“学海拾珠”系列之三十九：现金流能比利润更好地预测股票收益率吗？
敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 现金流能比利润更好地预测股票收益率吗？ ——“学海拾珠”系列之三十九 [Table_RptDate] 报告日期：2021-04-19 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：朱定豪 执业证书号：S0010520060003 邮箱：zhudh@hazq.com 联系人：吴正宇 执业证书号：S0010120080052 邮箱：qianjx@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1. 《基本面分析法下识别价值成长溢价的来源——“学海拾珠”系列之三十一》 2. 《基金换手提高能否增加收益？——“学海拾珠”系列之三十二》 3. 《股利是否传递了有关未来盈利的信息？——“学海拾珠”系列之三十三》 4. 《基金规模和管理能力的错配——“学海拾珠”系列之三十四》 5. 《分析师重新覆盖对市场的影响——“学海拾珠”系列之三十五》 6. 《基金买卖决策与其引导的羊群效应——“学海拾珠”系列之三十六》 7. 《历史收益的顺序能否预测横截面收益？——“学海拾珠”系列之三十七》 8. 《基金经理个人投入度对业绩的影响——“学海拾珠”系列之三十八》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第三十九篇。作者通过实证得出结论：用直接现金流的计量方法可以比一般的计量方法更好地预测股票收益率，而间接现金流的计量方法又往往优于基于毛利润、营业利润或净利润的各种利润表盈利能力的计量方法。 回到A股市场，行业研究员对企业进行估值的步骤和本文的直接现金流法较为类似，从营业收入端开始“抽丝剥茧”最终计算得到自由现金流，再以合理的假设对企业进行估值。从量化研究的角度，如何依据行业和风格特性更精准地对不同类型的企业依据不同的假设来推算得到自由现金流，以更“纯粹”的现金流指标构建因子有助于提高因子表现。 ⚫ 直接现金流模板有助于投资者更好地估计公司股权的真实内在价值。 作者创建了一个新的模板去计算现金流，将具有相似经济特征的现金流量汇总，将具有不同特征的现金流量分解，将来源于经营项目的现金净流入与来源于资产出售、税收返还或外汇收益的现金流入分开计算以区别于经常性价值创造项目。 ⚫ 基于新的现金流指标构建的多空组合收益差异更显著。 作者利用直接现金流模板构建新的现金流指标对公司进行排名，并将整个股票池从最低（P1）到最高（P10）分为十等分。以最高（P10）和最低（P1）组合收益率之间的收益率差来估计多空组合收益率。然后，作者检验了不同指标的收益率差异的显著性，发现多空组合的alpha为正且显著。 ⚫ 控制了传统风险因素后，结果仍显著。 作者通过Fama-MacBeth三因子模型和五因子模型回归，测试了不同的持有期，控制了风险因素，并进行了行业中性的稳健性检查，都得出了类似的结论，直接现金流法的DMCF资产收益率测算和DMCF收益率测算在预测股票收益方面普遍优于间接现金流法测算，而间接现金流法测算又普遍优于基于盈利能力的利润表测算，并表明税收、资本支出和经营性现金流等信息的重要性递增。 ⚫ 风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 20 证券研究报告 正文目录 1 简介 ....................................................................................................................................................................................................... 4 2 直接现金流模板 .................................................................................................................................................................................. 6 3 数据与方法 .......................................................................................................................................................................................... 7 4 现金流项目中的信息 .......................................................................................................................................................................... 9 5 现金流、盈利收益率指标，以及投资组合未来月收益 ............................................................................................................. 11 6 投资组合分组回归 ............................................................................................................................................................................ 13 7 稳健性检查 ........................................................................................................................................................................................ 15 8 不同期限收益率 ................................................................................................................................................................................ 16 9 行业分析 ............................................................................................................................................................................................. 17 10 结论 ................................................................................................................................................................................................... 19 风险提示： ............................................................................................................................................................................................. 19 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 20 证券研究报告 图表目录 图表 1 直接现金流模板 ............................................................................................................................................................................................ 7 图表2 XPRESSFEED变量 .......................................................................................................................................................................................... 8 图表3 相关系数 ........................................................................................................................................................................................................... 9 图表4 盈利能力和现金流项目的FAMA-MACBETH回归 ........................................................................................................................... 10 图表5 1994年10月至2013年12月的各类收益率指标和组合未来一个月收益率 .................................................................... 12 图表6 1994年10月至2013年12月各类收益率指标的回归结果 ..................................................................................................... 14 图表7 1994年10月-201
