宏观专题研究：财政发力，误解与真相

宏观专题研究 财政发力，误解与真相 2023年09月26日 8月以来地产政策密集落地，降准、财政支出提速，市场再度预期稳增长政策。除此之外，9月中旬一笔计划外国债发行，多省份人大超预期计划进行预算调整，似乎暗示政策加码，债市也在当前出现回调。上述迹象是否意味着年内将迎来一次财政扩张？面对财政运行的误解，真相又是如何？ 误解之一，8月财政支出同比由负回正，代表开启财政扩张新阶段？不一定 今年5月之后，财政支出连续三个月负增长，8月财政支出同比转正（7月-12.7%，8月1.6%），叠加9月初降准，市场预期8月扩张将开启财政扩张的新阶段，支出力度走强将持续至年末。 分析师周君芝执业证书：S0100521100008电话：15601683548 我们提示8月的财政扩张或难以持续至年末，主要有两方面原因。其一，8月财政支出同比加快，主因低基数。其二，当前财政收入偏弱，约束四季度支出。今年企业所得税、土地出让收入下行，全年财政或较年初预算减少2.3万亿。2022年财政收入减少时，财政支出同步缩减，今年或有类似情况。 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com分析师周恺悦执业证书：S0100523090001电话：13135690247邮箱：zhoukaiyue@mszq.com 误解之二，9月计划外国债发行，代表今年将新增赤字？概率低 财政部一般会在上季度末公布下一季度国债发行计划。9月15日，财政部公布9月22 相关研究 1.全球大类资产跟踪周报：海外紧缩担忧再起 -2023/09/24 2.宏观专题研究：人民币贬值何时休-2023/0 9/19 3.全球大类资产跟踪周报：商品“走强”-202 3/09/174.2023年8月经济数据点评：8月经济：拐点已现？-2023/09/155.2023年9月央行降准点评：降准的“药效-2023/09/15 日将发行一只5年期1150亿元国债，这一发行公告并未在本季度国债发行计划披露，市场称之为“计划外国债”，有市场观点质疑，计划外国债是否意味着今年将新增赤字。我们认为本轮计划外发行仅仅是国债提前发行，而非赤字增扩，提前发行基于两点原因。一则应对短期中央收支缺口。历史上计划外发行国债并不多见。但中央财政收入连续三个月负增时，或有提前发债可能。今年6月至8月，中央财政收入连续负增，按理可以提前发行计划外国债，目的为了应对临时性的财政资金短缺。二则用于平滑利率债供给。9月地方债发行节奏放缓，国债发行节奏加快，能够稳定本月利率债总供给。另外，四季度或将发行万亿特殊再融资债，国债提前发行可以规避年末出现利率债供给高峰。 误解之三，地方政府预算调整，代表地方债务提额增扩投资？不，与化债有关。 8月末多省份常委主任会议决定，将在9月下旬地方人大常委会审议预算调整案。年中地方预算调整，一般代表国务院向地方下达新增债务额度。今年财政部已在6月下达3.7万亿专项债额度，根据常规流程，地方只需要在7-8月进行一次预算调整。当前多地计划新一轮预算调整，市场解读为财政部下达新增额度（结存限额），支持地方提额扩投资。历史经验，动用地方债结存限额主要用于基建和化债，本轮预算调整更多与化债有关，原因有二。其一，今年7月政治局会议提出推行“一揽子化债政策”方案，且地方已于6-7月向国务院上报建制县化债方案，按照时间推算，9月中旬正是预算调整时期。其二，本轮预算调整省份主要是债务高风险地区，包括云南、天津、重庆，印证本轮调整与化债有关。 展望后续月份，财政扩支增扩基建的概率低，后续需对化债增量工具保持关注。 疫后财政与基建逐步脱钩，注重保民生与防风险，今年财政延续这一主线，后续扩支投资概率低。2020年以后，积极财政更倾向减收而非扩支，支出重心向民生偏倚，且更加注重财政金融风险，意味着当前预算内加杠杆扩投资并非政策首选。这一政策思路在今年也得到印证，二三季度时压力较大，财政仍然保持较强定力。这也意味着，四季度经济动能若维持平稳，财政预算内大幅扩张概率较低。参照今年基建投资结构，地方基建扩容概率低，如有加码，也是依靠中央基建，总体规模有限。后续需要关注的财政增量政策，主要是跟踪具体化债方式方法。对于化债政策而言，当前明确执行的特殊再融资债仅仅是“一揽子化债政策”的其中之一，后续需要关注SPV化债、银行信贷置换化债等方式。风险提示：海外经济超预期下行，地产政策调整超预期。 目录 引言3 1误解之一：四季度财政扩张无虞4 2误解之二：计划外国债发行等同新增赤字5 3误解之三：地方政府预算调整等同新增投资8 4财政加杠杆扩张意愿的再探讨10 4.1疫后财政与基建投资逐步脱钩10 4.2今年财政定力强，扩支意愿有限11 5风险提示13 插图目录14 表格目录14 引言 8月财政支出同比增速由负转正，9月财政部发行一笔计划外国债、地方人大超季节性的预算调整，似乎都意味着财政当前重回扩张态势，债市也同步出现回调。 8月财政支出回正、国债计划外发行、地方预算调整，是否能够等同财政进入扩张阶段？利率债又是否面临超预期供给？ 我们逐一厘清财政扩支、计划外国债发行、地方预算调整的真实目的，并且最终从政策思路角度出发，回答财政后续扩张的可能性以及后续更有可能启用的增量政策。 1误解之一：四季度财政扩张无虞 8月广义财政支出同比快速回正至1.6%（7月，-12.7%），支出节奏回归正常，市场对四季度宽财政预期抬头。 今年财政支出同比增速自5月转负，随后经历5、6、7连续三个月的负增长。我们曾形容这一期间财政表现出“疲态”，支出力度收缩，节奏也低于历史同期水平。 而8月广义财政支出快速上修至1.6%，较前值上行14个百分点，支出进度 回升至历史均值，叠加9月初降准，似乎财政与货币政策力度开始同向加码，市场对四季度宽财政预期抬头。 我们提示8月的财政扩张或难以持续至年末，主要有两方面原因。一方面，8月支出增速回升主因低基数。 2022年8月开始，预算外政策性金融工具发行支持基建，预算内支出节奏开 始放缓，同时专项债也在6月结束发行，8月广义支出增速得以从7月的13.3% 下行至0.4%。 另一方面，今年企业所得税、土地出让收入下行，全年广义收入或较年初预算减少2.3万亿，制约财政持续发力。 与支出相反，8月广义财政收入同比仅-9.2%（7月，0.2%），收入节奏达到 2015年以来最低值。1-8月财政收入进度则为历史次低值。 1-8月土地出让收入同比仅-19.6%、1-8月国内公共财政收入同比为-2.5%， 其中企业所得税拉低1.7个百分点。 上述收入在短期内反弹概率较低，首先，企业所得税与工业企业利润相关，在上游成本价格维持高位，同时制造业出口表现相对较弱，工业企业利润或在下半年持续磨底。其次，房地产销售中枢下行，地产相关税收、土地出让收入短期反弹概率较低。 粗略计算，若土地出让收入、企业所得税按照历史节奏推演，全年财政收入将减收2.3万亿（其中土地出让收入减收1.7万亿，企业所得税减收0.6万亿）。 2022年财政收入减少时（广义收入较预算减少2.7万亿），财政支出同步缩 减（广义支出较预算减少3.8万亿），今年或有类似情况。 图1：2023年8月支出同比增速走高图2：2023年8月政府债务供给节奏加快 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2020-2021复合2022 2023预算 13.3% 0.4% 2% -13% 5.9% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 利率债发行节奏（当月发行/新增限额） 2月累计 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -5% 2019 2022 2020 2023 2021 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：财政部，民生证券研究院资料来源：财政部，民生证券研究院 图3：企业所得税、土地出让收入或将低于预算规模 企业所得税累计同比企业所得税预算同比 土地出让收入累计同比土地出让收入预算同比 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 8.5% 0.4% -7.6% -19.6% 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 资料来源：财政部，民生证券研究院 2误解之二：计划外国债发行等同新增赤字 9月15日，计划外的国债发行公告带来市场宽财政预期。 根据财政部三季度国债发行计划，9月仅有一期5年期国债在9月6日发行。 然而9月15日，财政部公告将于9月25日发行一期1150亿元的5年期附息国债，大超市场预期并引起当日债市大幅回调。 国债计划外发行并不多见，市场预期有两种可能，一是新增全年赤字，二是四季度国债提前发行。 若旨在新增全年赤字，国债规模可能新增2200亿元。 根据历史经验，国债净融资可能超出年初赤字预算，若为情况一，赤字规模可能超出年初预算2200亿元。 我国国债发行采用限额余额管理的制度，虽然每年初两会会制定中央预算赤字，但是理论上只要年末国债余额不超过余额限额即可。这意味着只要国债限额与余额间有差距，年内国债净融资有可能超过年初赤字。 历史上来看，而2013年，2020年，这两年国债净增量均高于中央财政赤字预算，国债净融资规模分别达到预算的107%、106%。 若按照历史上限计算，今年年初国债预算为3.1万亿，实际净融资规模则可能 达到2200亿元。 相较新增赤字，我们更倾向本轮计划外发行仅仅是国债的提前发行，主要有两点原因。 原因之一，填补中央临时性的收支缺口。 历史上计划外发行国债并不多1，往往发生在中央财政收入连续三个月同比为负时，发行国债为填补临时短收带来的资金缺口。 2015年后，先后有2020年末发行计划外国债，2022年5、6月近1000亿的国债发行。都是在季末出现，就是季末有临时的资金需求，进行计划外的融资。 根据2020年末、2022年5月-6月以及今年9月计划外融资时期观察，会发现中央在这些月份出现普遍的连续三个月收入同比为负的情况。而当前中央财政收入6月至8月已经连续负增，有理由判断，本次中央发行计划外国债是为了应对临时性的财政资金短缺。 原因之二，平滑利率债供给。 国债和地方债务发行总体呈现一高一低的状态，这样基本可以保证利率债总月度供给稳定。 9月地方债发行节奏放缓，新增专项债仅达0.4万亿，国债9月发行规模适度抬头能够稳定本月总体利率债供给规模。 另外，随着一揽子化债政策持续推进，预计四季度或将展开一轮债务置换，届时特殊再融资债放量发行，国债提前发行可以规避年末出现利率债供给高峰。 1计划外国债发行并不多见，2015年以来，仅有一次2020年12月23日200018XF2Y500亿在计划外发行。此外，2022年有4只计划外贴现国债发行，合计规模1000亿。今年还有一只贴现国债较计划提前发行：23贴现国债40的原计划发行日期是7月21日，提前至7月7日发行。 图4：中国赤字规模与国债净融资规模 （万亿元） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 中央赤字国债净融资净融资/赤字-1（右轴） 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 20092010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：财政部，民生证券研究院 图5：中央公共财政收入走弱伴随计划外国债发行 140% 中央一般公共预算收入月度同比 2022.05、06 计划外 新发四只合计1000亿贴现国债 2023.09 计划外 新发1150亿5年期国债 2020.12 计划外 续发503亿附息国债 120% 100% 80% 60% 40%