【债券日报】明电转02上市定价分析：聚焦PCB领域，发力新能源汽车板市场

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年07月04日 【债券日报】 聚焦PCB领域，发力新能源汽车板市场 ——明电转02上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】景气或仍处于磨底阶段——6月 PMI数据点评》 2023-06-30 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230630》 2023-06-30 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230629》 2023-06-29 《【华创固收】物联通信芯片设计企业，募投技术升级改造——力合转债申购价值分析》 2023-06-29 《【华创固收】成本压力缓和，下游盈利回暖— —5月工业企业利润点评》 2023-06-29 小批量板制造商，扩张新能源汽车板产能 正股明阳电路专业从事小批量PCB的研发、生产与销售。公司深耕印制电路板（PCB）业务，拥有PCB全制程的生产能力。积极打造多维产品矩阵，除单/双面板、多层板以外，产品类型覆盖HDI板、厚铜板、金属基板、刚挠结 合板、高频高速板等中高端品类，销售区域涵盖欧洲、美洲及东南亚的多个国家及地区。产品广泛应用于工业控制、医疗电子、汽车电子、通信设备等多个领域，业务覆盖PCB大部分下游市场。 行业需求短期承压，汇率风险压低业绩表现。公司营收以PCB产品（多面板/单/双面板）为主，贡献占比长期维持90%以上。业绩主要受PCB行业需求变化驱动，2023年Q1营业收入4.31亿元，同比-21.35%；归母净利润2,439.26万元，同比-48.51%。营收压缩主要原因为2021年下游需求旺盛、2021年末累积的在手订单在2022年一季度交付，导致公司2022年一季度营业收入处于 历史高点，而2023年第一季度PCB行业延续2022年逐季下行趋势，叠加海外加息下游需求收缩带动营收进一步压缩。归母净利方面，除受主营业务影响外，期间费用相对刚性，且公司研发投入持续增加，叠加股权激励产生股份支付费用、远期结汇收益由盈转亏，导致归母净利润进一步减少。 铜价攀升拉高单位成本，定价上调传导修复毛利率。公司主营PCB产品直接材料占比均达60%以上，铜价变化是公司成本波动的重要驱动因素之一。铜价分别于2020年3月-2022年4月与2022年7月-2023年1月经历两轮涨价 周期。PCB产品单位成本亦逐年攀增，2021年/2022年同比+4.43%/+14.42%。客户端调价相对成本端存在滞后，2021年原材料上涨影响未及时传导导致当期毛利率下跌6.89pct。随产品单价向上调价完成，2022年起公司毛利率得以 修复，同时2022年美元兑人民币汇率上行通过提升营收进一步改善毛利率表现。公司2022/2023Q1毛利率分别24.71%/24.74%，同比+3.18pct/+0.86pct。募投发力汽车板市场，把握新能源车高速发展机遇。公司本次向不特定对象发行可转债募集资金总额（含发行费用）不超过44,850.00万元，扣除发行费用后，将投资于以下项目：（1）“年产12万平方米新能源汽车PCB专线建设 项目”。由子公司珠海明阳负责项目实施，计划建设期2年。项目达产后将新 增12万平方米/年新能源汽车PCB专线产能，包括5.40万平方米/年刚性板、 4.80万平方米/年厚铜板和1.80万平方米/年HDI板产能，用于深化下游新能源汽车领域业务。（2）“总部运营中心建设项目”。主要投向总部运营支持以及基础研发实验室建设。（3）“补充流动资金及偿还银行贷款项目”。 条款及定价分析 明阳电路于2023年6月29日发布公告，将于2023年7月3公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。明阳电路发行规模4.49亿元，债项评级AA-级，根据6月29日中债同等级企业债 到期收益率6.3383%测算，债底约为85.77元，平价为99.12元，债底保护性尚可。条款方面，下修条款较为宽松，回售及赎回条款中规中矩。 根据2023年6月29日明阳电路收盘价测算转债平价为99.12元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计明电转02上市首日转股溢价率在28.91%附近，对于6月 29日平价，明电转02上市价格预计在127.78元。（2）参考目前行业相同、评级相同的明电转债（转股溢价率32.65%）及胜蓝转债（转股溢价率37.63%），预计明电转02上市首日转股溢价率预计在32%-37%区间，对于6月29日平 价，明电转02上市价格预计在130.84-135.79元。 风险提示： 原材料价格波动、汇率波动、PCB行业需求不振等。 目录 一、评级一般规模不大，债底保护性尚可4 1、发行规模不大，摊薄比例不大4 2、债底预计在85.77元附近，发行公告挂网日平价为99.12元。4 二、正股基本面：小批量板制造商，扩张新能源汽车板产能5 1、业绩短期承压，静待需求回暖5 2、行业发展长期向好，汽车板后市增量可期9 3、募投发力汽车板市场，把握新能源车高速发展机遇10 三、定价分析10 四、风险提示11 图表目录 图表1明电转02发行安排4 图表2明电转02发行条款信息5 图表3PCB产业链分布5 图表4公司营收及同比增速（亿元）6 图表5公司分产品营收占比6 图表62023年Q1期间费用率同比提升4.83pct（%）6 图表72023年Q1研发费用同比+14.34%（万元）6 图表8LME铜价走势（美元/吨）7 图表9中国进出口铜箔价格指数走势7 图表10公司毛利率与净利率走势7 图表11公司PCB产品单价与单位成本（元/平方米）7 图表122022年公司各区域销售占比8 图表132022年公司主要客户及占比8 图表14PCB产品产销量（万平方米）8 图表15公司PCB产品产能（万平方米/年）8 图表162021年PCB下游应用领域份额占比9 图表172021-2026年PCB下游应用领域复合增长率9 图表18全球新能源汽车销量预测（万辆）10 图表19中国汽车与新能源汽车销量（万辆）10 图表20可转债募投项目10 图表21转债价格相对正股价格敏感性分析10 图表22明阳电路PE-band11 图表23明阳电路PB-band11 一、评级一般规模不大，债底保护性尚可 明阳电路于2023年6月29日发布公告，将于2023年7月3公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。明阳电路发行规模4.49亿元，债项评级AA-级，根据6月29日中债同等级企业债到期收益率 6.3383%测算，债底约为85.77元，6月29日明电转02平价为99.12元，债底保护性尚可。条款方面，下修条款较为宽松，回售及赎回条款中规中矩。 1、发行规模不大，摊薄比例不大 图表1明电转02发行安排 明电转02本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。发行规 模为4.485亿元，初始转股价为14.75元/股，目前公司总股本为2.99亿股，本次发行摊薄比例在9.24%。原股东可优先配售的可转债数量为其在股权登记日(2023年6月30日,T-1日)收市后登记在册的持有明阳电路的数量按每股配售1.5011元可转债 的比例,并按100元/张转换为可转债张数.本次发行的明电转02向股权登记日收市后登记在册的发行人原股东优先配售,原股东优先配售后余额部分(含原股东放弃优先配售部分)采用网上向社会公众投资者通过深交所交易系统发售的方式进行,余额由国泰君安包销。原股东配售日和网上申购日为7月3日（T日)。 交易日 日期 发行安排 T-2 2023年06月29日 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》《网上路演公告》等 T-1 2023年06月30日 网上路演原股东优先配售股权登记日 T 2023年07月03日 刊登《可转债发行提示性公告》原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率 T+1 2023年07月04日 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》进行网上申购摇号抽签 T+2 2023年07月05日 刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 2023年07月06日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2023年07月07日 刊登《发行结果公告》 资料来源：Wind，华创证券 2、债底预计在85.77元附近，发行公告挂网日平价为99.12元。 债底约为85.77元，保护性尚可。明电转02期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.30%,第二年0.50%,第三年1.00%,第四年1.50%,第�年2.00%,第六年3.00%。到期赎回价格为票面面值的118%(含最后一期利息)的价，按照2023 年6月29日中债6年期AA-级企业债到期收益率6.3383%作为贴现率估算，明电转 02债底价值约为85.77元，保护性尚可。 初始转股价为14.75元/股，本次发行的可转换公司债券转股期限自发行结束之 日（2023年07月07日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日（2024年01月08 日）起至可转换公司债券到期日（2029年07月03日）止。按照2023年6月29日 收盘价14.62元进行计算，发行公告挂网日平价为99.12元。 下修条款较为宽松，回售及赎回条款中规中矩。本次转债下修条款15/30，90%；回售条款30/30，70%；有条件赎回条款为15/30，130%，到期赎回价格为118(含最后一期利息)。 图表2明电转02发行条款信息 转债名称 明电转02 发行规模（亿元） 4.485 期限（年） 6 票面利率 第一年0.30%,第二年0.50%,第三年1.00%,第四年1.50%,第�年2.00%,第六年3.00%。 初始转股价（元/股） 14.75 发行信用等级 AA- 债券信用等级 AA- 特别向下修正条款 15/30，90% 回售条款 30/30，70% 赎回条款 15/30，130%；到期赎回价格118(含最后一期利息) 每股配债面值 1.5011 债底 85.77 平价（6月29日收盘价） 99.12 资料来源：Wind，华创证券 二、正股基本面：小批量板制造商，扩张新能源汽车板产能 1、业绩短期承压，静待需求回暖 正股明阳电路专业从事小批量PCB的研发、生产与销售。公司深耕印制电路板（PCB）业务，拥有PCB全制程的生产能力。积极打造多维产品矩阵，除单/双面板、多层板以外，产品类型覆盖HDI板、厚铜板、金属基板、刚挠结合板、高频高速板等中高端品类，销售区域涵盖欧洲、美洲及东南亚的多个国家及地区。产品广泛应用于工业控制、医疗电 子、汽车电子、通信设备等多个领域，业务覆盖PCB大部分下游市场。图表3PCB产业链分布 资料来源：可转债募集说明书，华创证券 行业需求短期承压，汇率风险压低业绩表现。公司营收以PCB产品（多面板/单/双面板）为主，贡献占比长期维持90%以上。业绩主要受PCB行业需求变化驱动，2023年Q1营业收入4.31亿元，同比-21.35%；归母净利润2,439.26万元，同比-48.51%。营 收压缩主要原因为2021年下游需求旺盛、2021年末累积的在手订单在2022年一季度交付，导致公司2022年一季度营业收入处于历史高点，而2023年第一季度PCB行业延续2022年逐季下行趋势，叠加海外加息下游需求收缩带动营收进一步压缩。归母净利方面，除受主营业务影响外，期间费用相对刚性，且公司研发投入持续增加，叠加股权激励产生股份支付费用、远期结汇收益由盈转亏，导致归母净利润进一步减少。 图表4公司营收及同比增速（亿元）图表5公司分产品营收占比 25 20 15 10 5 0 20182019202020212022202