上半年业绩高增长，小而美展会龙头规模与盈利有望共振

联系人： 杨玉莹 0755-81982942 yangyuying@guosen.com.cn 事项： 米奥会展发布半年度业绩预告，公司预计2023H1归母业绩/扣非归母业绩为6500-8500万元。 国信社服观点： 米奥会展：A股民营展会第一股，出海自办展龙头。公司成立于2010年，2014新三板上市，2019年深交所上市。公司最早以代理展积累客户与办展经验，2015年后出境自办展贡献主力收入。在单展规模增长及新增展会推动下，2015-2017年公司营收/归母业绩CAGR=23%/29%；2017-2019年上市申请期间发展稳健，2019年公司营收4.26亿元，17-19CAGR=1%，出境自办展占9成；归母业绩6612万元，对应17-19CAGR=12%。 疫情下数字化创新，20-22年收入恢复至19年的22%、43%、82%，22Q4达126%，复苏领先。 我国出境自办展行业尚处发展初期，米奥差异化先发卡位并初具品牌优势。展会具备网络效应与规模经济，单展规模增加有望提升成交效率且改善盈利能力。我国出境自办展尚处于发展初期，2019年企业出海自办展会79场/+34%，展会面积约52.8万㎡/+31%，其中米奥市占率40%（按办展面积），疫前连续6年行业第一。公司竞争优势在于：1）差异化卡位战略地位提升、双边贸易增速更快的一带一路等国家，并在当地积累展会运营经验、场馆及买家资源；2）形成Homelife及Machinex双品牌、拥有国内UFI认证最多的境外自办展。精准差异化卡位+品牌助力下，公司具备一定领先优势，较国际龙头在规模（英富曼2019年展会收入约15亿英镑）、品牌影响力（公司复购率约25%左右，国际龙头约70%以上）有较大发展潜力。 成长展望：区域政策红利驱动需求高景气，供给端内生+外延共同助力规模做大。需求端：我国出境办展渗透率仍低，市场拓展仍有较大空间（2019年末外贸企业/出境参展/米奥服务企业各49.9/4.7/0.4万家）； 且我国与一带一路、RCEP国家外贸高景气+政策持续加大补贴，有望催生更多出境参展需求。供给端：一看逆势扩团队，规模经济下主业盈利释放。疫情三年，团队规模由2019年484人增至2022年底的673人，22Q4以来业绩高增长逐季验证。公司预计23H1归母业绩6500-8500万元，较19H1增长292%-413%，估算中值对应收入约3.5亿元；结合疫前H1收入占全年不到40%及全年展会安排，我们预计今年股权激励有望超额完成（为最后一期，考核为营业总收入不低于6亿；当完成率R＜75%、75%≤R＜100%、R≥100%时，分别不予归属、归属比例R、全额归属）；规模经济作用下，估算2023年净利率20%+，较疫前增加4pct以上。二看以合作办展模式向专业展转型。单一国家综合展举办次数有限，而从1个综合展向N个专业展裂变有望助力展位量增+价提+复购改善。公司与汉诺威合作打造Machinex专业展首展将于11月落地印尼，未来3-5年合作展规模有望比肩综合展。三看收购扩张。收购是国际展会龙头做大做强的必经之路，疫后公司收购华富51%、中纺广告60%股权，强化细分专业展布局，有望移植至优势市场，助力规模扩张。 投资建议：一带一路等外贸潜力与政策红利驱动行业高景气，小而美龙头规模与盈利共振的确定性强，中线看专业展转型效果。公司是聚焦国内出境自办展的小而美龙头，先发卡位一带一路及RCEP国家，受益于出口结构性景气及政策红利；疫情三年公司团队规模逆势增长支撑疫后展位销售，规模经济带来盈利能力显著改善，未来三年逐步进入业绩加速释放窗口期；若合作专业展模式跑通则有望进一步打开中线成长空间。我们预计公司23-25年营收分别为7.89/1.26/12.85亿元，归母净利润为1.83/2.67/3.63亿元，同比+263.0%/46.0%/35.9%，EPS为1.21/1.76/2.39，对应PE 34/24/17x。参考可比PEG，估算目标价为49-51元，较最新收盘价有19-23%空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：贸易摩擦风险，单展销售不及预期、专业展转型不及预期，汇率波动风险，市场竞争加剧等。 评论： 米奥会展：国内出海自办展业务龙头，股权激励提升经营信心 深耕展会行业三十载，造就中国出海自办展服务龙头。米奥会展成立于2010年，旗下子公司最早可追溯至1994年成立的上广展，公司先后于2014年在新三板上市、2019年深交所上市，成为A股展会服务第一股。由于国际展会品牌多由欧美等成熟市场玩家垄断，因此公司创立初期主要从事境外大型展会的境内代理业务，从中赚取展位价差。虽然境外代理展竞争相对红海、整体盈利相对低于自办展业务，但为公司积累的展商客户、买家数据及后续转型奠定基础。此后公司开始发力境外自办展业务，该营收于2015年占比过半。在单展规模增长及新增展会推动下，2015-2017年公司快速发展，营收/归母业绩CAGR=23%/29%； 2017-2019年因上市申请及等发展稳健，2019年公司营收4.26亿元，17-19CAGR=1%，出境自办展占9成； 归母业绩6612万元，对应17-19CAGR=12%。疫情下数字化创新，20-22年收入恢复至19年的22%、43%、82%，22Q4达126%，复苏领先。 图1：公司历史沿革 实控人系创始人与核心管理层，股权相对集中，决策效率高。截至2022年末，董事长潘建军先生，董事及总经理方欢胜先生，董事、财务总监兼董事会秘书姚宗宪先生分别持股23.44%，23.64%，9.69%，三者系一致行动的实控人，均有多年从业经验，对展会行业发展有前瞻性理解，且多年配合决策效率较高。公司股权与管理权集中度整体较高，利益绑定良好。 图2：公司股权结构（截止2023Q1末） 民营机制灵活，股权激励提振经营信心。公司系A股唯一一家民营企业展会公司，上市后于2020-2021年先后设置两次三年股权激励计划，分别拟授予134、195位公司高级管理人员及核心技术（业务）人员等307万股（占比3.06%）、250万股（占比2.50%），有助于激发核心团队和骨干员工的积极性，并根据经营状况及时调整激励目标。其中2023年为最后一期，收入目标不低于6亿元，较2019年增长40%。未来不排除适时推出新一轮股权激励。 表1：2021年限制性股票激励计划 疫后复苏良好，2023年一季度实现历史上首次盈利。由于国内外假期设置及国内主要展会举办时间因素等，公司展多集中于6、9、12月，整体展现为Q1/Q3相对淡季，Q2/Q4则相对旺季。过往一季度皆亏损1000-2500万左右，2023Q1公司实现营收6785.01万元/+129.76%，实现归母净利润107.13万元/+106.14%，扣非净利润37.22万元/+102.03%，同比均扭亏为盈，实现2017年以来首次Q1盈利。2023Q1公司合同负债达到2.21亿元，环比22Q4末大幅增长205.16%，同比22Q1末增长125.67%，创历史新高，整体复苏态势积极。 图3：米奥会展Q1收入与业绩表现 图4：米奥会展合同负债逐季表现 上半年预计业绩高增长,景气度延续。近期公司发布业绩预告，2023H1公司归母业绩预计6500-8500万元，同比转亏为盈，估算净利率约21%左右（2019H1归母业绩为1658万元，对应净利率10%）；扣非归母业绩预计6500-8500万元，同比扭亏为盈，2019H1为1623万元。单Q2公司归母业绩6393-8393万元，去年同期为250万元、2019Q2为3876万元；扣非业绩6463-8463万元，去年同期为77.2万元。Q2业绩高增长主因境内企业出境参展复苏，上半年成功举办9场、销售近5500个展位，收入增长带动业绩快速修复。 行业概况：展会业务是经济发展晴雨表，亚太增长领先全球，行业分散但头部展会壁垒不低 展会是经济发展晴雨表，全球展会规模发展稳健，亚太地区增长领衔。展会包括会议与展览，是服务于产业研讨、销售交易的平台，是一项行业性和地域性特征明显的公众活动，一般依托于线下场馆或以O2O形式开展。2021年末，全球共有1358个展馆、可用展会面积达4060万㎡，其中欧洲、亚太场馆面积占比分别为39%、32%。从规模看，2018年全球展会行业市场规模达355.2亿美元，2013-2018年CAGR=5.19%，整体相对稳健，其中欧洲、北美（158.9、77.5亿）占比最高，亚太地区展会规模约73.3亿美元，年均增长率7.36%、领先行业。办展往往意味着经贸活动往来，一定程度上衡量经济活跃度，展会总规模往往与GDP挂钩，如2022年场馆面积前21个国家的面积与GDP增长有一定相关性。 图5：2019-2022全球各区域展会市场规模 图6：展会规模增速与经济增长有一定相关性 下游行业多元区域分散，全球龙头市占率低。下游来看，按照参展企业行业分类，可分为27个行业大类、131个行业小类，相当分散；且考虑到不同国家经济文化差异，整体上全球展会市场集中度较低，其中TOP3龙头市占率仅不到15%，TOP20市占率约30%+。 图7：2019年国内展览行业分布（按展览面积） 图8：全球展会龙头市占率情况 中游来看，网络效应及规模经济提升特定主题展会竞争壁垒。一方面，组织展会对办展国家及周边区域的政治、贸易稳定性需要有充分了解；另外特定主题展会在特定地区每年只能容纳有限次数，当公司开发了既定国家的某主题展会以后，伴随规模扩大，品牌知名度增强，展位单价与复购率有望提升、宣传推广成本有望改善，从而实现量价利三升，且展会成交效率及研讨质量也进一步随之强化，特定主题、特定区域下具备一定排他性。根据中企海外参展数据调研简报，中国企业出海参加的Top10展会展商数量占所有抽样展商比达到了41.47%，头部展会呈现出较高吸引力。 图9：2019年国内各行业TOP3市占率（按展览面积） 图10：公司不同单展收入规模（万元）对应的毛利率差异 表2：米奥会展单展模型拆分测算 此外，规模经济作用下，随单展规模扩大，展会盈利能力也会增强。以米奥会展为例，其境外自办展收入由三部分构成：展位收入、人员收入、O2O平台收入。由于场馆租赁一般有起租面积要求，在租赁成本刚性、宣传推广成本部分刚性的条件下，收入增长达到盈亏平衡点后，边际增量成本较低，因此随着单展规模的扩大，展会的综合毛利率有所上升。如表2所示，假设总展位数1000个，若展位销售比例分别为40%/70%/100%，估算对应36%/49%/52%毛利率水平（但需要注意，不同展会因区域、规模等差异较大）。 图11：展会行业特点 收并购成为国际龙头主要做大路径。对于某细分领域或整体展会仍有空白或薄弱的区域，从0开始搭建资源体系需要前期也较大的宣传投入，对资金、时间、机遇有一定要求。而既有品牌展会形成其竞争优势后，并购成本往往低于初始培育成本，外延拓展也成为展会集团做大做强的有效途径。2019年，英富曼/励展分别实现展会收入15.04/12.69亿英镑，占其总收入分别52%/16%，前者于2018年公司收购B2B展会主办方博闻，超越励展、跃居全球第一。2023年7月2日，英富曼/励展最新市值分别90.84/509.64亿英镑。 图12：英富曼展会收入变动 图13：励展收入与经调整营业利润率变动 我国出境自办展尚处于发展初期。2019年我国展会企业出境办展场次共137场，其中79场（+34%）为自办展包括独立与合作办展），58场为展中展（本质上是境外展的招展代理），对应面积分别为67.9万、52.8万（+31%）、15.1万㎡（对比2019年国内展会数量为9573场、展会面积为13559万㎡）。 目前出国自办展大部分为仅有国内企业参展的综合展，而我国企业出海参展主要集中于国际知名展，因此国际知名展览在当地国家经过十几年甚至几十年培育而形成，积累了众多优质专业买家资源，具有较高的知名度；此后通过