2023年二季度转债市场回顾：债牛下转债表现如何？

证券研究报告|2023年07月05日 固定收益专题报告 2023年二季度转债市场回顾：债牛下转债表现如何？ 核心观点固定收益专题研究 转债一级市场回顾：市场规模上升，新券上市定价偏高 24只新券发行，二季度余额净增加244.89亿，5月发行节奏放缓。晶能转 债发行规模达100亿，恒邦转债、韵达转债、道氏转02发行规模超20亿， 而二季度退出市场的14只转债中，仅有现代和小康发行额超10亿，故按市 值算转债总余额增加276.42亿元。待上市转债数量依旧充足，银行、电力设备行业预案规模靠前。受新规影响一级申购资金量下降，网上中签率维持低位。新券上市定价偏高，且较低信用评级的新券定价相对更高。 转债二级市场回顾：估值仍居高位，正股波动率趋势下行 股债行情回顾：二季度权益市场震荡调整，宽基指数分化明显，二季度以来权益市场行情主要可分为三段：（1）4月上中旬权益市场小幅上涨，呈现明显结构性行情；（2）4月下旬-6月上旬权益市场震荡下行；（3）6月中旬以来市场对政策预期向好，端午节附近资金避险情绪升温，但总体有所回暖；二季度债券市场总体情绪较好，10年期国债利率6月30日收于2.64%。 转债市场方面，二季度转债抗跌属性凸显，且6月以来交投情绪持续回暖。 6月以来转债市场放量明显，第三周开始日均成交额超700亿元，部分转债退市事件并未对市场交易情绪产生明显负面影响。2022年下半年开始，权益市场整体波动率下行，转债正股的波动率虽然相对主流指数而言绝对水位较高，但方向也趋于下降。然而转债隐含的波动率却未随正股波动率下行，而是保持在历史85%分位数附近。 个券层面来看，除新券外，涨幅居前的转债主要包括新致转债（保险+AI概念，+51.57%）、精测转债/转2（平板显示测试，+45.58%/+31.35%）、永鼎转债（CPO概念，+44.29%）等泛数字经济标的，此外英联转债（金属包装， +73.12%）、惠城转债（废催化剂处理，41.44%）等涨幅也较大。 转债交易结构：转债交易仍主要由个人投资者贡献，广义基金成交占比上升。 转债投资者持有情况：公募基金二季度仓位稳定，企业年金和保险机构占比提升。 展望后市，企业盈利缓慢修复，权益结构性机会拉动市场温和上涨，利率上行风险较大。转债方面，估值制约择券空间，需寻找正股尚处低位的弹性品种。具体择券方面，我们建议重点关注：（1）算力端转债关注IDC和服务器供应商、应用端金融IT/医疗AI/智慧城市、硬件端PCB/半导体材料；此外建议挖掘汽车零部件企业中有电机、执行器、磁性材料等产品的公司；国产化率提升的半导体材料、医疗器械等；（2）大余额核心资产布局正当时：电力运营商正股估值仍具吸引力，且临近在季节性估值抬升；此外可关注重点区域基建招投标进展对建工企业订单拉动；（3）近期降本及产能未过剩的光伏玻璃、切割设备等细分环节，正股低位且转债属于弹性较强的偏股型品种；（4）消费板块建议关注“走量不走价”的正股低估值标的，包括包装造纸、啤酒等。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数 230.9987 中债长/中短期指数 245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y) 2.6455 企业/公司/转债规模(千亿) 66.1410/28.8890/8.6355 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《2023年二季度债券市场行情回顾：-利率下行，利差V型走势》 ——2023-06-29 《财政支出刺激经济修复，6月利率预计季节性上行》——2023-06-18 《固定收益专题报告-城投债下沉风险增加，通过鉴别优质担保公司择券》——2023-06-18 《固定收益专题报告-公用事业转债投资手册》——2023-06-08 《再论转债择时》——2023-05-22 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 2023年二季度转债一级市场回顾4 2023年二季度转债二级市场回顾6 股债与转债行情回顾6 转债交易结构回顾11 转债投资者持有情况12 2023年下半年转债市场展望13 免责声明14 图表目录 图1：转债余额（亿元）与存量个数（只）4 图2：转债发行进度汇总4 图3：待发转债数量及规模分行业情况4 图4：转债一级申购中签率（%）5 图5：转债一级申购有效资金（亿元）5 图6：分平价区间-新券上市首日平均转股溢价率（%）5 图7：2023年二季度转债市场新券平价vs收盘价（元）5 图8：2023年二季度主要指数变化（以2022年12月31日为基准点，%）6 图9：2022年四季度以来十年期国债利率变化8 图10：今年以来转债指数与上证指数涨跌幅（%）8 图11：转债市场申万一级行业二季度涨跌幅（%）9 图12：部分行业转债指数（230331为100）9 图13：二季度涨幅居前转债（剔除二季度上市新券，截至6月30日，%）9 图14：偏股型转债平均转股溢价率10 图15：主流指数及可转债正股波动率（%，年化）11 图16：转债现券交易占比-按投资者类型（%）11 图17：转债现券交易占比-按投资者类型（%）11 图18：转债大小票平均换手率（%）12 图19：转债大小票成交占比（%）12 图20：转债投资者占比变化（23年6月vs23年3月）12 图21：转债投资者占比（截至2023年6月）12 表1：6月以来支持经济运行的政策及事件7 2023年二季度转债一级市场回顾 24只新券发行，二季度余额净增加244.89亿，5月发行节奏放缓。二季度转债 发行共24只，规模达到285.08亿，其中4月和6月各发行12只，5月无可转债 公告发行。另外，晶能转债发行规模达100亿，恒邦转债、韵达转债、道氏转02 发行规模超20亿。二季度有14只转债退出市场，其中仅有现代和小康转债发行 额超10亿。故转债余额（按面值算）净增加244.89亿，按市值算转债总余额增 加276.42亿元。 图1：转债余额（亿元）与存量个数（只） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 待上市转债数量依旧充足，银行、电力设备行业预案规模靠前。截至6月30日， 待发可转债共计229只，合计规模3611.2亿，与2023年一季度待发可转债208 只、合计规模3261.4亿相比，转债发行速度略有提升。其中36只转债发行已获得证监会核准，发审委通过阶段预案达到22只，171只尚在股东大会/董事会预案环节。分行业看，当前转债预案中电力设备、医药生物、基础化工、机械设备和汽车行业预案数量最多，银行、电力设备、有色金属行业预案总规模最大，其中包括民生银行500亿元转债发行预案。 图2：转债发行进度汇总图3：待发转债数量及规模分行业情况 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 受新规影响一级申购资金数量下降，而网上中签率维持低位。今年二季度无新券破发，自2022年6月《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》对个人投资者准入条件进行限制后，新增个人投资者参与转债申购难度提升，新券有效申购资金数量小幅下降，但总体来看散户打新热度不低，网上中签率保持低位。 图4：转债一级申购中签率（%）图5：转债一级申购有效资金（亿元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 新券上市定价偏高，且较低信用评级的新券定价相对更高。今年二季度上市的转债中，当日平价小于90元、90-100元、100-110元、120元以上的转债上市当日转股溢价率平均值分别为42.82%、31.86%、35.00%、25.78%，尽管除平价小于90 元区间之外的转债平均转股溢价率相对上季度有所下降，但仍明显高于2018以来均值。按不同信用评级来看，今年二季度评级为A、A+、AA-、AA、AA+、AAA的转债上市当日转股溢价率均值分别为49.89%、40.59%、34.88%、40.61%、30.74%、33.72%。 图6：分平价区间-新券上市首日平均转股溢价率（%）图7：2023年二季度转债市场新券平价vs收盘价（元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2023年二季度转债二级市场回顾 股债与转债行情回顾 二季度权益市场震荡调整，宽基指数分化明显。2023年二季度股市震荡较为剧烈，自进入二季度以来至2023年6月30日，上证指数下跌2.16%，中证1000指数下跌3.98%，创业板指下跌7.69%。 二季度以来权益市场行情主要可分为三段： （1）4月上中旬权益市场小幅上涨，呈现明显结构性行情：3月以来ChatGPT迭代催使数字行情继续发酵，并由计算机、传媒行业主题概念领域往通信、电子等场景落地、底层算力相关的领域扩散，拉动AI主题板块涨势较好，此外“中特估”相关主题亦有片段型表现；受经济修复边际放缓以及消费市场不景气的影响，食品饮料、美容护理、商贸零售等消费板块表现较差。 （2）4月下旬-6月上旬权益市场震荡下行：在行业轮动速度持续走高、市场整体偏向存量博弈的情况下，前期快速上涨的数字经济板块出现止盈兑现需求；同时受疾控局公布输入病例数据引发市场对疫情再起的担忧、海外政策风险加剧等利空因素的影响，进入4月下旬宽基指数快速下跌。尽管“五一”假期旅游出行的多项数据超过疫前同期水平，但节中公布的4月份制造业PMI回落至荣枯线以下、5月制造业PMI再次位于收缩区间，叠加社融、通胀、出口等数据表现较弱，百强房企销售继续承压等因素，一定程度上拖累了A股市场的表现。期间芯片、算力相关科技领域板块受益于英伟达业绩超预期影响表现亮眼，此外防御属性较好的公用事业板块涨幅靠前。 图8：2023年二季度主要指数变化（以2022年12月31日为基准点，%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 （3）6月中旬以来市场对政策预期向好，端午节附近资金避险情绪升温，但总体有所回暖：近期支持经济运行的政策密集出台，如国常会提出要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策、多家国有大行陆续下调存款利率、商务部宣布将组 织开展汽车促消费活动等，市场信心有所修复；同时海外方面美联储暂停加息、美国国务卿访华等事件也在一定程度上提振了市场信心，光伏、风电等新能源板块、汽车及零部件板块均明显回暖。尽管端午节前后资金避险情绪升温，叠加海外形势动荡造成市场波动较大，但总体来看权益市场持续回暖。 表1：6月以来支持经济运行的政策及事件 时间机构主题/事件主要内容 6月2日国常会研究促进新能源汽车产业高质量发展要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系，进一步 6月8日多家国有 行 的政策措施 更新人民币存款挂牌利率 稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力。 工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行均于官网更新人民币存款挂牌利率，自6月8日起实行。其中活期存款利率均由0.25%调整为0.2%，下调5个基点。定期存款（整存整取）二年、三年、五年期利率均由2.15%、2.6%、2.65%调整为2.05%、2.45%、2.5%，下调了10个、15个、15个基点。 6月8日商务部《关于组织开展汽车促消费活动的通结合“2023消费提振年”工作安排，商务部将统筹开展“百城联动”汽车节和“千县 知》万镇”新能源汽车消费季活动 支持家电生产企业针对农村市场特点和消费需求，加快研发推广性价比高、操作简便、 商务部等《关于做好2023年促进绿色智能家电质量优良的热水器、油烟机、微波炉等绿色智能家电产品。强化