求在一季度较为集中释放后呈现“量价同步回落”；3）全年新增信贷约22万亿元，社融增速约9.5%。 ●资产价格展望： 美债：10年期美债收益率或将向3%靠拢。中债：资金价格维持低水平，10年国债利率落至2.6%附近。美元：受停止加息预期和美国经济放缓预期影响，美元或将走弱。 黄金：美国实际利率回落以及美元走弱，黄金有望走强。 ●风险提示：遭遇疫情、地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 1海外经济：等待充分预期的衰退 海外经济核心观点 ●美国经济增长特征及展望： 1）当前，美国经济仍体现一定韧劲，内外需均保持扩张，服务业强于制造业，房地产销售有所企稳，库存逐步被消化。 2）美国经济的三大突出特征：相当充分的就业、仍处于高位的通胀、高利率下中小银行暴露脆弱性。 3）考虑加息的累积效应和对经济的滞后影响，美联储及市场普遍预期2023年三季度或四季度经济出现衰退。 ●美国通胀有望进一步回落：1）货币增速（M2）持续大幅度回落，且已为负，通胀的流动性基础转弱；2）大宗商品价格回落减弱成本压力。 ●美联储策略：停止加息观察经济变化，保持鹰派声调。 指标 各分项贡献率（%） 2023/3 2022/12 2022/9 2022/6 2022/3 2021/12 2021/9 2021/6 2021/3 2020/12 2020/9 2020/6 实际GDP(年化环比：%） 1.1 2.6 3.2 -0.6 -1.6 7.0 2.7 7.0 6.3 3.9 35.3 -29.9 国内需求 0.95 2.14 0.39 -1.74 1.49 7.12 3.74 7.60 7.34 5.59 38.06 -31.15 个人消费 2.5 0.7 1.5 1.4 0.9 2.1 2.0 7.8 7.0 2.5 26.3 -23.1 耐用消费品 1.3 -0.1 -0.1 -0.2 0.6 0.4 -2.2 0.9 3.2 0.1 6.2 0.1 非耐用消费品 0.1 0.1 0.0 -0.4 -0.7 0.1 0.3 1.7 2.1 0.0 4.6 -2.2 服务 1.0 0.7 1.6 2.0 0.9 1.6 3.9 5.2 1.7 2.5 15.5 -21.0 国内私人投资 -2.34 0.79 -1.8 -2.83 0.98 5.14 1.78 0.3 -0.82 3.07 12.69 -9.65 非住宅投资 0.1 0.52 0.8 0.01 0.98 0.17 0.1 1.29 1.18 1.46 2.91 -4.12 住宅投资 -0.17 -1.2 -1.42 -0.93 -0.15 -0.05 -0.29 -0.24 0.52 1.3 2.21 -1.18 库存变动 -2.26 1.47 -1.19 -1.91 0.15 5.01 1.96 -0.75 -2.52 0.3 7.57 -4.35 政府支出 0.81 0.65 0.65 -0.29 -0.40 -0.16 -0.02 -0.54 1.18 -0.01 -0.97 1.57 净出口 0.11 0.42 2.86 1.16 -3.13 -0.16 -1.08 -0.60 -1.03 -1.68 -2.74 1.29 出口 0.54 -0.44 1.65 1.51 -0.53 2.37 -0.13 0.51 0.03 2.20 4.98 -8.66 进口 -0.43 0.86 1.21 -0.35 -2.60 -2.53 -0.95 -1.11 -1.06 -3.88 -7.72 9.95 资料来源 BLOOMBERG ： 截至2023年一季度，美国经济仍体现较强韧劲，内外需均保持扩张，服务业强于制造业，房地产销售有所企稳，库存逐步被消化。 ， 华 十次持续加息的累积和滞后效应将对经济产西 证 生抑制作用。至于美国经济是否衰退，及何券 研 时衰退，尚待观察。究 所 “软着陆”情景：通胀水平逐步回落，2023年底至3.5%附近，2024年底至2.5%附近，失业率有所回升，但在4%附近。 “阶段性衰退”情景：2023年三季度或四季4 度，GDP同比、环比均呈现负增速。 2023年一季度美国GDP同比1.6%，美联储预测全年增速0.4%。这预示着2023年三季度或四季度经济可能会出现阶段性衰退。 美联储经济预测表(2023,3) 2023年 2024年 2025年 长期 GDP 2023年3月预期 0.4% 1.2% 1.9% 1.8% 2022年12月预期 0.5% 1.6% 1.8% 1.8% 失业率 2023年3月预期 4.5% 4.6% 4.6% 4.0% 2022年12月预期 4.6% 4.6% 4.5% 4.0% PCE通胀 2023年3月预期 3.3% 2.5% 2.1% 2.0% 2022年12月预期 3.1% 2.5% 2.1% 2.0% 核心PCE通胀 2023年3月预期 3.6% 2.6% 2.1% 2022年12月预期 3.5% 2.5% 2.1% 资料来源 ： 美联储网站 ，华西证券研究所 5 截至2023年一季度，欧元区经济增速放缓至1.3%，尚未出现市场担心的衰退。 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 6 2023年4月美国CPI为4.9%,继续回落；核心CPI为5.5%，回落较慢；PPI为2.3%，显著回落。 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 7 加息抑制需求，改变劳动力紧俏局面，降低工资涨幅，为通胀降温。 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所8 美国通胀有望持续回落： 1）货币增速（M2）持续大幅度回落，增速已为负，通胀的流动性基础转弱； 2）持续加息的累积效应和高利率对经济产生抑制，工资涨幅回落缓解通胀压力； 3）大宗商品价格下降带动PPI回 落，从成本端缓解通胀压力。 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 9 个人储蓄存款规模（流量）及占可支配收入显著下降，会降低货币增速。 单位：十亿美元% 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所10 截止到2023年4月，欧元区：一般 CPI有所回落；但核心CPI仍处于高 位。 11 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 资料来源 WIND ： 伴随通胀高位回落，消费者信心有所 改善。资 讯 ，华西证券研究所 12 资讯 ，华西证券研究所 13 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 2022年以来，欧美日制造业景气度持 续降温。 疫情管控放开后，服务业景气度相对 料 较高。资 来源 WIND ： 14 资讯 ，华西证券研究所 15 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 2022年，伴随财政刺激退潮，房贷利率中枢显著上移，房地产市场较为明显降温。 2023年一季度，美国房地产市场房屋销售出 现企稳迹象。 资料来源 WIND ： 16 疫情期间，美国房价持续上涨：1）疫情后财政支持下，居民购房需求较好，并带来库存水平下降；2)大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑材料及人工成本上行，并传导至房价中。 2022下半年以来，伴随原材料成本下降、房屋需求降温，房价增速显著放缓。 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 17 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 18 2023年3月10日以来，美国硅谷 料 银行、签名银行、第一共和银资 行以及欧洲的瑞士信贷银行相来 源 WIND 继破产被收购。： 美国银行业风波导致3月下半月资 ， 信贷显著收缩。但4月有所恢复。讯 华西证券 究 高利率环境下，中小银行风险研 须要持续关注。所 19 资料来源 WIND ： 欧元区家庭和企业信贷增速及 需求均出现回落。资 讯 ，华西证券研究所 20 ●美国失业率已降至3.5%附近（2023年4月），处于历史低位。 ●劳动参与率有所改善，目前为62.6%。 美国失业率已下降至3.5%附近，处于历史低位。 21 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所 ●美联储5月3日加息25BP（基准利率达到：5%-5.25%），本轮加息将结束。2004-2006年那轮加息周期在2006年6月结束，1年3个月后（2007年9月）进入降息阶段。 ●至于未来什么时候降息，尚待观察；可能在2024年上半年。 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 22 ●为缓解银行流动性危机，阶段性扩表。2023年3月下半月，为了防止银行系统风险的蔓延，美联储向市场注入了约4000亿美元的流动性（扩表）。 ●重新回归缩表。2023年5月3日FOMC会议表明会继续按2022年5月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》实施缩表，每月缩减规模950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。 23 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 2中国经济：向稳态增速回归 中国经济核心观点 ●国内增长：伴随经济活动正常化，下半年经济环比动能将向稳态水平回归。预计全年GDP增速约5.7%，单季增速分别为：4.5%、8%、5%和6%。 ●经济恢复特征： 1）一季度全面集中恢复，各行业改善显著，二季度后边际有所放缓； 2）一般服务业景气度修复较快，房地产边际有所改善但区域分化较大。 ●通胀水平不高：CPI呈现U型，全年中枢0.7%；PPI低位震荡，全年中枢-2.2%。 ●货币流动性:1）货币政策有望持续保持相对宽松状态；2）资金供求在一季度较为集中释放后呈现“量价同步回落”；3）预计2023年新增信贷约22万亿元，社融增速约9.5%。 2.1经济将向稳态增速回归 2012-2013年 2014年 2015-2017年 2018年 2019年 2023下半年-2024年（E) GDP季度同比区间（%） 7.5-8.1 7.2-7.6 6.8-7.1 6.5-6.9 5.8-6.3 4.7-5.2 GDP季度同比均值（%） 7.8 7.4 6.9 6.75 6 4.9 GDP季度环比区间（%） 1.6-2.1 1.7-1.8 1.4-1.9 1.4-1.8 1.2-1.6 1-1.4 GDP季度环比均值（%） 1.9 1.8 1.7 1.6 1.4 1.2 资 来 GDP季度环比增速呈现趋势特征料 源 WIND 经济活动恢复正常后，未来经济增： 速将会回归到趋势状态中 资 ， 预计2023下半年至2024年，GDP季度讯 西 环比增速中枢在1.2%，波动区间在华 券 1%-1.4%。证 研究所 27 2023年中国经济增速修复、回升。预计2023年一季度至四季度GDP增速分别为4.5%、8%、5%和6%，全年增速同比5.7%。（四个季度环比分别为：2.2%、1%、1.2%、1.2%） 28 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 经济主要指标预测 表：202