可转债周报：股债不同走向下，转债市场如何表现？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年09月25日 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0918-0924）：存单“供需双强”，行情率先启动》 2023-09-24 《【华创固收】跨季隐忧缓解，怎么布局？— —债券周报20230924》 2023-09-24 《【华创固收】节前补货不旺，地产延续升势 ——每周高频跟踪20230923》 2023-09-23 《【华创固收】区域轮动下山东城投成交活跃度大幅上升——高收益债市场观察（第四十四期）》 2023-09-19 《【华创固收】定向可转债意见稿发布，有何影响？——可转债周报20230918》 2023-09-18 【债券周报】 股债不同走向下，转债市场如何表现？ ——可转债周报20230925 复盘历史，看股债不同走向下，转债市场表现 股熊债牛：权益市场偏弱，债市明显偏强的环境下，转债的转股溢价率表现为抬升。二级债基和转债基金态度偏谨慎。 股牛债熊：权益市场偏强，债市偏弱的环境下，转债的转股溢价率表现为压缩，偏债型压缩尤为明显，主要是弹性不及正股且存在债市资金扰动。权益的拉动作用较强，但转债性价比相对偏弱；债市资金企稳并且溢价率大幅压缩后，转债吸引力有望提升。 股债双杀：权益市场和债市均偏弱的环境下，转债的转股溢价率表现为压缩，其中偏股型转债的价格和溢价率均有下降，平衡型品种相对占优，公募持转债的仓位没有趋势性表现，存在差异。 股债双牛：权益市场和债市均偏强的环境下，转债的转股溢价率表现为抬升，其中偏股型转债相对占优，公募持转债的仓位提升。 后市变量在政策预期 9月股债均出现调整，转债市场价格的中位数已经接近于年内4月底、5月中 旬水平，彼时均为转债市场年内低点，市场后续上行的概率加大。9月以来，转债的转股溢价率发生较大幅度压缩，位于年内中枢位置，但仍高于年初债市赎回潮时水平。 参考历史经验，例如2021年9月、2022Q1在股债双杀后，经历了短暂的盘整或调整后，均出现股债双牛的局面。后续趋势如何，我们再次梳理当下市场的特征，转债仍然是受权益市场预期和债市资金扰动担忧双重影响，权益市场演绎“弱修复”的概率偏大，债市或仍存资金扰动，净值化管理或是四季度常规操作，但难以形成负反馈。 转债指数已经处于全年低点，接近4月首次探底水平，在债市资金不会形成大的负反馈前提下，转债基本见底，但是可能磨底时间会比权益更长。参考去年底行情，预期向好时权益强势拉升，但转债受资金扰动背离权益调整，直到长端利率企稳，转债才继续跟随权益变动。但是，一是当下市场预期不强，且基本面修复动能尚有提升空间，在10年期国债收益率已经显著上行基本反应利空扰动的情况下，继续调整的空间可控，所以资金扰动有限，或难以形成去年年末的负反馈；二是权益市场在基本面制约下，拉升力度不足，转债可能表现为在底部震荡，大幅下行的概率不大。 后市，可重点关注：一是前期超跌的、正股估值处于底部区间的品种，包括华特转债、永02转债；二是受益于人民币贬值环境，包括恒邦转债；三是产 销预期向好+政策利好的汽车板块，包括新23转债、精锻转债、拓普转债；四是经济复苏仍然有提升空间的环境下主题品种的交易机会；�是在溢价率偏高和再融资收紧预期下，仍需关注优质新券的参与机会。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、周度聚焦：股债不同走向下，转债市场如何表现？5 （一）复盘历史经验，看股债不同走向下，转债市场表现5 （二）当下转债市场特征13 二、市场复盘：转债市场小幅回暖，估值压缩15 （一）价格和估值15 （二）周度市场行情17 三、条款及供给：上周无转债公告提前赎回，百畅转债公告下修19 （一）条款：上周鼎胜公告不提前赎回，百畅转债公告下修19 （二）一级市场：上周2只新券发行，证监会核准转债尚可19 1、2支新券发行19 2、待发规模近400亿，无新增董事会预案19 四、风险提示20 图表目录 图表12020年一季度，权益市场和转债市场震荡下跌5 图表22020年一季度，转债转股溢价率抬升5 图表32020年一季度，转债中位数震荡上涨5 图表42020年一季度，偏股型转债溢价率扩大近5个百分点5 图表5二级债基可转债市值占净值比例下降6 图表6参与转债的基金数量下滑6 图表72023年4月20日-8月21日，权益市场和转债市场震荡下跌6 图表82023年4月20日-8月21日，转债转股溢价率小幅抬升6 图表92023年4月20日-8月21日，转债价格中位数震荡下降7 图表102023年4月20日-8月21日，偏债型转债溢价率抬升超11个百分点7 图表11混合二级债基持转债占净值比环比增长7 图表12可转债基金的平均杠杆率下降（%）7 图表132020年5-7月，权益市场和转债市场上涨8 图表142020年5-7月，转股溢价率被动抬升8 图表152020年5-7月，转债中位数震荡上行8 图表162020年5-7月，偏股型转债溢价率压缩近10个百分点8 图表172022年11-12月，转债市场背离正股下跌9 图表182022年11-12月，转股溢价率压缩9 图表192022年11-12月，转债价格中位数震荡下行9 图表202022年11-12月，偏债型转债的转股溢价率压缩约11.7pct9 图表21混合二级债基的转债仓位环比增长2.43%10 图表22可转债基金的平均杠杆率提升10 图表232021年9月份，权益市场和转债市场震荡10 图表242021年9月份溢价率小幅压缩10 图表252021年9月份，转债中位数震荡下行11 图表262021年9月份，平衡性转债溢价率扩大2.3个百分点11 图表272022年1月24日-3月10日，权益市场和转债市场下跌11 图表282022年1月24日-3月10日，转股溢价率压缩11 图表292022年1月24日-3月10日，转债中位数下行12 图表302022年1月24日-3月10日，偏股型转股溢价率压缩6.8个百分点12 图表312021年11月-12月，权益市场和转债市场震荡上升12 图表322021年11月-12月，转股溢价率抬升12 图表332021年11月-12月，转债中位数震荡上行13 图表342021年11月-12月，偏股型转债抬升近6.7个百分点13 图表35转债价格中位数已经接近于年内4月底、5月中旬水平13 图表36转债转股溢价率仍位于年内中枢水平13 图表37转债指数周度走势15 图表38主要指数周度涨跌幅15 图表39转债加权平均收盘价15 图表40各类型转债余额加权平均收盘价15 图表41转债收盘价格分布16 图表42不同价格分位数走势16 图表43百元平价拟合溢价率（%）16 图表44各类型转债余额加权平均转股溢价率16 图表45按规模划分转债的转股溢价率走势17 图表46按评级划分转债的转股溢价率走势17 图表47按平价划分转债的转股溢价率17 图表48申万一级行业指数周度涨跌18 图表49Wind热门概念指数周度涨跌18 图表50转债赎回信息（截至9月22日）19 图表51上周新发转债列表19 图表5226家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准19 一、周度聚焦：股债不同走向下，转债市场如何表现？ （一）复盘历史经验，看股债不同走向下，转债市场表现 当下市场对于转债走向存在较大分歧，因此，复盘历史上股、债不同走向环境下，转债市场的表现，总结历史经验为后市研判和操作提供思路。 1、股熊债牛 （1）复盘阶段1：2020年一季度 受新冠肺炎疫情冲击，宽货币进入“危机对冲模式”，股熊债牛。期间，权益市场震荡调整，万得全A指数从4316点下跌至4023点，跌幅接近7%；央行释放流动性呵护市场，10年期国债收益率从3.1%下降50bp至2.6%附近。期间转债市场转股溢价率表现为抬升，从16%抬升5.47pct至21%，一是转债市场跌幅小于正股市场，二是纯债支撑偏强。 图表12020年一季度，权益市场和转债市场震荡下跌图表22020年一季度，转债转股溢价率抬升 中证转债指数万得全A指数右轴百元平价拟合转股溢价率10年期国债指数右轴 370 365 360 355 350 345 340 335 330 325 320 4800 4600 4400 4200 4000 3800 3600 3400 24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 3.4000 3.2000 3.0000 2.8000 2.6000 2.4000 2.2000 2.0000 2019-12-312020-01-312020-02-292020-03-312019/12/312020/1/312020/2/292020/3/31 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 该阶段转债价格中位数震荡上涨，一季度整体小幅上涨1%，其中偏股型转债表现相对较佳，价格涨幅超过16%。估值方面，偏债型转债溢价率压缩近6.5个百分点，其余品种转债溢价率均抬升，其中偏股型变动尤为明显，扩大了近5个百分点。 图表32020年一季度，转债中位数震荡上涨图表42020年一季度，偏股型转债溢价率扩大近5个 百分点 转债中位数偏股平衡偏债右轴 124 122 120 118 116 114 112 110 108 106 104 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 75.00 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 2019/12/312020/01/312020/02/292020/03/32019/12/312020/1/312020/2/292020/3/31 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 权益市场偏弱环境下，二级债基和转债基金的转债仓位均有下降。2020Q1公募基金持有转债市值1098亿元，环比2019Q4增长17.01%，其中二级债基增长贡献最大；持转债市值占净值比为0.67%，环比提升0.01pct，比较稳定。二级债基转债仓位环比约下降2.7个百分点；一季度参与可转债配置的公募基金支数有所减少，较2019Q4季度末减少167支。可转债基金方面，业绩表现分化，单位净值涨幅均值为-0.17%，其中超 半数基金单位净值下跌，并且超半数转债基金Q1转债仓位下降。 图表5二级债基可转债市值占净值比例下降图表6参与转债的基金数量下滑 2019Q4可转债市值占净值比 2020Q1可转债市值占净值比 25 20 15 10 5 0 混合二级债基混合一级债基中长期纯债基金混合型基金 2500 2000 1500 1000 500 0 2019Q4持有可转债基金数量 中长期纯债混合一级债基 2020Q1持有可转债基金数量 混合二级债基全市场 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 该阶段，权益市场偏弱，债市明显偏强的环境下，转债的转股溢价率发生被动和主动抬升。但债市对转债的支撑性没有非常强，在长端利率下行了50bp情况下，转债溢价率仅抬升5.5pct，且在权益市场深跌时，溢价率加速抬升，因此可以看到阶段主要影响因素还是在权益市场。二级债基和转债基金态度偏谨慎，均有下调转债仓位。 （2）复盘阶段2：2023年4月20日-8月21日 国内经济修复节奏慢于预期，汇率扰动，市场情绪偏弱，股熊债牛。万得全A指数从5193点下跌至4755点，跌幅超过8.4%；10年期国债收益率从2.83%下降29bp至2.54%附近。期间转债市场的转股溢价率从27.6%附近上涨至将近27.3%，小幅抬升0.27pct。 图表72