有色金属行业深度：云南电解铝：汛期复产开启，供给扰动仍存

云南为水电大省，承担较大西电东送任务，云南电力供给影响全国电解铝供给。1）云南电力装机以水电为主。截止2023年4月底，云南发电装机总容量为11646.12万千瓦，其中水电为8193.58万千瓦，火电为1533.84万千瓦，新能源为1918.7万千瓦（风电1051.24万千瓦，太阳能662.29万千瓦）。2）云南承担较大西电东送任务。“十四五”期间云南每年向粤、桂合计输送电力1452亿度，其中广东1233亿度，向广西219亿度；2022年云南外送电力达自身发电量35.8%。3）云南电力波动影响全国电解铝供给。近年来云南省电解铝总产能规模持续上行，截至2023年4月，云南省电解铝总产能规模约为532.00万吨，占全国总产能12%，云南电力供应受限将带来全国电解铝供应波动。 电力供需错配引发往期限产，当前降水不足云南生产受限。1）2021年煤炭短缺导致限电。2021年中国经济率先恢复，出口需求带动电力需求。2021年1-3月国内出口金额同比增速分别为24.48%、60.21%、48.64%，经济环境向好，电力需求旺盛，2021年国内动力煤消费量同比提升6.6%，达36.63亿吨。同时碳中和政策下煤炭有所限产，全年煤炭缺口达2.64亿吨，较2020年有所扩大，云南、贵州、安徽、广东等地区陆续发布限电限产通知；2）2022年来水不足导致限电。2022年高温少雨趋势延续，国内水电发电量同比持续下行，全年发电量约1.20万亿度，较2021年同比下行10.3%（前值-1.1%）。受全国水电发力不足影响，云南等地区再次发生拉闸限电。3）2023年来水偏少，云南地区生产受限。2023年昆明降雨量持续偏少，其中4、5月昆明地区降水量均创下2005年以来最低水平。截至6月17日，溪洛渡、向家坝水库水位均接近死水位。受来水不足影响，4月云南省电解铝在产产能规模约为368.00万吨，开工率约69.2%；根据百川盈孚数据，截至5月底国内电解铝减产规模123.7万吨，其中云南涉及67.2万吨。 偏枯来水或使开工率持续低位。1）2023年电解铝行业存较大复产规模。截至5月底，国内电解铝总复产规模355.7万吨，云南涉及191.2万吨；剩余复产规模231.2万吨，云南涉及191.2万吨；国内电解铝待投规模138万吨，云南涉及108万吨。 2）若来水趋势延续，云南电解铝产能利用率难以回升。依据历史降水分位将年内云南降水分位枯水、偏枯水、普通、偏丰水、丰水5种情况，我们测算上述五种情况对应5-12月云南可支持电解铝开工率分别为59.0%、77.3%、95.7%、114.1%、132.4%。若未来保持1-5月来水趋势，则云南2023年电解铝生产受限概率偏大。 3）国内降水带持续北移，未来或仍有限电情况。其中1600mm降雨带北移幅度明显，近30年内每10年的北移幅度分别为81.9km、232.2km、102.2km。伴随国内降水带持续北移，未来南方水利发电量波动性或有提升，若新能源等其他发电方式装机不及预期，则南方地区拉闸限电问题仍有发生概率。 投资建议。2023年1-5月云南地区来水接近历史最低水平，如未来来水不能明显改善，则云南电解铝开工水平将难以回升；供给偏低将带来铝价支撑。建议关注：云铝股份、神火股份、天山铝业、中国铝业、电投能源、中国宏桥。 风险提示：云南限电限产加剧、国内经济复苏低于预期、海外衰退超预期。 1.云南为水电大省，电力供给影响全国电解铝供给 1.1.水电占比较大，金沙江为主要规划区域 云南电力装机以水电为主。截止2023年4月底，云南发电装机总容量为11646.12万千瓦，其中水电为8193.58万千瓦，火电为1533.84万千瓦，新能源为1918.7万千瓦（风电1051.24万千瓦，太阳能662.29万千瓦）。 图1：云南电力装机以水电为主 总发电量随水电呈季节性波动，水电贡献多数发电量。近三年来看，云南总发电量在6-10月随夏季雨季进入峰值时期，在2020-2022年峰值时期分别发电总量为389.80亿千瓦时，455.40亿千瓦时和413.70亿千瓦时。从发电结构来看，2023年4月规上发电量为215.9亿千瓦时，其中水电121亿千瓦时，占总发电量56.0%；风电31.5亿千瓦时，占比14.6%；光伏4.96亿千瓦时占比2.3%；火电58.4亿千瓦时，占比27.0%。 图2：水电发电量随季节波动 图3：水力贡献多数发电量 云南水电站流域分布广泛，发电主力为金沙江、澜沧江。截至2016年3月底，云南水电总装机量达46GW，其中金沙江和澜沧江水电总装机量分别为为20.8GMW和16.4GW，占比分别为45.08%和35.64%。从装机容量级别方面来看，金沙江>=1000MW的装机容量达到18260MW，占>=1000MW的总装机容量55.20%；澜沧江>=3000MW的装机容量为10050MW，占>=3000MW的总装机容量61.47%。 表1：金沙江为云南水利主要开发流域 金沙江装机容量以下游为主导，下游以白鹤滩和溪洛渡电站为主导。金沙江下游规划水电装机量为47.8GW，占整条流域装机量60.96%。其中下游的白鹤滩电站装机量16GW，占下游装机33.47%；溪洛渡电站装机量13.9GW，占下游装机28.99%；乌东德电站装机量10.2GW，占下游装机21.33%；向家坝电站装机量7.8GW，占下游装机16.21%。 表2：金沙江下游白鹤滩、溪洛渡等电站装机规模较大 1.2.十四五装机0.5亿千瓦以上，西电东送规模较大 1.2.1.电力增量：十四五规划水电11GW、新能源50GW 绿色能源发展“十四五”规划，总装机量达1.6亿千瓦以上。据《云南省绿色能源发展“十四五”规划》，“十四五”期间云南省发电能力达到5000亿千瓦时以上；电力总装机达1.6亿千瓦以上；新增水电装机1110万千瓦，光伏、风电等新能源新增装机规模5000万千瓦以上；并围绕做强电网、开展新型电力系统创建、做优煤炭、做大油气等重点任务展开工作。 表3：云南绿色能源发展“十四五”规划 2020年底云南省发电装机总容量为1.034亿千瓦，未来电力装机增量主要由水电及新能源贡献。2020年底云南省发电装机总容量为1.034亿千瓦，其中水电7556.17万千瓦，占比73.1%；火电1510.83万千瓦，占比14.6%；新能源1273.29万千瓦，占比12.3%（风电880.64万千瓦，占比8.5%；光伏392.65万千瓦，占比3.8%）。对标2025年1.6亿千瓦装机目标，未来0.6亿千瓦左右的装机目标或主要由水电（0.1亿千瓦左右）及新能源装机（0.5亿千瓦左右）实现。 图4：2020年云电电力装机规模 1.2.2.电力外送：年送电量规划1452亿度 广西、广东省存在供电缺口。电力绝对值方面，2022年广西用电量为2217亿度，发电量为2022.8亿度，供电缺口为194.2亿度；2022年广东用电量为7870亿度，发电量为6102.2亿度，供电缺口为1767.8亿度。广东、广西的电力缺口需云南等地进行西电东送补充。 图5：广西存在供电缺口 图6：广东存在供电缺口 “十四五”云南西电东送协议，向广东广西输送电力。根据《“十四五”云电送粤框架协议》、《“十四五”云电送桂框架协议》，云南在“十三五”的基础上新增乌东德电站送电，“十四五”期间每年向粤、桂合计输送电力1452亿度，最大电力为3450万千瓦，其中向广东输送1233亿度（最大电力2850万千瓦），向广西输送219亿度（最大电力600万千瓦）。 表4：十四五云电送粤、送桂每年约1452亿度 云南每年向广东广西发送电量1.4亿度以上，多数送至广东。2022年云南省送出电力合计1436.48亿千瓦时，达自身发电量35.8%。其中，发送广东1221.2亿千瓦时，发送广西206.63亿千瓦时。2020-2021年云南省送出电量合计分别为1457.94亿千瓦时和1473.07亿千瓦时。 表5：云电送粤、送桂历史情况 1.3.云南电力波动影响全国电解铝供给 总产能规模逐步上行，在产产能近期有所下降。总产能方面，近年来云南省电解铝总产能规模持续上行，截至2023年4月，云南省电解铝总产能规模约为532.00万吨。在产产能方面，2023年以来云南省电解铝行业在产产能规模逐步下行，截至2023年4月，云南省电解铝在产产能规模约为368.00万吨，较2023年1月水平已下滑15%。 图7：云南电解铝产能持续提升 图8：云南电解铝在产产能有所下行 530万吨产能主要由四家企业组成，当前云南电解铝开工相对偏低。从云南省电解铝产能分布来看，根据百川盈孚数据，云南省较大的4家企业合计贡献电解铝产能530万吨（含待投），其中中国宏桥（云南区域）产能规模203万吨（其中108万吨产能待投），神火股份（云南区域）产能规模90万吨，云铝股份（云南区域）产能规模310万吨，云南其亚（云南区域）产能规模35万吨。从开工率来看，云南电解铝企业整体开工受限，截至2023年4月，云南省电解铝行业开工率为69.17%，云南电解铝开工偏低将对全国电解铝供给带来影响。 表6：云南电解铝产能分布 图9：云南电解铝开工率有所下行 2.近三年云南电力均有受限，当前存较大停产规模 2.1.2021年煤炭短缺导致限电 2021年中国经济率先恢复，出口需求带动电力需求。在发生新冠疫情时，由于国内积极的疫情管控措施，中国经济率先走出阴霾，大量制造业订单流入我国。 2021年中国PMI指数10个月位于荣枯线之上，且出口情况大幅改善，1-3月国内出口金额同比增速分别为24.48%、60.21%、48.64%，经济环境向好，电力需求旺盛。 图10：2021年中国PMI居高 图11：2021年中国出口金额大幅上行 碳中和政策下煤炭限产，伴随经济快速发展，煤炭缺口不断放大。伴随国内经济持续恢复，制造业生产积极，国内煤炭消费有所上行，2021年国内动力煤消费量同比提升6.6%，达36.63亿吨。同时伴随碳中和政策下煤炭生产有所受限，2021年国内全年煤炭缺口达2.64亿吨，较2020年有所扩大。 图12：2021年国内煤炭缺口加大 双控要求下，多地实行产能压减。为做好能耗双控有关工作，2021年云南、贵州、安徽、广东等地区均发布了限电限产的通知。云南省明确通知9-12月份绿色铝企业的产量不得高于8月份的产量，其他地区也对电力的使用做出了相应的安排，保证各企业错峰生产、有序用电。 表7：2021年多地出现拉闸限电 2.2.2022年来水不足导致限电 自2020年开始，全国主要城市6-8月平均气温明显上升，平均降水量明显下降。受到全球变暖等情况的影响近年来国内气温呈提升趋势，2020-2022年全国主要城市6-8月平均气温分别为27.09℃、27.42℃、28.24℃，且2022年平均气温达近十年来最高值。降水方面，2020-2022年全国主要城市6-8月平均降雨分别为243.64毫米、202.06毫米、144毫米，呈现明显的下降趋势。高温少雨导致电力紧缺问题加剧。 图13：2022年国内气温上升 图14：2022年国内降水不足 2022年中国水电发电量1.20万亿度，水电发力有所不足。伴随高温少雨趋势延续，2022年国内水电发电量同比持续下行，全年发电量约1.20万亿度，较2021年同比下行10.3%（前值-1.1%）。受全国水电发力不足影响，云南等地区再次发生拉闸限电。 图15：2022年水电出力不足 2.3.2023年来水偏少，云南地区生产受限 降水量与发电量密切相关，2023年降水情况屡创新低。回顾2005年至今的降水量以及云南发电小时数数据，二者呈现较强的相关性。以云南昆明市月度降水情况以及滞后一个月的云南水电机组月度利用小时数为例，二者相关系数达61%。此外，从昆明当年今年的降水情况来看，年内昆明降雨量持续偏少，其中 4、5月昆明地区降水量均创下2005年以来最低水平。