宏观专题研究：被误解的日本

宏观专题研究 被误解的日本 2023年07月04日 近期市场高度关注日本曾经经历的“失去三十年”，诸多研究开始聚焦日本资产负债表在收缩过程中的经历。然而我们提示，理解日本问题，不能仅将目光聚焦于日本国内。上世纪60年代开始，日本便在海外积极布局产业链。在日本境外，一个渗透全球的产业布局需要我们足够重视。只有充分了解日本海外生产的“影子”，我们才能客观评估“失去三十年”过程中为什么日本国内需求收缩，社会仍能保持稳定。 分析师周君芝执业证书：S0100521100008 泡沫破灭之后，国内现实压力推动日本政府鼓励日资走向海外。 电话：15601683648 1985年“广场协议”签署后，日元大幅升值，重创出口导向型的日本经济。1989年日 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 本货币和财政政策收紧，戳破繁荣背后的泡沫。自此之后，日本经济停滞，物价下跌，陷入通缩。日本国内投资机会减少，企业盈利空间压缩，因此转向海外寻找机会。 相关研究1.宏观专题研究：地方债务压力评估-2023/ 《广场协议》签订之后日本推出“黑字环流”计划，标志着日本从“贸易立国”向“对 07/04 外投资立国”转变。 2.人民币汇率分析框架（一）：资金流动视角 上世纪九十年代以后，日本企业海外与国内设备投资形成鲜明剪刀差。日本内阁府公布数据显示，2000年以后日本企业海外设备投资快速增长，国内设备投资增长陷入停滞。 看汇率-2023/07/033.全球大类资产跟踪周报：情绪边际修复-2023/07/02 不论宏观经济还是微观企业经营，日本企业出海投资都扮演了极为重要的角色。 4.人民币汇率点评：汇率贬值或已超调-202 我们可以通过六组数据观察日本海外投资角色如何重要。 3/06/305.2023年H2宏观经济展望：融冰-2023/06 第一，1996年至2022年，日本对外投资规模翻了8倍，日本对外投资规模存量已占日 /28 本2022年GDP的比重近50%，这一比重显著领先中国。第二，日本GNI与GDP之间的差距日益扩大，目前日本海外收入占GDP约10%。具有类似GNI和GDP差距的国家，还有德国。第三，2021年日本海外净资产规模占GDP比重约为75%，较1996年增长了三倍。第四，1997财年日本海外子公司营业收入占总公司收入比重为37.5%，截止到2020财年，海外子公司营业收入已达到总公司营业收入的69.3%，占比近乎翻了一倍。第五，早期主要是大中型企业开展海外投资，近期中小企业快速扩容。2000年，10亿日元规模以下企业占总出海企业的数量比重为43.4%，2020年这一比重上升至76.5%。第六，随着时间推移，日本非制造业企业也大量出海。08年金融危机之后，日本非制造业对外投资规模超过制造业，其中金融与保险业是非制造业对外投资的“领头羊”，依靠日元作为国际货币，日资的金融与保险业在全球金融市场发挥影响力。 出海投资让日本企业在海外扩张资产负债表，海外扩表有效对冲国内缩表，最终使 日本在“失去的三十年”过程中依然保持令人惊讶的总量经济平衡与社会稳定。一个国家面对需求不足并且资产负债表收缩，容易陷入投资下滑，失业率攀升。然而面对国内需求和资产负债表收缩，日本企业完成全球化转移，在海外实施扩表。海外扩表有效对冲国内缩表。08年金融危机之后，大量中小企业以及非制造业企业走出去，进一步缓冲日本本土需求不足对企业带来的负面冲击。这是为何长达三十年国内经济处于通缩环境下，日本企业经营和居民就业都保持相对稳定。忽略掉日本海外扩表这一事实，我们或将错误评估日本国内需求收缩对经济的负面冲击，同时低估需求收缩对经济稳定性的挑战。风险提示：日经指数短期波动或超预期；海外政策力度或超预期。 目录 引言3 1泡沫破灭之后政策鼓励日资走向海外4 1.1泡沫戳破后日本国内需求持续疲软4 1.2日本政府鼓励企业走向海外拓展6 2日本企业的海外资产及收入规模举足轻重7 2.1对外投资规模存量达到日本2022年GDP总量的50%7 2.2海外收入相对GDP的规模占比不断提升8 2.3海外子公司收入占日本企业总收入7成10 3日本出海企业越来越多样化12 3.1越来越多的中小企业参与其中12 3.2非制造业对外投资占比日益增加13 4日本对外投资主要流向美国、欧洲和亚洲15 5日本国内资产负债表收缩背后的真相16 附录17 风险提示18 插图目录19 引言 中国经济研究者，高度关注日本，因为都想借助日本经验更好看清中国。 目前市场高度关注资产负债表收缩，日本在上世纪，用三十年时间演绎了一个完美的通缩案例：资产负债表收缩，实体通胀持续位于低位。 1989年繁华背后的泡沫经济破灭。次年，日经指数从年初高点38713点一 路下跌至23849点，跌幅达38.4%；东京房价指数从1990年初的324.8点跌至 1999年末的134.6点，跌幅达58.6%。曾经高速增长的日本经济自此陷入增长停滞时期，这段时期也是世人熟悉的“失去三十年”。 近期市场高度关注日本及其曾经的“失去三十年”，诸多市场研究开始关注当时日本在资产负债表收缩过程中经历的种种。然而我们想要提示，理解日本问题，我们不能仅将目光聚焦于日本国内。 上世纪60年代开始，日本便在海外积极布局产业链。日本在国境之外，一个渗透全球的产业布局需要我们足够重视。只有充分了解日本海外生产的“影子”，我们才能够客观评估“失去三十年”过程中日本到底经历了什么。 1泡沫破灭之后政策鼓励日资走向海外 1.1泡沫戳破后日本国内需求持续疲软 1985年“广场协议”签署后，日元大幅升值重创“出口导向型”的日本经济。为应对出口受阻带来的GDP增速下行，扩张性财政政策和宽松的货币政策接连出台。 流动性充沛推升日本股市和房地产异常繁荣。日本股票市场总市值于1987 年超越美国，跃居全球第一。东京商业地价在十年间涨了四倍。 1989年起，货币和财政政策收紧戳破了繁荣背后的泡沫。自此之后，日本经济增长停滞，物价下跌，日本陷入通货紧缩。 为挽救崩溃的经济，日本政府不断扩大公共投资规模，央行推行量化宽松政策，致使日本国内资本市场流动性充裕。然而日本国内房地产价格和股票价格在泡沫经济崩溃后长期低迷。 刺激政策再也无力挽救经济颓势，日本国内步入通缩时代。国内投资机会减少、企业盈利空间狭小，大量企业开始转向海外寻找投资机会。 1992年日本固定资本形成总额同比转为负值，此后再无起色，1988-1990年固投同比达到了10%，事后来看这一段固定资产投资同比高增是日本历史的辉煌期，以后再也没能复刻。 上世纪九十年代以后，企业海外设备投资与国内设备投资形成鲜明剪刀差。 日本内阁府公布的数据显示，以2000年为基期，企业海外设备投资增长迅速，与其形成鲜明对比的是国内设备投资增长陷入停滞。 图1：1990年以后，日本经济增长停滞 资料来源：同花顺iFinD，民生证券研究院 图2：亚洲金融危机爆发前，日本市场流动性宽裕 资料来源：同花顺iFinD，民生证券研究院 图3：1990年后固定资本形成总额同比增速下降甚至为负，投资增长乏力 资料来源：wind，民生证券研究院 图4：企业海外设备投资增速远远高于国内 资料来源：日本内阁府，民生证券研究院 1.2日本政府鼓励企业走向海外拓展 《广场协议》签订，同时日本“黑字环流”计划推出，标志着日本对外投资转折点。 日本战后经济有较强的出口导向型特征，日本贸易顺差不断加大，1985年旨在解决美国巨额财政赤字、平衡英美对日贸易逆差的《广场协议》签署，日元大幅升值，大量过剩资金开始寻求海外市场。 日本从“贸易立国”向“对外投资立国”转变。 “黑字环流”计划核心是大规模对外直接投资，日本不但可以确保贸易顺差资金（黑字）回流，还可以获得更高投资回报，扩大对外市场，获得更多资源和技术。 这一计划实施，标志着日本企业开始大规模对外直接投资，日本经济走上了以对外投资和跨国公司为主导发展道路。日本大举投资东亚和东南亚发展中国家，建立了大量产业基地，形成了日本企业全球生产网络。 投资收益回流日本，资金形成环流，有力支撑了日本经济持续发展。 图5：“黑字环流”计划后日本转向“对外投资立国” 背景 目的 分期 时间内容 特点效果 上世纪80年代，日本贸易顺差占GDP比重大幅攀升，美日双边贸易摩擦加剧 将国际贸易盈余、外汇储备、国内私人资本通过政府发展援助、商业贷款等渠道重新流回发展中国家 第一期 1986年9月 向世界银行、IMF、亚洲开发银行等国际开发性金融机构出资，额度100亿美元，约占同期GDP的0.5%。 资金主要流向发展中国家，尤其是亚太地区能源、原材料出口企业 ·日本对外投资大幅增长·日本国际收支平衡状况改善·日元国际化水平提升 第二期 1987年5月 通过向国际机构、日本输出入银行、海外经济协力基金乃至民间银行出资，额度200亿美元，约占同期GDP的0.8%。 第三期 1989年7月 日本配合美国布兰迪计划援助拉美国家债务危机，额度350亿美元，约占同期GDP的1%。 资料来源：中国金融四十人论坛《货币国际化的国际经验和教训》，民生证券研究院 2日本企业的海外资产及收入规模举足轻重 2.1对外投资规模存量达到日本2022年GDP总量的50% 1996年至2022年，日本对外投资规模翻了8倍，占2022年GDP总量约 50%。 1996年，日本对外投资规模存量30.6万亿日元，占GDP比重仅为5.7%。 26年之后的2022年，日本对外直接投资规模存量已达到274.7万亿日元，规模翻了8倍，占日本当年GDP总量的比例已达到49.4%。 日本借助经济合作协定（EPA）和自由贸易协定（FTA）推动贸易自由化， 2000年后，日本陆续与新加坡、墨西哥、菲律宾等国签订自由贸易协定。 彼时美联储采取宽松货币政策，资金成本低，为日企提供更多投资机会。趁着全球化趋势加速的东风，日本对外投资规模迅速增长。 对比同时期中国，日本对外投资占GDP比例增速显著领先。 2002年，日本对外投资规模存量占GDP的比重为7.1%，中国为2.0%。 2021年，日本对外投资规模存量占GDP的比重已经为42.6%，增长了35.5 个百分点。中国为15.7%，增长了13.7个百分点。 图6：日本OFDI存量达到GDP总量的近50% 资料来源：日本财务省《国际投资头寸》和世界银行，民生证券研究院 图7：日本OFDI占GDP的比例远远高于中国 资料来源：日本财务省《国际投资头寸》和商务部《对外直接投资统计公报》，民生证券研究院 2.2海外收入相对GDP的规模占比不断提升 日本国民总收入（GNI）与GDP之间差值正越来越大。 1970年前，日本的GNI还低于GDP。从1982年开始，日本GNI与GDP的差值越来越大。到2021年，GNI与GDP间差值占GDP的比重已经近4%，这一比例高于同时期的德国（3.5%）、美国（1.3%）和法国（3.0%）。中国的GNI小于GDP。 2022年日本海外收入相对日本GDP的比重10%。 据日本内阁府公布的数据显示，日本从海外获取的收入保持了总体增长的趋势。1994财年，日本海外收入占GDP比重为3%，到2022财年，日本从海外获取的收入为51.61万亿日元，已占到GDP总值的近10%，对日本GDP产生了显著贡献。 2021年日本海外净投资规模相对GDP比重超过70%。 1996年，日本海外净资产头寸占GDP比重为19.2%。 截至2021年，日本海外净资产头寸已达到411.18万亿日元，相较1996年增长了3倍，占当年日本GDP的74.7%。 图8：90年代后，日本GNI与GDP之间的差值越来越大 资料来源：世界银行，民生证券研究院 图9：对比其他经济体，日本GNI与GDP间差值占GDP比重更大 资料来源：世界银行，民生证券研究院 图10：海外收入已占日本GDP约一成 资料来源：