申购分析：国内技术领先的汽车声学产品方案供应商

2023年07月05日 固定收益类●证券研究报告 上声转债（118037.SH）申购分析 主题报告 国内技术领先的汽车声学产品方案供应商投资要点本次发行规模5.20亿元，期限6年，评级为A+/A+（鹏元）。转股价47.85元，到期补偿利率为8.20%为一般水平。下修条款15/30，85%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2023年7月4日中债6YA+企业债到期收益率8.7305%贴现率计算，纯债价值71.11元，对应YTM为2.61%，债底保护性一般。总股本稀释率6.36%、流通股本稀释率21.36%，对流通股有一定摊薄压力。截至2023年7月4日，公司PE(TTM)79.01，ROE2.68%，均高于同行业可比上市公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来37.05%分位数，估值弹性一般。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为2.13%。年初至今公司股价下跌9.66%，行业指数（申万三级-汽车电子电气系统）上涨12.55%，公司跑输行业指数。公司流通市值占总市值比例为25%，剩余限售股将于2024年4月19日解禁，届时面临一定解禁压力。综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上声转债上市首日转股溢价率为40.65%，对应价格为144.20元~159.38元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告2023年6月信用债市场跟踪2023.7.3祥源转债（123202.SZ）申购分析2023.7.2赫达转债（127088.SZ）申购分析2023.7.2明电转02（123203.SZ）申购分析2023.7.2资产配置周报（2023-7-2）-行业轮动周度跑赢沪深300指数0.98%2023.7.2 内容目录 一、上声转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析6 （四）估值表现8 （五）募投项目分析8 三、定价分析9 风险提示：10 图表目录 图1：全球汽车产销量（辆）5 图2：2022年末同行业可比上市公司财务状况（亿元）6 图3：营业收入情况（万元，%）7 图4：归母净利润情况（万元，%）7 图5：公司经营现金流情况（万元）7 图6：近一年行业指数及上声电子股价走势8 图7：卡倍转债及正股表现情况（%）9 图8：超达转债及正股表现情况（%）9 表1：上声转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）4 表3：产能利用率及产销率4 表4：公司主要财务指标7 表5：期间费用情况（万元）7 表6：同行业可比上市公司（亿元，%）8 一、上声转债分析 （一）转债分析 本次发行规模5.20亿元，期限6年，评级为A+/A+（鹏元）。转股价47.85元，到期补偿利率为8.20%为一般水平。下修条款15/30，85%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2023年7月4日中债6YA+企业债到期收益率8.7305%贴现率计算，纯债价值71.11元，对应YTM为2.61%，债底保护性一般。 总股本稀释率6.36%、流通股本稀释率21.36%，对流通股有一定摊薄压力。 表1：上声转债基本要素 基本要素 债券简称 上声转债债券代码 118037.SH 正股简称 上声电子股票代码 688533.SH 评级 A+/A+（鹏元）认购代码 718533.SH 发行金额 5.20发行期限 6 转股价（元/股） 47.85起息日 2023-07-06 转股起始日 2024-01-12转股结束日 2029-07-05 下修条款 15/30,85%强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售补偿利率 8.20% 利率 0.3%、0.5%、1.0%、1.6%、2.0%、2.8% 发行方式 网上发行优先配售（元/股） 3.25 总股本稀释率 6.36%流通股本稀释率 21.36% 募集资金用途 项目名称 项目投资总额 拟使用募集资金金额 汽车音响系统及电子产品项目 55,395.12 42,000.00 补充流动资金 10,000.00 10,000.00 合计 65,395.12 52,000.00 主要指标 转股价 47.85 折现率（2023/7/4） 8.7305% 债券面值 100 平价溢价率 51.76% 正股收盘价（2023/7/4） 51.64 转股溢价率 -7.34% 纯债价值 71.11 纯债溢价率 40.62% 平价 107.92 纯债YTM 2.61% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，上声电子前十大股东持股比例合计78.43%，持股集中度较高。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为73.53%，网上申购额度为1.38亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0014%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2023年3月末，公司不存在控股股东、实际控制人，亦不存在多人共同拥有公司实际控制权的情形。公司第一大股东为苏州上声投资管理有限公司，持股比例为26.25%。公司被质押股份比例为0，无股权质押风险。 公司是国内技术领先的汽车声学产品方案供应商，产品主要涵盖车载扬声器系统、车载功放及AVAS。从收入看，车载扬声器为公司最核心产品，近三年占比在80%以上。 公司主要客户为国内外汽车制造厂商及电声品牌商，均有较为严格的供应商认证制度。基于客户全球化的分布特征以及与客户同步开发的合作方式，公司在中国、欧洲、北美和南美都拥有专业团队提供全方位服务支持。公司在进入客户供应商体系后，一般采用“以销定产”的生产模式，根据客户需求情况进行生产调度、管理和控制，并根据销售预测增加适度比例的安全库存，以灵活应对临时性订单需求。采购端公司建立了供应商系统平台，根据销售订单及需求预测，评估成品及材料库存水平后，在平台上下达采购需求。 公司主要原材料包括磁路系统材料、振动系统材料、支撑辅助件、基础材料、辅助材料、包装材料、电子类元器件等基础原材料和配件，采购主要来自境内供应商，近三年占比在90%以上，同时在捷克、巴西、墨西哥等生产基地，出于价格、交期等因素考虑，公司对部分原材料采取直接就地采购。 根据国际汽车制造协会（OICA）2022年数据测算，公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场的占有率为12.95%，在国内同行供应商中，公司车载扬声器产品市场占有率第一。公司内销和外销比例均衡，基本在50%上下浮动。其中美国是公司产品的重要海外销售市场之一，车载扬声器和车载功放亦在美国征税清单之列，对公司有一定不利影响。 表2：公司主营收入分产品（万元） 2022年2021年2020年 项目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 车载扬声器 138,231.11 80.95% 113,984.94 91.30% 100,920.91 95.14% 车载功放 26,833.69 15.71% 8,221.00 6.58% 3,921.66 3.70% AVAS 5,706.72 3.34% 2,640.93 2.12% 1,235.30 1.16% 合计 170,771.52 100.00% 124,846.87 100.00% 106,077.87 100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 表3：产能利用率及产销率 产品指标 2022年 2021年 2020年 产能利用率 车载扬声器 产销率 109.17%101.24% 95.12%97.51% 89.90%100.02% 产能利用率 车载功放 产销率 118.84% 96.25% 75.08%94.20% 29.26%87.45% 产能利用率 AVAS 产销率 75.69%95.28% 54.08%96.03% 47.85%101.04% 资料来源：Wind，华金证券研究所 注：部分AVAS产品与车载功放共线生产，该部分AVAS产品并入车载功放统计产能利用率。 （二）行业分析 公司生产的车载扬声器等产品是汽车重要零部件，受汽车行业整体发展情况影响较大。汽车行业在面对芯片短缺、原材料价格大幅上涨等行业不利因素的影响下，汽车市场受到了较大的冲击，尤其是2020年下滑较为明显，2021年有所复苏。 汽车声学系统作为汽车内部提升驾车体验的重要部件，近年来整体呈现高端化的发展趋势，高功率、多通道、集成数字信号处理的功放正逐步在车载领域中得到应用，车载扬声器配置数量不断提升且高保真的车载扬声器将逐渐成为主流。此外，消费升级带动汽车产业消费结构不断发生变化，中高端及豪华车型销量占比呈现增长态势，带动高品质车载扬声器及车载功放等声学产品的需求增加。 对于车载扬声器市场，目前主要存在欧美体系和日韩两种模式，前者和供应商合作较为开放，分工明确；后者较为封闭，对于车载扬声器首选本国供应商。公司具备全球供货能力，有较强的国际市场竞争能力，一方面积极参与欧美体系生产供应，另一方面在国内合资、自主品牌两大体系市占率也不断提升，近三年市占率分别为18.82%、19.77%、20.66%。 公司另外两种产品车载功放、AVAS则处于新兴发展时期，竞争者较多，行业集中度相对较低。前者行业内竞争对手包括专注车载声学系统的生产商以及对汽车声学业务有所涉及的电声企业，而后者主要以汽车声学体统生产商为主。整体来看，公司在主营产品行业内竞争对手主要为具备全球化竞争能力的车载扬声器生产商，包括普瑞姆、艾思科集团、丰达电机、先锋电子、台郁电子、吉林航盛等。国内可比上市公司则包括歌尔股份、奋达科技、国光电器、漫步者、惠威科技。（相关资料来源可转债募集说明书） 图1：全球汽车产销量（辆） 资料来源：Wind，华金证券研究所 图2：2022年末同行业可比上市公司财务状况（亿元） 资料来源：Wind，华金证券研究所 （三）财务分析 公司流动比率、速动比率均保持了较高水平，资产负债率相对适中。应收账款周转率近年来有所下降，主要是2022年应收账款余额高且包含了北京宝沃、威马汽车等经营异常客户未回款因此计提坏账准备。公司客户主要是国内外知名汽车制造厂商和电声品牌商，具有稳定的战略合作关系，销售回款良好。公司根据订单预期、出货安排、生产计划等，保持部分产品的安全库存水平，存货周转率保持稳定。 公司营业收入总体保持了高速增长，一方面外部环境好转带动主营产品车载扬声器需求有所恢复，另一方面，随着新能源汽车的发展，汽车音响配置提升，车载功放和AVAS产品销售收入实现快速增长。 期间费用方面公司总体保持稳定，2022年大幅下降主要原因为公司当年汇兑收益增加导致财务费用大幅减少。公司重视研发投入，随着研发队伍扩充、整体薪酬水平提高以及大量研发项目进入实验阶段，研发费用保持增加。 公司销售商品、提供劳务收到的现金和营业收入总体保持匹配，而净利润与经营活动净现金流存在较大差异。2021年经营活动净现金流为负，主要原因包括期末为满足下一季度客户需求提前备货、业务量大增导致应收账款增加、研发销售管理规模扩大支付现金增多。2022年经营活动净现金流为负主要因为应收账款增加、大宗商品涨价公司提前储备原材料以及研发费用继续增加所致。公司存货以原材料、库存商品和半成品为主，计提跌价准备在3%-5%左右，计提充分。 表4：公司主要财务指标 财务指标 2023年3