“学海拾珠”系列之一百五十四：信息不确定性、投资者情绪与分析师报告

金融工程 专题报告 信息不确定性、投资者情绪与分析师报告 ——“学海拾珠”系列之一百�十四 主要观点： 报告日期：2023-08-16 分析师：骆昱杉 执业证书号：S0010522110001邮箱：luoyushan@hazq.com 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 相关报告 1.《Alpha与风格因子的综合风险平价策略——“学海拾珠”系列之一百�十三》 2.《人工智能可以读懂企业高管的想法吗？——“学海拾珠”系列之一百�十二》 3.《A股的流动性、波动性及其溢出效应——“学海拾珠”系列之一百�十一》 4.《运用少量ETF可以复制主动基金的业绩吗？——“学海拾珠”系列之一百�十》 5.《基于强化学习和障碍函数的自适应风险管理在组合优化中的应用——“学海拾珠”系列之一百四十九》 6.《投资者情绪能预测规模溢价吗？ ——“学海拾珠”系列之一百四十八》7.《基金抛售资产时的选择性偏差— —“学海拾珠”系列之一百四十七》8.《盈余公告披露的现象、方法和目的——“学海拾珠”系列之一百四十六》 本文探讨了信息不确定性、投资者情绪、分析师报告与股票回报之间的关系。分析师报告对股票回报的影响取决于信息不确定性的程度，这表明在信息不确定性较高的情况下，推荐上调（下调）传达了更有价值的正面（负面）信息。当信息不确定性高时，市场反应在很大程度上可以由投资者情绪解释。 信息不确定性、投资者情绪、分析师推荐 本研究聚焦于韩国综合股价指数（KOSPI）市场，以深入研究四个 因素（即信息不确定性、投资者情绪、分析师推荐和股票回报）之间的关系。采用了事件研究法和横截面回归，以调查投资者情绪在信息不确定性下由于分析师推荐变化对股市的影响。信息不确定性：市场竞争程 度（赫希曼-赫芬达尔指数HHI），投资者情绪：根据RSI、PLI、BSI、 LVOL、ATR构建的针对每个公司的指标，分析师推荐：分析师建议变化 而非建议水平。 情绪效应在解释股票回报对分析师建议变更的反应方面有显著作用研究结果表明：股票回报对分析师推荐变化的反应与信息不确定性 程度有关。（1）在信息不确定性较高的情况下（即市场竞争激烈），股 票回报对于分析师建议变更的反应更加显著；（2）只有在信息不确定性 较高的情况下，投资者更容易表现出非理性或情感驱动的行为，投资者情绪才能显著解释股票回报对分析师推荐变化的反应；（3）在信息不确定性较高且分析师建议下调的情况下（不利消息），情绪效应更显著； （4）即使使用不同的异常回报测度（市场超额回报和因子调整回报）或其他信息不确定性因素（公司规模）的验证，结论都表现出稳健性和一致性。 文献来源 核心内容摘选自KaramKim,DoojinRyu,HeejinYang在 《InternationalReviewofFinancialAnalysis》的文章《Informationuncertainty,investorsentiment,andanalystreports》 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建 议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1引言4 2研究假设6 3样本数据与方法论7 3.1信息不确定性：市场竞争程度7 3.2分析师建议变化：上调、下调、重申7 3.3投资者情绪：基于公司的情绪指标8 3.4方法论10 4实证结果11 4.1分析师建议变化与信息不确定性11 4.2信息不确定性下的情绪效应13 4.3稳健性测试：市场超额回报和因子调整回报14 4.4稳健性测试：以公司规模作为信息不确定性测量指标15 5结论16 风险提示：17 图表目录 图表1样本数据总结8 图表2投资者情绪代理变量和指数的统计数据10 图表3股票市场对分析师建议变更的反应11 图表4股票回报近分析师建议变更日期的反应12 图表5不同市场竞争水平下股票收益关于分析师建议变更对的反应12 图表6不同信息不确定性水平下的情绪效应13 图表7分析师建议变更与情绪效应关于信息不确定性的交互效应14 图表8使用市场超额回报和因子变更回报的稳健性检验15 图表9不同公司规模下股票回报对分析师建议变更的反应16 图表10不同公司规模下的情绪效应16 1引言 有部分观点认为分析师报告仅传达市场范围内的信息，并未为金融市场提供真正的新信息（Altınkılıç&Hansen，2009;Marhfor,M'Zali,Cosset,&Charest,2013），但许多研究仍强调了分析师提供信息的重要角色。作为市场专家，他们根据市场研究为金融市场参与者提供有价值的交易指引（Berkman&Yang，2019;Howe，Unlu&Yan，2009;Kecsk´es，Michaely，＆Womack，2017）。Frankel和Li （2004）认为，积极和频繁的分析报告有助于减轻投资者和公司经理之间信息不对称的问题。Asquith，Mikhail和Au（2005）认为，分析报告不仅仅是重复已公开的信息，还提供了关于所报告公司的新信息。Huang，Zang和Zheng（2014）也强 调了分析师报告对投资者的信息作用，因为报告包括了关于特定公司的盈利预测、目标价格预测和投资建议。总的来说，分析师的推荐包含着重要的信息内容，是减少市场参与者信息不对称的重要渠道。 因此，分析师建议的变更显著地影响着股票市场的动态。Sorescu和 Subrahmanyam（2006）以及Loh和Stulz（2011）通过研究分析报告的信息内容，发现经验丰富或声誉较高的分析师发布的报告对股票回报产生更显著的影响，相较于普通分析师发布的报告。Green、Jame、Markov和Subasi（2014）指出，分析师提供建议的变更所传递的信息会迅速地反映在股价上。当分析师可以获得公司财务管理信息（例如，通过投资者会议）时，分析师提供的建议还会进一步影响公司的股价。Bradley、Gokkaya和Liu（2017）以及Fang和Yasuda（2014）证明了股票回报对经验更丰富、声誉更高的分析师的建议会更敏感地做出反应。在行为金融学的研究中考虑了投资者情绪的影响，深入探讨了股票市场动态与分析师建议之间的关系。Loh（2010）发现，当情绪高涨时，股票对分析师建议变更的反应更加显著。Kim、Ryu和Yang（2019）表明，由于情绪效应，与建议上调不同，分析师建议下调会引发个别公司股票回报动态更大的反应。 然而，现有研究仅仅通过检验分析师推荐、股票回报过和投资者情绪等两三个因素，对围绕分析师报告公告的异常股市动态做出了部分解释。为了在改进之前研究的基础上获得更全面的理解，我们进一步考虑了个体公司信息不确定性的影响。为了重新审视分析师报告在提供重要交易指引和减轻信息不对称方面的作用，我们采用了更系统的方法，将信息不确定性和投资者情绪都纳入了研究框架中。尽管关于信息不确定性的定义在每项研究中略有不同，但我们遵循了先前研究的共识；对于给定公司而言，信息不确定性指的是由于市场竞争激烈，导致其未来现金流存在风险的状态（Haw，Hu和Lee，2015;Hou＆Robinson，2006）。Gu（2016）的研究发现，在产品市场竞争激烈的情况下，公司更倾向于采取更多创新性的行动，例如增加研发投资。这种创新性决策可能会增加公司现金流方面的不确定性，从而导致更高的信息不确定性。既往研究也表明，每个行业中市场竞争的程度（或市场集中度）决定了该行业内公司的市场环境和信息复杂性。因此，我们根据市场竞争的 强度来定义信息不确定性，这可以通过赫希曼-赫芬达尔指数（HHI）（Giroud＆Mueller，2011）来进行衡量。 本研究聚焦于韩国综合股价指数（KOSPI）市场，以深入研究四个因素（即信息不确定性、投资者情绪、分析师推荐和股票回报）之间的关系，以下是研究动机。首先，韩国作为典型新兴市场，投资者情绪与分析师角色的探讨相对较少。实际上， 2019年韩国的名义国内生产总值约为1.69万亿美元（2020年为1.6万亿美元）， 在经济合作与发展组织成员国中排名第10位；其股票市场总市值在2018年达到 1.4万亿美元，在全球排名第10位（数据来源：世界银行）。尽管经济规模相当可观，但金融市场仍相对滞后且仍处于发展阶段。根据经济自由指数（数据来源：HeritageFoundation），2019年韩国金融市场仅排名第24位。根据经济效率和商业效率排名（数据来源：InstituteforManagementDevelopment），分别在2019年 排名第27位和第28位。这些评价指标一致指出，韩国股票市场是新兴和发展中市场，需要更深入的研究。其次，韩国股票市场普遍存在投资者之间的信息不对称，为研究分析师报告公告效应提供了充足背景。这种不对称往往源于国内个体投资者 的高参与率，在交易总量中占比超过三分之二（Seok，Cho和Ryu，2019b）。这些投资者通常被认为缺乏信息，且交易往往基于情绪而非信息（Ryu，Kim和Yang，2017）。在这个新兴市场中，情绪交易盛行，这更加强调了分析师角色在解决信息不对称方面的重要性。这可能导致比发达市场更复杂和多样的异常股市动态。第三，我们可以利用韩国市场中大量有关分析师推荐的高信息量数据集，其中包括证券公司的详细信息、个别分析师的识别代码和年度最佳分析师等信息。 在研究方法上，本研究采用了事件研究法和横截面回归，以调查投资者情绪在信息不确定性下由于分析师推荐变化对股市的影响。研究结果显示，股票回报对分析师推荐变化的反应与信息不确定性程度有关。在信息不确定性较高的情况下（即市场竞争激烈），股票回报对推荐上调（下调）的反应更为显著。另外，投资者情绪对分析师报告公告相关的股市影响效果也受到信息不确定性程度的影响。只有在信息不确定性较高的情况下，投资者情绪才能显著解释股票回报对分析师推荐变化的反应，这表明在市场竞争激烈、公司未来现金流不确定的情况下，投资者更容易表现出非理性或情感驱动的行为。此外，在高度信息不确定性情况下，情绪效应在下调建议方面更加显著，这意味着在发布不利消息（即分析师推荐下调）时，投资者情绪对股票市场的影响更加显著。最后，即使我们使用不同的异常回报测度（例如市场超额回报和因子调整回报）或其他信息不确定性因素（例如公司规模）的验证，结果得到了进一步确认。 我们的实证研究结果提供了有意义的探索和解释。首先，我们发现分析师根据个体公司的信息不确定性扮演着不同的角色。分析师报告所含信息的价值在很大程度上取决于市场竞争所引发的特定公司信息不确定性。在信息不确定性较低时，分析师充当信息中介的角色，传递共同的市场范围信息；而在不确定性较高时，他们更倾向于以信息提供者的身份报告未公开的新信息。虽然分析师的建议被视为主要的交易指引，可以减轻市场参与者之间的信息不对称，但此种机制在现有文献中常被忽略，较少被探究。其次，我们首次揭示了在信息不确定性高的情况下，情绪在解释股市对分析师报告反应的过程中具有显著作用。先前的研究已经指出，在市场竞争激烈时，投资者更多地依赖于他们的信念（或情绪）而非发布的信息，同时低估了个别公司的特定风险（Hirshleifer＆Luo，2001）。这些处于高信息不确定性环境中的公司更容易面临创新和困境风险（Gu，2016;Hou＆Robinson，2006）。总体而言，我们的研究结果显示，当产品市场竞争更激烈、市场中的公司面临更大的 信息复杂性时，投资者情绪关于分析师推荐发布的影响更为显著。第三，即使在控制了各种风险和定价因子后，情绪效应仍然具有显著性，这表明我们在研究中使用的情绪因子提供了对特定公司的投资指引。 下文第2节概述了我们提出的假设，第3节描述了样本数据和所采用的方法。 第4节讨论了实证结果和稳健性检验。最后第5节将会对研究进行总结。 2研究假设 正如引言中所述，关于分析师在金融市场中的信息提供角色存在普遍