环氧塑封料领先企业，先进封装材料有望突破

公司是国内领先的半导体EMC企业，先进封装材料有望打破海外垄断。 半导体环氧塑封料（EMC）市场大有可为 半导体封装材料中，以环氧塑封料为主的包封材料是最大的单品之一，根据《中国半导体支撑业发展状况报告》，2021年中国半导体封装材料市场中包封材料占比达到17%，2020年中国包封材料市场规模约为63亿元。根据SEMI统计，全球包封材料市场规模预计2022年达到近30亿美元。 环氧塑封料业务为主，提前布局电子胶黏剂业务 2022年公司环氧塑封料收入2.87亿元，占比约95%；电子胶黏剂收入0.15亿元，占比约5%。环氧塑封料是公司核心业务，公司以传统封装材料为基础，持续推进先进封装材料的研发和产业化。2021年公司高性能类、基础类产品占比分别约为53%、47%。先进封装材料中，QFN/DFN已经实现量产销售，规模较小，BGA/SiP/FO等先进封装材料处于验证阶段，亟待突破。 聚焦头部客户，产品得到多方共同认可 公司头部客户均为国内知名半导体企业，包括华天科技、长电科技、扬杰科技等。2021年度公司是长电科技、华天科技、气派科技等多家客户的第一大内资环氧塑封料供应商。中国半导体行业协会封测分会认为公司在国内具有显著领先地位，华天科技、扬杰科技、长电科技等客户也做出高度评价，认为公司产品具有可靠性好、稳定性好、性价比高等性能特点。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为3.76/4.88/6.38亿元，同比增速分别为24.00%/29.73%/30.77%；归母净利润分别为0.55/0.77/1.09亿元，同比增速分别为34.39%/38.51%/41.65%；3年CAGR为38.15%，EPS分别为0.69/0.95/1.35元，对应PE分别为94/68/48倍。DCF绝对估值法测得公司每股价值78.81元，鉴于公司国内领先，先进封装材料空间大，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年80倍PE，目标价76.08元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、先进封装材料验证不及预期、环氧塑封料行业竞争加剧、客户技术路线变更等风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司是国内知名的半导体封装材料厂商，是一家专业从事半导体器件、集成电路、特种器件、LED支架等电子封装材料的研发、生产、销售和技术服务企业。公司产品以传统封装用环氧塑封料为主，先进封装材料处于验证阶段，未来有望贡献可观的增量收入。 不同于市场的观点 市场认为环氧塑封料竞争格局未定，相关公司能否成为国内龙头存在不确定性。 我们认为创始团队研发能力强，公司技术积累丰厚，目前产品已经得到行业协会和下游客户的一致认可，多家头部封测厂入股，未来有较大机会成长为国内头部封装材料企业。 核心假设 IPO高密度集成电路和系统级模块封装用环氧塑封料项目产能顺利扩张。 基础类、高性能类环氧塑封料产品价格保持平稳，先进封装材料价格稳中有升。 BGA/SiP/FO等先进封装形式用环氧塑封料验证顺利，逐步进入快速放量期。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为3.76/4.88/6.38亿元，同比增速分别为24.00%/29.73%/30.77%；归母净利润分别为0.55/0.77/1.09亿元，同比增速分别为34.39%/38.51%/41.65%；3年CAGR为38.15%，EPS分别为0.69/0.95/1.35元，对应PE分别为94/68/48倍。DCF绝对估值法测得公司每股价值78.81元，鉴于公司国内领先，先进封装材料空间大，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年80倍PE，目标价76.08元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看公司基础类、高性能类环氧塑封料能否持续提升客户份额、拓展新客户。 中期看公司各类先进封装材料验证进度，能否顺利进入规模化量产阶段。 长期看国内先进封装产业链发展，以及公司电子胶黏剂等新产品布局、拓展进度。 1.半导体环氧塑封料专精特新小巨人 公司是国内知名的半导体封装材料厂商，是一家专业从事半导体器件、集成电路、特种器件、LED支架等电子封装材料的研发、生产、销售和技术服务企业。是国家级“专精特新”小巨人企业。目前产品主要包括环氧塑封料和电子级胶黏剂。 1.1步步为营打开发展空间 公司成立于2010年，迄今为止可以分为4个发展阶段。 2010-2014年：公司处于初创期，基础类产品快速产业化，开发了应用于二极管、三极管的100/200系列产品，凭借优异性能和性价比，取得部分市场份额。 2015-2016年：公司处于突破期，环保型产品推动业务高质量发展，成为首家推出DIP封装环保型环氧塑封料的内资厂商，EMG-350系列产品成为DIP领域产品标杆。 2017-2019年：公司处于快速发展期，高性能类产品逐步放量，400/600系列等高性能类产品成功在长电科技、华天科技等主要封测厂实现对海外同类产品的替代。 2020年至今：公司新的发展机遇期，先进封装材料领域持续取得突破，部分技术与产品性能已达到或接近外资领先厂商水平，QFN封装材料EMG-700系列产品通过了通富微电、长电科技的认证。 图表1：公司发展历程 1.2领导团队汉高华威出身 公司第一大股东是董事长韩江龙先生，直接持股13.93%，一致行动人陶军和成兴明分别持股4.29%、4.00%。同时，员工持股平台德裕丰持股12.77%。 领导团队专业学历背景出身，曾于汉高华威就职。公司董事长韩江龙先生博士研究生毕业于南京大学高分子化学与物理专业，是研究员级高级工程师。1987年8月-2010年3月,历任汉高华威副科长,车间主任,副总经理,董事长,总经理。2012年11月至今,任公司董事长,总经理。一致行动人陶军和成兴明均为南京大学化学工程硕士出身，同样在汉高华威任职高管多年。 图表2：公司前十大股东（截至2023年4月4日） 1.3部分先进封装材料已小批量生产 作为专注于半导体封装材料的研发及产业化的国家级专精特新“小巨人”企业，公司主要产品包括环氧塑封料和电子胶黏剂。其中环氧塑封料是公司核心业务，应用于传统封装的基础类产品和高性能类产品已量产，性能达到外资厂商水平，应用于QFN的先进封装类材料已实现小批量量产，高端先进封装材料GMC已通过客户验证，LMC处于客户验证过程中。 图表3：公司各类产品应用领域及发展进度 收入和利润稳步增长。公司营业收入逐年提升，从2018年的1.34亿元提升至2021年的3.47亿元，复合增速37%；2022年阶段性回落至3.03亿元。归母净利润从2018年的0.02亿元增至2021年的0.48亿元，复合增速188%。 图表4：公司营业总收入（亿元）&同比 图表5：公司归母净利润（亿元）&同比 毛利率保持相对平稳。公司毛利率保持稳定，基本在25-30%左右浮动，2022年毛利率有所下降，主要受环氧树脂、硅微粉等原材料价格上涨，以及人工和制造费用上涨的影响。2023年Q1毛利率达到30.41%；净利率逐年提升，2020年之后趋于稳定，2022年达到13.60%，2023年Q1净利率为7.65%。 图表6：公司销售毛利率及净利率情况 2.半导体环氧塑封料市场大有可为 2.1环氧塑封料是市场较大的封装材料品类 半导体材料市场庞大，封装材料占据重要地位。根据SEMI数据，2021年全球半导体材料市场规模达到643亿美元，同比增长15.90%；半导体封装材料市场规模达到239亿美元，同比增长16.50%，封装材料占整体半导体材料比例约为37%。2021年中国半导体材料市场规模达到119亿美元，同比增速约为21.90%，显著高于全球增速，占全球半导体材料市场的19%。 图表7：全球半导体材料市场规模（亿元） 图表8：中国半导体材料市场规模 环氧塑封料（Epoxy MoldingCompound，简称EMC）全称为环氧树脂模塑料，是用于半导体封装的一种热固性化学材料，是由环氧树脂为基体树脂，以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉等填料，以及添加多种助剂加工而成，主要功能为保护半导体芯片不受外界环境（水汽、温度、污染等）的影响，并实现导热、绝缘、耐湿、耐压、支撑等复合功能。在塑封过程中，封装厂商主要采用传递成型法将环氧塑封料挤压入模腔并将其中的半导体芯片包埋，在模腔内交联固化成型后成为具有特定结构外型的半导体器件。 图表9：环氧塑封料产品形态示意图 图表10：环氧塑封料模塑成型的简要工艺流程图 图表11：环氧塑封料应用场景示意图 环氧塑封料属于半导体封装材料较大的细分品类。从中国半导体封装材料市场结构来看，2021年27%的市场来自于封装基板，19%的市场来自于键合丝，18%的市场来自于引线框架，17%的市场来自于包封材料，前四大品类占据83%的半导体封装材料市场。 图表12：2021年中国半导体封装材料市场结构 环氧塑封料市场空间大。根据SEMI统计，全球包封材料市场规模从2015年25.9亿美元增至2021年的27.2亿美元，预计2022年达到29.7亿美元，同比增速9.19%。 根据《中国半导体支撑业发展状况报告（2021年编）》，中国包封材料市场规模从2015年的48.5亿元增至2020年的63.0亿元，CAGR约为5%。根据中国科学院上海微系统与信息技术研究所SIMIT战略研究室公布的《我国集成电路材料专题系列报告》，90%以上的集成电路均采用环氧塑封料作为包封材料。如果按照95%的比例测算，则2020年中国环氧塑封料的市场规模约为60亿元。 图表13：全球包封材料市场规模（亿美元） 图表14：中国包封材料市场规模（亿元） 图表15：半导体包封材料中环氧塑封料占比 从国内市场竞争格局来看，应用于DO/DIP/SMX/桥块等领域的传统封装环氧塑封料由国内厂商主导，海外品牌基本退出。而在SOT/SOP/SOD等性能要求较高的传统封装领域，海外厂商占据主导地位，但是国产厂商发展迅速，常规应用领域基本上可以市场国产替代。而在QFN、BGA、FOWLP等先进封装领域，海外品牌处于垄断地位，国产品牌仍处于少量销售或研发、验证阶段。 图表16：国内外环氧塑封料在我国市场上的竞争对比情况 2.2先进封装方案需要先进封装材料的配合 环氧塑封料行业技术难度大、性能要求高。半导体封装材料需要通过下游客户的严格验证和小批量试用之后，才能进入批量生产阶段。需要工艺性能和应用性能多个维度的考核，包括但不限于潮敏等级试验、高低温循环试验、强加速湿热试验等多种考核项目。 图表17：环氧塑封料产品所需通过的主要考核项目及具体考核要求 半导体先进封装方案需要先进材料配合。以FOWLP为代表的先进封装方案需要用到更加先进的环氧塑封料，主要包括颗粒状环氧塑封料（GMC）以及液态塑封料（LMC）。 其中GMC具有操作简单、工时较短、成本较低等优势，有望发展为主要的晶圆级封装塑封料之一；LMC具有可中低温固化、低翘曲、模塑过程无粉尘、低吸水率、高可靠性等特征，是目前应用于晶圆级封装相对成熟的塑封材料。 图表18：GMC与LMC的产品主要情况 先进封装发展驱动封装材料产业升级。先进封装市场迅速扩张，根据Yole的数据，2021年全球先进封装市场规模约为374亿美元，2027年预计达到650亿美元，2021-2027年间复合增速达到9.6%。先进封装市场的扩张有望带动上游环氧塑封料产业优化升级，促进价值量的持续提升。 图表19：全球先进封装市场规模（亿美元） 3.环氧塑封料得到市场认可，先进封装材料有望接力成长 3.1.传统封装材料为基础，先进封装材料有望逐步产业化 环氧塑封料为基础，布局电子胶黏剂。公司在环氧塑封料领域深耕多年，环氧塑封料贡献绝大多数收入，2022年公司收入占比中约95%份额来自于环氧塑封料，约5%来自于电子级胶黏剂。 图表20：公司营业总收入占比结构 产品从传统封装到先