国债半年报：降息落地 关注政策发力情况

降息落地关注政策发力情况 观点逻辑 预计下半年国债收益率总体维持震荡，建议观望。当前政策基调已定，但未来具体政策如何仍不明朗；上半年的宽货币之后，下半年主要关注稳增长政策的发力情况，包括宽财政政策和地产政策，近期可重点关注7月底政治局会议，待政策发力后，可能会给债市带来一定的调整压力，经济基本面边际改善市场情绪回升利空债市，推动收益率回调，若利率债发行规模超预期也会推动回调；但是，需求改善的持续性存疑，流动性可能宽裕，所以下跌可能没有持续性。同时需要继续关注宽货币政策，若未来存贷款利率进一步下行也将带动债市利率跟随下行。预计十债波动区间100.5-102.5。中长期债波动强于短债。 主要关注点 稳增长政策、财政政策、地产政策、美联储会议 操作建议 震荡，建议观望 风险提示 利率上行风险经济修复超预期，利率下行风险政策发力不及预期 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 国债半年报2023年7月6日 李东凯(F3002777，Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 戴婉婷（F03114758）dwt@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 研究报告•Z.C.R&DCenter 敬请参阅最后一页之特别声明1 一、行情回顾 上半年国债期货行情保持上升趋势，10年期国债收益率下行至2.64%，收益率曲线震荡下行，同时，股债跷跷板效应比较明显。 2-3月份，基本面有所好转，但市场对经济修复的持续性存疑，涨幅相对偏弱。4-5月份，经济修复放缓，债市整体偏强。6月上旬，在降息预期下，债市震荡上行；随着降息的落地，政策预期上升，6月下旬债市震荡下行。 图1：10年期国债期货走势 图2：国债收益率走势图3：国债收益率曲线变动 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 二、美联储加息接近尾声，下半年关注我国政策发力情况 海外方面，6月利率决策会议中，美联储如期暂停加息，并暗示今年还会加息两次，本轮加息接近尾声，但美国核心通胀仍显著偏高，所以年底美联储大概率不会降息。本月美国数据显示，从消费到就业，再到工业产出，还有近期的房地产等一系列数据都好于预期，已经说明了美国经济不会在短期内步入衰退。GDP数据上修也说明今年一季度经济的韧性较好，经济有韧性或意味着通胀有粘性，且压力测试报告显示美国大银行具有抵御金融风险的能力，均支持美联储进一步加息。欧元区通胀和经济趋势也有所放缓，但大概率可以避免衰退。当前美联储加息接近尾声，但利率仍处于高水平；我国央行货币政策受限有所减少，LPR调降导致银行净息差继续承压，因 此货币政策进一步大幅宽松的空间有限。 当前经济修复速度放缓。降息落地，政策利率联动下调，释放了明确的稳增长信号，是货币政策加强逆周期调节的体现，旨在进一步强化对实体经济的支持。上半年货币政策逐步落地，宽松的政策信号增强了市场的信心，有利于推动经济复苏。LPR下调，房企拿地和消费者购房意愿继续收缩，下半年重点关注稳增长政策发力情况，包括财政政策和地产政策。 6月PMI回升，若剔除库存向服务业转移的影响，单月改善幅度更大。6月份，制造业采购经理指数为49%，比上月上升0.2个百分点，结束自2月以来持续回落态势，制造业景气水平有所改善。非制造业商务活动指数为53.2%，继续保持扩张态势。考虑到目前整体偏高的工业库存仍在向偏低的服务业库存水平回归，产成品存货指数单月大幅回落2.8至46.1，对整体PMI指数构成-0.3个点的拖累，而剔除产成品存货的影响，单纯制造业产需，整体制造业PMI改善幅度达 0.5个点，其中供需两侧均有回升，供给改善更快，也直观反映短期疫情对供给侧的影响在走弱。中国总体产出继续位于景气区间，制造业有所改善，非制造业保持扩张态势。 通胀方面，中国5月CPI同比涨幅微升至0.2%，PPI同比降幅扩大至4.6%。消费需求继续恢复，市场运行总体平稳，CPI环比下降，同比涨幅略有扩大。国际大宗商品价格整体下行，国内外工业品市场需求总体偏弱，加之上年同期对比基数较高，PPI环比、同比均继续下降。 结合经济增长和通胀因素综合考虑，下半年国债走势需要重点关注稳增长政策的发力情况，包括财政政策和地产政策的走向，7月底政治局会议也将是一个重要观察窗口。 图4：制造业与服务业PMI图5：M1-M2剪刀差 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 图6：进出口同比（美元计价）图7：房地产开发投资同比等 图8：CPI-PPI剪刀差图9：猪肉批发价及涨幅 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 三、经济修复不及预期，市场对政策预期不断上升 对内，央行二季度例会释放加大逆周期调节力度新信号，降息落地；国务院常务会议指出，针对经济形势的变化必须采取更加有力的措施，增强发展动能优化经济结构，推动经济持续回升向好。会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。并强调具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。 对外来看，美联储七月加息预期上升，本轮加息接近尾声，中美收益率曲线继续倒挂，且幅度加大，对我国货币政策的约束趋强。 展望下半年，经济修复不及预期，市场对政策的预期不断上升。关注7月下旬召开的中央政治局会议，会议将分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，可能推出一揽子稳增长政策，为下半年我国经济复苏提供强有力的支持。帮助提升我国下半年经济景气度，逐步改善环比动能。 四、下半年利率债发行规模可能超预期 2023年利率债供给前置，从一季度就开始发力，二季度为供给高峰，四季度发行量明显减少，同时相比去年净融资量小幅上升。 展望下半年，利率债供给压力较上半年略有减少，发行量和净融资量分别减少1.76%和2.67%，但二者较2022年下半年均有明显增加，不过，在当前资金面比较宽裕的状态下，利率债供给增加对价格的压制程度有限。 图10：国债发行与到期规模图11：地方债发行与到期规模 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 五、中美利差持续倒挂 我们主要从以下四个维度来看相对估值：与资金价格预期IRS的利差、与A股市盈率倒数的比值、国债期限利差及中美利差。上半年美元走强，人民币贬值，中美利差倒挂幅度继续扩大，国债对外资吸引力下降。 图12：10年期国债与1年期IRS利差图13：A股市盈率倒数/十年期国债收益率 图14：国债10-2期限利差图15：中美10年期国债利差倒挂 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 五、行情展望 预计下半年国债收益率总体维持震荡，建议观望。当前政策基调已定，但未来具体政策如何仍不明朗；上半年的宽货币之后，下半年主要关注稳增长政策的发力情况，包括宽财政政策和地产政策，近期可重点关注7月底政治局会议，待政策发力后，可能会给债市带来一定的调整压力，经济基本面边际改善市场情绪回升利空债市，推动收益率回调，若利率债发行规模超预期也会推动回调；但是，需求改善的持续性存疑，流动性可能宽裕，所以下跌可能没有持续性。同时需要继续关注宽货币政策，若未来存贷款利率进一步下行也将带动债市利率跟随下行。 预计十债波动区间100.5-102.5。中长期债波动强于短债。主要关注变量：财政政策、地产政策。 利率上行风险经济修复超预期，利率下行风险政策发力不及预期。 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室电话：0371-60979630 成都分公司 成都市高新区天府大道中段500号东方希望天祥广场A座2703 室 电话：028-62132736 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室电话：010-63942832 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼电话：022-58228153 重庆营业部 重庆市江北区庆云路6号（国金中心T5）510单元电话：023-67634197 沈阳营业部 沈阳市和平区三好街100-4号华强广场A座905室电话：024-31872007 武汉营业部 武汉市硚口区沿河大道236-237号A栋10层电话：027-85666911 西安营业部 西安市碑林区和平路22号中财金融大厦304、307 电话：029-87938499 杭州营业部 杭州市体育场路458号2楼206、208室电话：0571-56080563 扬州营业部 地址：扬州市广陵区运河西路588-119号壹位商业广场 电话0514-87866997 济南营业部 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼 1119A室 电话：0531-83196200 无锡营业部 江苏省无锡市梁溪区运河东路555号时代国际A座1808 电话：0510-81665833 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来路69号未来公寓707、716室电话：0371-65611075 山西分公司 山西太原市综改示范区太原学府园区晋阳街159号1幢10 层1003室 电话：0351-7091383 长沙营业部 湖南长沙市天心区芙蓉中路三段426号中财大厦508-510室电话：0731-82787001 南昌营业部 江西省南昌市青云谱区解放西路49号明珠广场H栋602室电话：0791-88457727 合肥营业部 合肥市庐阳区淮河路288号香港广场1306、1307室电话：0551-62651811 唐山营业部 唐山市路南区万达广场购物中心区2单元B座1804室电话：0315-2210860 日照营业部 山东省日照市东港区济南路257号兴业财富广场B座10楼电话：0633-2297817 赤峰营业部 内蒙古赤峰市红山区万达广场甲B20楼2010 电话：0476-5951109 厦门营业部 福建省厦门市思明区梧村街道后埭溪路28号（皇达大厦）7 楼F单元 电话：0592-5630235 常州营业部 常州市天宁区竹林西路19号天宁时代广场A座1706室电话：0519-85515185 南通营业部 江苏南通市崇川区中南世纪城34栋2202、2203室电话：0513-81183555 宁波营业部 浙江省宁波市慈溪市新城大道北路1698号承兴大厦7-2-1 电话：0574-63032202 敬请参阅最后一页之特别声明研究报告•Z.C.R&DCenter 中财期货有限公司 特别声明：本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。