2022年年报点评：上游钨矿受益钨价上涨，下游刀具板块持续好转

事件概述：公司发布2022年年报：公司2022年实现营业收入32.03亿元，同比+20.2%；实现归母净利2.03亿元，同比+23.2%；扣非后归母净利1.7亿元，同比+29.7%。分季度看，22Q4实现营业收入6.97亿元，同比+11.1%，环比-16.1%；实现归母净利0.26亿元，同比-64.4%，环比-29.4%；扣非后归母净利0.22亿元，同比-63.4%，环比-3.9%。 点评：充分发挥全产业链优势，盈利能力提升 ①量：22年公司钨、锡、铜总产量同比减少1.41%，碳化钨粉销量同比增长14.32%。 矿山方面，22年公司矿山各项开采指标均完成年初计划，钨、锡、铜总产量5276.47吨，同比-1.41%。粉末方面，钨粉销量同比+0.81%，至4041.07吨。碳化钨粉销量同比+14.32%，至4803.69吨。热喷涂粉销量同比+43.76%，至373.34吨。 ②价：22年公司毛利率上升0.47pct，至15.58%。2022年主要原材料价格上涨。其中，钨矿价格同比+12%，至11.38万元/吨。锡价格同比+9.98%，至24.95万元/吨。铜价格同比-1.68%，至6.75万元/吨。钨矿价格上涨驱动公司毛利率同比上升0.47pct，至15.58%。 未来核心看点：上游钨矿受益钨价上涨，下游刀具板块持续好转 ①公司资源储备丰富，钨矿盈利能力较强。公司拥有6座采矿权矿山，8个探矿权矿区。 2022年，公司所辖矿权保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.28万吨。22年公司钨矿开采配额5480吨，随着矿山技改及矿山整合逐步推进，公司钨矿产量有望进一步提升，公司钨矿生产成本较低，矿端盈利能力较强。 ②抓住发展机遇，下游刀具板块涅槃重生。公司全资子公司赣州澳克泰目前具有高性能硬质合金精密刀具产能2000万片/年、硬质合金棒材产能1000吨/年。22年，赣州澳克泰营收增长17.54%，至5.01亿元，净利润增长56.82%，至0.03亿元。国产硬质合金刀片发展前景广阔，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。 ③发挥全产业链优势，钨粉产量国内领先。公司拥有从钨上游采矿、选矿，中游冶炼至下游精深加工的完整一体化生产体系。截至22年，公司拥有钨粉产能15000吨、碳化钨粉产能10600吨。根据中国钨业协会2022年度统计数据，2022年公司钨粉产量排名国内行业第一，碳化钨粉产量排名国内行业第二。 投资建议：公司作为国内钨产业链一体化企业，持续扩张产能，硬质合金需求稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.93/3.89/4.70亿元，对应现价，2023-2025年PE依次为28/21/17倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动、项目进展不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件概述：2022年归母净利同比增长23.2% 公司发布2022年报：公司2022年实现营业收入32.03亿元，同比+20.2%； 实现归母净利2.03亿元，同比+23.2%；扣非后归母净利1.7亿元，同比+29.7%。 2022年归母净利润低于此前发布的业绩快报。 分季度看，22Q4实现营业收入6.97亿元，同比+11.1%，环比-16.1%；实现归母净利0.26亿元，同比-64.4%，环比-29.4%；扣非后归母净利0.22亿元，同比-63.4%，环比-3.9%。 图1：2022年营收同比+20.2% 图2：2022年归母净利润同比+23.2% 图3：公司分季度营业收入及同比变化 图4：公司分季度净利润及同比变化 2点评：充分发挥全产业链优势，盈利能力提升 2.1钨价维持高位，公司营收、净利润增长明显 量：22年公司钨、锡、铜总产量同比减少1.41%，碳化钨粉销量同比增长14.32%。矿山方面，22年公司矿山各项开采指标均完成年初计划，钨、锡、铜总产量5276.47吨，同比-1.41%。公司22年钨精矿开采配额5480吨，预计钨精矿产量与2021年变化不大。粉末方面，22年钨产品销售量稳步上升。其中，钨粉销量同比+0.81%，至4041.07吨。碳化钨粉销量同比+14.32%，至4803.69吨。热喷涂粉销量同比+43.76%，至373.34吨。 价：22年公司毛利率上升0.47pct，至15.58%。2022年主要原材料价格上涨。其中，钨矿价格同比+12%，至11.38万元/吨。锡价格同比+9.98%，至24.95万元/吨。铜价格同比-1.68%，至6.75万元/吨。钨矿价格上涨驱动公司毛利率同比上升0.47pct，至15.58%。分季度看，22Q4钨矿价格环比下滑-3.33%，但Q4钨粉、刀片等需求环比回升，Q4公司毛利率环比上升1.33pct，至13.67%。 图5：粉末产品销量情况 图6：钨、锡、铜精矿产量情况（单位：吨） 图7：钨精矿价格走势（单位：元/吨） 图8：锡价格走势（单位：元/吨） 图9：铜价格走势（单位：元/吨） 图10：2022年公司毛利率上升 图11：公司分季度毛利率变化 期间费用率下滑。公司2022年期间费用同比+5.03%，至2.43亿元，期间费用率同比下滑1.10pct，至7.59%。其中财务费用减少0.11亿元，主要是融资成本下降（-0.04亿元），以及汇率变动形成外币汇兑收益（-0.05亿元）所致；管理费用增加0.15亿元，主要是员工薪酬支出增加（+0.22亿元）所致；销售费用增加0.08亿元，主要为职工薪酬增加（+0.05亿元）所致。 期末存货增加。由于销售订单增加，钨原料库存增加，加之钨原料价格上涨，公司2022年末存货同比+21.47%，至14.17亿。其中，在产品增加0.27亿，发出商品增加0.30亿，原材料增加0.13亿。 图12：2022年公司期间费用率下滑 图13：2022年末公司库存增加 经营活动产生的现金流量净额同比增加0.31亿元。2022年公司回款状况有所改善，虽然原材料采购款同比增长，但商品与劳务支出增幅不及回款，公司2022年经营活动产生的现金流量净额同比增加0.31亿元，至2.10亿元。 图14：2022年公司经营性现金流改善 图15：2022年资产减值损失增加 下游刀具持续好转。赣州澳克泰22年实现营业收入50,085.25万元，同比+17.54%，净利润274.88万元，同比+56.82%。其中涂层刀片销售收入23,861.43万元，同比+21.80%，棒材销售收入21,265.51万元，同比+8.59%。 图16：澳克泰22年营收同比+17.54% 图17：澳克泰22年净利润同比+56.82% 图18：22年涂层刀片销售收入同比+21.80% 图19：22年棒材销售收入同比+8.59% 公司地质勘察过程中，在大余石雷钨矿深部发现云英岩型锂矿。大余石雷钨矿中锂矿体产于矿区深部隐伏花岗岩体的顶部，分布于含钨锡石英脉和长石石英脉的两侧，锂元素主要赋存在白云母—多硅白云母之中，具有潜在的综合利用价值。 2.22022Q4业绩环比同比下滑 2022Q4vs 2022Q3：2022Q4归母净利润环比减少0.11亿元，主要的增利点在于费用和税金（+0.05亿元）、其他/投资收益（+0.02亿元）、所得税（+0.03亿元）、减值损失等（+0.02亿元）；主要的减利点包括毛利（-0.07亿元）、公允价值变动（-0.14亿元）、营业外利润（-0.02亿元）。 2022Q4vs 2021Q4：2022Q4归母净利润同比减少0.46亿元，主要的增利点在于所得税（+0.14亿元）、费用和税金（+0.03亿元）；主要的减利点包括毛利（-0.19亿元）、其他/投资收益（-0.02亿元）、公允价值变动（-0.05亿元）、减值损失等（-0.36亿元）、少数股东损益（-0.02亿元）。 图20：2022Q4业绩环比变化拆分（单位：亿元） 图21：2022Q4业绩同比变化拆分（单位：亿元） 3核心看点：上游钨矿受益钨价上涨，下游刀具板块持续好转 公司资源储备丰富，钨矿盈利能力较强。公司拥有6座采矿权矿山，8个探矿权矿区。2022年，公司所辖矿权保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.28万吨。22年公司钨矿开采配额5480吨，随着矿山技改及矿山整合逐步推进，公司钨矿产量有望进一步提升，公司钨矿生产成本较低，矿端盈利能力较强。 表1：公司采矿权矿山情况 图22：公司矿产资源分布 抓住发展机遇，下游刀具板块涅槃重生。公司全资子公司赣州澳克泰主要从事硬质合金涂层刀片、棒材及其工具的研发、生产，目前具有高性能硬质合金精密刀具产能2000万片/年、硬质合金棒材产能1000吨/年。随着国内高端制造业进步，替代进口趋势增强，国产高端刀具需求增加，国内刀具行业面临新的发展机遇。公司通过调整销售策略，优化产品结构，提升生产产能，涂层刀片及棒材产品销量逐步提升。22年，赣州澳克泰营收增长17.54%，至5.01亿元，净利润增长56.82%，至0.03亿元。国产硬质合金刀片发展前景广阔，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。 发挥全产业链优势，钨粉产量国内领先。公司主要从事以钨为原料的钨精矿、仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉、硬质合金的生产及销售，建立了从钨上游采矿、选矿，中游冶炼至下游精深加工的完整一体化生产体系。公司业务板块包括矿山、粉末、刀片、棒材，截至22年，公司拥有钨粉产能15000吨、碳化钨粉产能10600吨。根据中国钨业协会2022年度统计数据，2022年公司钨粉产量排名国内行业第一，碳化钨粉产量排名国内行业第二。 4盈利预测与投资建议 4.1盈利预测假设与业务拆分 我们把公司主营业务分为钨粉、碳化钨粉、硬质合金制品、其他产品（热喷涂粉和喷涂加工件）四块业务进行拆分预测。 钨粉方面，随着公司改进工艺技术以及调整销售策略，公司钨粉业务产销量有望持续增长。假设2023-2025年钨粉销量分别为4849/5819/6692吨，售价分别为258198/271108/284664元/吨。预计钨粉业务2023-2025年分别实现营业收入12.5、15.8与19.0亿元，毛利率分别为9.84%、10.27%与10.69%。 表2：钨粉业务收入拆分及预测 碳化钨粉方面，随着产能逐步投放，公司碳化钨粉业务产销量有望持续增长。 假设2023-2025年碳化钨粉销量分别为5284/5812/6394吨，售价分别为252302/264918/278163元/吨。预计碳化钨粉业务2023-2025年分别实现营业收入13.3、15.4与17.8亿元，毛利率分别为10.89%、11.31%与11.74%。 表3：碳化钨粉业务收入拆分及预测 硬质合金制品方面，随着公司刀片、棒材等产品市场逐步开拓，公司硬质合金制品业务销量将稳步增长。 假设2023-2025年硬质合金制品销量分别为2255/2481/2729吨，售价分别为403090/423244/444406元/吨。预计硬质合金制品业务2023-2025年分别实现营业收入9.1、10.5与12.1亿元，毛利率分别为14.20%、14.61%与15.02%。 表4：硬质合金制品业务收入拆分及预测 其他产品（热喷涂粉和喷涂加工件）方面，预计其他产品（热喷涂粉和喷涂加工件）业务2023-2025年分别实现营业收入2.2、2.7与3.2亿元，毛利率分别为30.64%、30.64%与30.64%。 表5：其他产品（热喷涂粉和喷涂加工件）业务收入拆分及预测 综上，包含其他业务收入，我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入40.1、47.9与56.5亿元，分别同比+25.3%、+19.4%与+17.8%；预计毛利率分别为16.12%、16.59%与17.14%。 表6：公司营业总收入及毛利