小而美超声龙头，高端产品和掌超有望放量

投资要点 事件：公司发布2022年中报，上半年收入2.3亿元（+22.3%）,归母净利润7574万元（+60.5%），扣非归母净利润7446万元（+65.1%），经营活动现金流净额1235万元（+117.2%）。 高端产品占比提升和汇兑损益驱动业绩高增长。分季度看，2022Q1/Q2单季度收入1/1.28亿元（+23%/+21.7%），单季度归母净利润分别为0.25/0.51亿元（+9.1%/+108.6%），二季度业绩大幅提速的原因主要因为高端产品占比提升和汇兑受益贡献增量。从盈利能力看，22H1毛利率59.5%（+0.4pp），环比Q1提升2.8pp，主要因毛利率较高的高端产品占比提升，四费率24.9%（-10pp），其中销售、财务费用率分别下降2.2pp、10pp，最终归母净利率33.2%（+7.9pp），盈利能力大幅提升，后续随着公司高端占比持续提升，长期盈利能力有望逐渐提升。 便携式超声为公司特色，推车式超声向高端升级。彩超设备为公司核心收入，便携式和推车式各占一半。其中便携超为公司特色，在笔记本超声不断更新迭代的基础上，公司前瞻布局掌超产品，现已推出SonoEye V1、SonoEye V2、SonoEye V3、SonoEye V5、SonoEye V6五个系列，并于2020-2021年分别取得国内、欧盟、美国等市场的注册许可，掌超进一步完善公司便携超的产品线，差异化竞争已体现出优势。在推车式超声领域，2021年公司在国内外市场推出高端智能推车式彩超XBit 90，搭载SonoAI人工智能、脉冲压缩、自适应时空、扩展顶点等独家技术，同时拥有SonoFusion融合成像、SonoContrast造影成像、左室斑点追踪、Elastography弹性成像以及晶体成像等功能，瞄准高端市场，预计将带动公司推车式彩超收入和盈利能力的提升。 夯实海外市场基本盘，持续研发占领技术高地。公司一方面持续投入全球销售网络建设，公司在香港、美国和德国设立了3个境外子公司，建立了覆盖100多个国家和地区的全球销售网络，并计划增设本地化营销和售后服务网点，培育核心经销商队伍，拓展公司全球战略化布局，目前公司产品广受欧美及亚洲市场认可，2021年境外销售收入占比达86.7%，为公司基本盘。另一方面加大研发投入实现技术突破，2021年研发费用为7228.6万元，同比增长29.9%，研发费用率为18.2%，维持高位且逐渐增加，目前公司已在乳腺三维超声容积成像系统、基于人工智能的高端心脏超声诊断系统及新材料探头等技术研发方面逐渐取得突破，打破国外产品在中高端专科超声技术方面的垄断。 盈利预测与估值。公司是国产超声医学影像设备龙头之一，以便携超为差异化特色，以海外市场为基本盘，未来内生业绩高速增长，预计2022-2024年收入分别为5、6.3、8亿元，归母净利润分别为1.5、1.9、2.5亿元，对应PE估值分别为26、21、16倍，参考可比公司，给予2022年35倍PE，对应46.18元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。 指标/年度 1祥生医疗：小而美超声龙头 祥生医疗致力于成为“国际领先的超声医学影像设备制造商”，业务主要包括超声医学影像设备的研发、制造和销售。公司成立于1996年，经过26年的积累沉淀，已拥有40项主要核心技术，涵盖全身应用超声、专科超声、智能超声领域以及探头核心部件，已获得近500项海内外知识产权。公司自主研制的产品远销全球100多个国家和地区。2019年12月祥生医疗成功登陆科创板，成为中国科创板的超声第一股。 从公司发展历程看，公司发展主要经历五个阶段：1）第一阶段（1996-2004）：黑白超研发；2）第二阶段（2005-2011）：自研彩超取得初步突破；3）第三阶段（2012-2014）：自研彩超图像技术和应用功能提升；4）第四阶段（2015-2017）：自研彩超形成差异化优势； 5）第五阶段（2018-至今）：产品创新升级，向高端突破。 此外，公司通过于2014、2016年与ODM客户东芝两次签署采购框架协议和技术服务协议，于2015年与战略客户巴德签署采购框架协议，于2018年与BD中国达成战略合作协议，拓展下游客户渠道布局，强化差异化竞争优势。 图1：公司发展历程 公司股权较为集中，实控人莫若理直接和间接持有祥生医疗64.1%的股份。莫若理通过无锡祥生投资有限公司持有上市公司85%股份，同时直接持有祥生医疗23.6%股份，直接和间接持股约64.1%，为公司实际控制人和最终受益人。此外公司2017年对中高管理层充分进行了股权激励，激励对象通过无锡祥鼎投资企业、无锡祥鹏投资企业间接持有公司部分股权。截至2022年7月14日，祥生医疗拥有3家境内全资子公司。 图2：祥生医疗最新股权结构（截止2022年8月19日） 聚焦超声业务，产品丰富。公司具有完整的推车式、便携式彩超产品线，产品全面覆盖不同终端用户的需求，已形成差异化竞争优势。公司全数字彩超分为便携式彩超和推车式彩超，覆盖多种临床应用场景，被广泛应用于超声科、麻醉科、置管科、妇产科、急救科、肿瘤外科、乳腺外科、肾内科、消化内科、疼痛科、ICU等科室。黑白超能满足大部分常规的临床检查需求，被广泛应用于日常体检和临床诊断。 表1：公司产品简介 剔除疫情因素，内生业绩稳健增长。2016~2019年，随着公司自研产品技术取得突破，收入从1.7亿元快速增长至3.7亿元，复合增速30.3%。2020年收入3.3亿元，下降9.9%，主要因为1）疫情期间医疗机构采购需求向抗疫产品倾斜；2）疫情期间医院科室限流等因素导致诊疗需求降低。从业绩角度看，2016~2019年归母净利润从3047万元增长到1.05亿元，复合增速51.1%，2020年因疫情下降5.2%至9963万元，2021年收入端增速19.4%，归母净利润端增速12.7%，重回增长轨道。2022上半年公司收入2.3亿元（+22.3%）,归母净利润7574万元（+60.5%），一方面因为高端彩超产品占比提升带来盈利能力提升，另一方面，汇兑贡献一定收益，随着公司高端占比持续提升，长期盈利能力有望逐渐提升。 图3：公司营业收入及增速 图4：公司归母净利润及增速 公司收入以超声医学影像设备为主，境外占比8成以上。从产品看，公司主营业务包括超声医学影像设备、技术服务、配件及其他，2021年度分别占比94.8%、0.5%、4.7%。从区域看，境外占比逐年提升，从2016年的74.6%提升至2021年的87.4%，主要因近年来公司产品迭代更新加快，国际竞争力提高。 图5：2016~2021年公司主营业务收入构成-按产品 图6：2016~2021年公司主营业务收入构成-按区域 从盈利能力看，近年来公司毛利率稳定，归母净利率稳健提升。从2016～2021年，公司毛利率稳定在60%上下，其中，2021年度毛利率为56.1%。归母净利率从2016年的18.3%提升至2021年的28.3%，仍处于向上通道。从费用看，四费率从2016年的39.5%下降到2021年的38.8%，其中销售费用率从17.4%下降到12.5%，下降幅度较大，而研发费用率近年来有所提升，从2016年的16.9%提升到2021年的18.2%，主要因公司持续加大研发投入所致。 图7：2016-2021公司四费率变化 图8：2016-2021公司毛利率和净利率变化 从销售模式看，公司以经销为主，直销为辅。公司销售模式分为经销及直销两种类型，两种销售模式下公司产品的终端客户均为医院、诊所、影像中心等医疗机构。2019~2021年公司经销模式占比为89.1%、93.9%、80.1%，2020~2021年经销商模式的毛利率分别为58.5%、54.8%。直销模式以ODM为主，另有贴牌类直销模式、终端类直销模式。 2以海外市场为基本盘，高端产品和掌超有望放量 超声诊断运用场景广泛。从分类看，超声医学影像设备可分为黑白超与全数字彩超，全数字彩超是在黑白超声的基础上引入了对血液流动或者组织运动的多普勒效应检测，可以获得血液流动的方向、速度、流量等信息。从临床运用看，由于超声具备安全、无创、应用广泛、实时、经济、便携等优点，其应用领域由早期的腹部及妇产科诊断，拓展至心血管、神经、肌肉骨骼等多领域临床诊断，并逐步渗透至超声引导介入等非诊断领域，临床应用范围不断扩大。 图9：超声设备的工作原理 图10：超声在临床中广泛运用 全球超声医学影像设备市场稳健发展，公司后续市场份额有望提升。从销量看，2016年全球超声医学影像设备市场销量约为16万台/万套，预计2022年增长至28万台/万套，预计年均复合增速10%。在全球人口老龄化加剧、超声医临床应用细分化等因素的推动下，近年来全球超声医学影像设备市场增速较为稳定，未来仍将维持良好的增长态势。从格局看，全球范围内，医用超声设备以通用电气、飞利浦、东芝等公司为主，国产设备所占份额较少，按照祥生医疗2021年12171台的销量算，大约占全球超声医学影像设备市场4.6%份额，据中国海关出口数据报告显示，2018年祥生医疗超声设备出口排名居国内品牌第三。但从金额角度看，预计2021年全球超声75亿美元，公司超声收入3.7亿元，占比不到0.8%，收入份额远低于销量份额，体现为公司产品单价较低，随着近年来公司产品升级，后续市场份额有望提升。 图11：全球超声医学影像设备销量情况 图12：2019全球医用超声设备市场竞争格局（销量） 超声产品量驱动收入增长，彩超占据大头。2016-2021年，公司超声产品销售收入从1.6亿元增长至3.7亿元，年均复合增速为18.2%，销售数量从2016年的4882台增长到12171台，年均复合增速为20%。2021年超声收入占总收入的94.1%，其中预计黑白超为4000-5000万，占比较低，接近80%超声业务为彩超，彩超中推车式和便携式约各占一半。 图13：2016-2021公司超声收入情况 图14：2016-2021公司超声设备销量情况 公司坚持自主研发，已获得多项核心技术专利。在全身应用超声领域，公司已获9项核心技术专利授权，另有1项核心技术专利正在申请中。核心技术来源均为自主研发，涵盖图像处理算法、系统设计、智能工作流、便携超声技术等类型。公司自主开发了超声产品内部所有核心电路板、基于核心器件FPGA、CPU、ARM、MCU等超声专用并行信号处理算法及相关驱动程序和固件，自主开发了基于CPU/ARM平台的超声专用软件功能和算法，以确保产品的抗干扰性能、稳定性和可靠性、安全性和有效性等。在探头研发方面，公司基于自主研发的低衰减匹配层技术、高频相控阵技术、复合材料换能器技术等制作出高透射低衰减匹配层、高灵敏度的透镜材料和高衰减的背衬材料，通过一系列工艺控制最终实现了探头性能的一致性和高良品率。 表2：公司全身应用超声领域核心技术 2.1便携式超声为特色，掌上超声进一步完善产品线 超声设备便携化趋势明显，公司便携式彩超产品已形成差异化优势。传统推车式超声设备体积较大，移动不便，难以满足急救、麻醉、床前诊断等临床应用场景需求。便携式超声医学影像设备小巧轻便，且图像质量优异，能够满足多种临床应用场景需求，市场需求逐渐增大。公司自主研发的低功耗便携式彩超产品拥有轻量化、小型化、性能好、续航长、画质高等五大核心竞争优势，相关技术已运用在SonoBook笔记本彩超、SonoTouch平板彩超、SonoEye掌超和ECO等便携系列产品上。2016-2018年，公司便携式彩超销售数量逐年增长，带动相关销售收入从2016年的5682.6万元高速增长至2018年的1.4亿元，年复合增长率达59.3%。 图15：2016-2018年公司便携式彩超销售收入 图16：2016-2018年公司便携式彩超销售数量 便携超收入占比稳中有升，掌上超声进一步丰富便携超产品线。2016-2018年，受益于公司便携