“学海拾珠”系列之一百四十八：投资者情绪能预测规模溢价吗？
投资者情绪能预测规模溢价吗？ ——“学海拾珠”系列之一百四十八 金融工程 专题报告 主要观点： 报告日期：2023-07-05 分析师：骆昱杉 执业证书号：S0010522110001邮箱：luoyushan@hazq.com 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 相关报告 1.《基金抛售资产时的选择性偏差— —“学海拾珠”系列之一百四十七》2.《盈余公告披露的现象、方法和目的——“学海拾珠”系列之一百四十六》 3.《股票因子个性化：基于股票嵌入的因子优化》——“学海拾珠”系列之一百四十�》 4.《动量、反转和基金经理过度自信 ——“学海拾珠”系列之一百四十四》 5.《模糊因子与资产配置——“学海拾珠”系列之一百四十三》 6.《chatGPT交易策略15个月收益 500%+——“学海拾珠”系列之一百四十二》 7.《前景理论能否解释共同基金的业绩——“学海拾珠”系列之一百四十一》 8.《是否存在宏观公告溢价现象——“学海拾珠”系列之一百四十》 9.《利用深度神经网络改进时间序列动量策略——“学海拾珠”系列之一百三十九》 本篇是“学海拾珠”系列第一百四十八篇，文献利用心理学和金融决策中的理论论证，评估投资者情绪在解释规模溢价方面的贡献。本文使用了1965年至2017年的日、周和月频数据，以及近期学术研究中常用的几种投资者情绪测度，包括基于股市、调查和媒体的指标。实证结果表明规模溢价与滞后的投资者情绪相关，并可通过相关变量进行预测，这一发现在不同的样本期间和多种建模条件下都成立。 小盘股的规模溢价现象 关于规模效应异象的讨论在金融文献中广泛存在。规模效应表明， 就回报率和经风险调整后的回报率而言，小盘股的表现通常优于大盘股。以往研究关注规模效应的决定因素通常指向宏观经济和金融基本面，并将它们与理论相联系，认为规模溢价是系统性风险、特异风险、困境或违约风险、流动性、交易成本和信息不对称的补偿。 小盘股规模溢价与投资者情绪相关 本文试图评估投资者情绪在不同频度数据下对规模溢价的影响程 度。为此，文献使用了基于市场、新闻和调查的指标来代表投资者情绪。实证结果证明，在控制了宏观经济和金融信息之后，投资者情绪不仅与规模溢价相关，而且还可以作为预测这一溢价的工具。这种关系可以利用多空交易来实现，并产生显著的超额回报。文献的发现适用于大多数反映投资者情绪的指标。 情绪指标的选择 文献使用了以下情绪指标：Baker和Wurgler（2006）的情绪指标 （BW1和BW2），Huang、Jiang、Tu和Zhou（2015）提出的对BW情绪指标进行调整的指标（HJTZ1和HJTZ2），美国个人投资者协会 （AAII）进行的情绪调查，密歇根大学消费者情绪指数（CSI），消费者信心指数（CCI），经济政策不确定性指数（EPU），圣路易斯联金融压力指数（STLFSI）和芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）。 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建 议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1引言4 2研究背景4 2.1背景与假设4 2.2投资者情绪与风险承担5 3数据与变量5 3.1宏观变量5 3.2投资者情绪的度量6 4模型与方法7 5实证分析7 5.1描述性统计7 5.2模型结果9 5.3预测能力检验12 5.4非参数检验12 5.5稳健性的确定14 6总结15 风险提示：16 图表目录 图表1样本与数据6 图表2描述性统计8 图表3解释变量相关性9 图表4月度数据的回归结果10 图表5同期AAII模型结果11 图表6滞后期AAII模型结果11 图表7预测能力检验结果12 图表8消极情绪指标下的累计回报13 图表9积极情绪指标下的累计回报13 图表10情绪指标多空策略14 1引言 已有研究普遍关注规模溢价及其对经济和金融基本面的反应，但似乎忽视了投资者情绪或其他行为因素在解释这一溢价中的作用，本文对此展开了研究与实证分析。研究结果证明：当风险偏好（由投资者情绪所反映）较高时，投资者易高估小盘股相对于大盘股的价值，反之亦然。其基本机制符合心理学的观点，即投资者情绪上升会降低风险规避程度，使人们更愿意承担更多风险。因此，当投资者对经济感到自信时，更愿意将投资组合暴露于形式为小盘股等的高风险资产。此外，以往研究已经确认，个体投资者更容易受到情绪的影响，而小盘股更多地由个体投资者持有。由于这两个因素的影响，小盘股与大盘股之间的回报差异更为显著，并与投资者情绪相关。 许多文献研究声称规模效应在不同时间段存在显著变化，并将规模效应与其他因子相联系。例如，DeMoor和Sercu（2013）以及Zakamulin（2013）的研究扩展了对规模效应的研究，并将其与一组滞后的宏观金融变量相关联，包括股票市场回报、股息收益率、Fama-French的HML因子、Jegadeesh和Titman的动量因子、违约利差、国库券利率、期限溢价和通胀率等变量联系起来。 文献基于前述研究，并通过投资者情绪可能在规模溢价中表现的理性和行为渠道进行了考察，在现有研究成果的几个方面做出了贡献。首先，文献利用了更长的时间跨度，并延长了以前研究中所考察的时期；其次，进行了参数和非参数的预测能力检验，并展示了投资者情绪可以预测规模溢价，这包括样本内和样本外的预测；最后，研究增进了对规模效应异象的理解，提出了以往研究中以前忽视的新维度。文献第一次将规模溢价与市场情绪联系起来，使用了在研究中广泛接受的反映个体和整个市场情绪的各种因素来代表市场情绪。 规模效应在小盘股基金和ETF的发展中发挥了重要作用。当个人或机构投资者 考虑资产类别的配置时，倾向于配置小盘股基金以获得对小盘股的暴露。根据标准 投资组合理论，如果小盘股的回报与大盘股的回报并不完全相关，即在对情绪冲击有不同反应的情况下，投资者可以从“规模多元化”中获益。总体而言，小盘股基金的发展发生在有效市场假说声称异常现象不能长时间存在的情况下，因为投资者会利用它们，最终异象将消失。因此，本文献结果可能对个人和机构投资者、财务顾问或基金管理行业等广泛的市场参与者产生直接影响。 2研究背景 2.1背景与假设 本文的核心假设为小市值股票和大市值股票之间的回报差异（即规模溢价）不仅取决于理性的经济因素，还取决于投资者情绪等非理性因素。 事实上，已有研究证实情绪影响资产定价，积极的情绪可能使投资者更加乐观并愿意购买更具风险的资产。假设乐观情绪水平（或投机倾向）将导致投资者对更具风险资产的需求增加，小盘股无疑可以成为这种增加的风险偏好的目标。当大量投资者购买小盘股时，小盘股相对于大盘股估值变得过高。基于此，可以预期在风险偏好上升的时期，即投资者情绪较为积极的时期，会出现小盘股的规模溢价，反之亦然。 研究文献已经证实，高风险股票通常是非流动的且不支付股息的，并且通常包 含位于规模排序较小的�分位数或十分位数的公司，大部分相关研究的背后有一个共同的观点，即规模溢价更多代表着对系统性风险的补偿。 本文旨在验证投资者情绪是否解释了规模溢价。如果所提供的投资者情绪指标确实存在，并反映了决定是否冒险的情绪状态，那么在投资者情绪高涨时，规模溢价应该更加显著。另一方面，在投资者情绪较为负面时，规模溢价应该不太明显，因为投资者会将资金从小公司转移出去，导致规模溢价较小。 2.2投资者情绪与风险承担 心理学和经济学的文献强调情绪在个体对风险态度的形成以及对金融决策可能产生的影响中所起的重要作用。情绪状态能够影响人们对风险的容忍度、感知和预期，从而影响他们的选择。 以往研究中，对于"情绪"这个词有许多不同的定义。一些学者将情绪与投资者对个别股票进行噪音交易的倾向相关联。一个看空（看多）的投资者期望回报低于 （高于）平均水平，而这个“平均水平”可以是任何水平。无论使用何种定义，这些关于风险或未来现金流的看法都不被已获得的事实所证实。 心理学文献中有两种观点将个体的情绪与其风险偏好联系起来。一种观点认同情感渗透模型（AIM），认为积极情绪降低了风险厌恶。该观点认为乐观的人更有可能更积极地评估风险情况，并因此更愿意接受风险。简而言之，积极的情绪降低了风险厌恶，因为在这种情况下，人们会过于关注积极的环境线索，并改变对各种结果发生可能性的主观评估。AIM模型认为人们的判断受情绪影响，个体倾向于根据自己的情绪进行评估。因此，情绪积极的人往往更倾向于更积极地评估环境，从而促使主动行为的发生。对此的一个解释是，积极情绪促使人们回忆起记忆中的积极部分，导致判断与积极记忆一致；另一种解释为，情绪积极的个体更有可能采用“依赖于简单启发式的处理策略，其特点是缺乏逻辑一致性，对细节关注较少”。因此，情绪积极的人较少意识到他们决策的潜在负面后果。此外，缺乏仔细和理性的思考可能加剧他们对风险的倾向性反应。 另一种观点，情绪维持假设（MMH）认为在进行高风险投注时，积极情绪会增加风险厌恶。因此，个体不愿进行可能导致损失并恶化情绪的高风险投资。持积极情绪的人往往会谨慎行事，避免冒险，或者只在风险较小或不太可能实现的情况下才会冒险。金融文献中的实证研究结果较支持AIM理论，而在非金融事件中，积极情绪往往会导致投资者更加乐观和倾向于承担更多的风险，从而影响他们的投资决策。然而，MMH提出的观点认为，积极情绪可能导致个体更加谨慎，避免冒险，以保持积极情绪。因此，情绪对于风险偏好和投资决策的影响可能存在一定的复杂性和多样性，需要进一步的研究来加深理解。 3数据与变量 3.1宏观变量 图表1提供了文献中使用的宏观变量的详细列表。该表列出了每个数据系列的来源、样本期和数据频率。宏观金融变量包括市场投资组合的超额回报（MKT-Rf），即所有CRSP公司的市值加权回报与无风险回报之间的差异，小盘股相对于大盘股的表现（SMB），以及价值股相对于成长股的表现（HML）。股息收益率（DVYLD）为总回报与MKT的资本增值回报之间的差异。动量因子回报（MOM）基于公司规 模和先前（2-12个月）回报构建的六个市值加权组合。违约利差（DEF）是指Moody'sBaa级和Aaa级公司债券收益率之间的差值。最后，我们还使用消费者物价指数（CPI）的变化率数据代表月通胀率。 图表1样本与数据 资料来源：《Caninvestorsentimentpredictthesizepremium》，华安证券研究所 3.2投资者情绪的度量 图表1的下半部分展示了投资者情绪的度量指标。文献收集了几个被广泛使用的现有情绪指标，包括以下内容： Baker和Wurgler（2006）的投资者情绪指标（以下简称BW1和BW2）。该指标的构建涉及�个基于股市的情绪代理变量：封闭式基金折价、纽约证券交易所股票成交量、首日IPO回报的数量和平均值、新发行股票的权益份额，以及股息溢价。 与Baker和Wurgler指标相对应的调整后的投资者情绪指标，称为AlignedInvestorSentiment。该指标（HJTZ1和HJTZ2）使用了偏最小二乘法进行测量。 密歇根大学发布的消费者情绪指数（CSI），由电话调查代表性家庭信息构建。 消费者信心指数（CCI）。该指数根据大量家庭对于个人财务状况、近期购买大型家庭物品的可能性以及对经济整体预期的问题回答，提供有关消费者情绪的信息。 经济政策不确定性指数（EPU）：该指数具有三个基本组成部分。第一个基于对美国10家报纸中讨论经济政策不确定性的新闻文章数量的标准化测量。第二个组成部分来自美国国会预算办公室（CBO）的临时联邦税法条款的清单。第三个组成部分使用经济预测者之间的分歧作为不确定性的指标。 芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）。通过S&P500股票指数期权价格 传达的市场对近期波动性的预期的关键指标。VIX和EPU指数在概念上在许多方面有相同之处，但并不总是一致。 圣路易斯联邦储备银行
