先进产能加速释放，头部优势持续显现

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司动态报告 2023年07月03日 先进产能加速释放，头部优势持续显现 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 增持 首次覆盖 32.33 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 002129 62.12/31.0 1,306.92 1,305.93 2,835.55 TCL中环 沪深300 3% -6% -15% -23% -32% -41% 2022/07 2022/10 2023/012023/04 分析师：杨睿 邮箱：yangrui2@hx168.com.cnSACNO：S1120520050003 联系电话：010-59775338 研究助理：罗静茹 邮箱：luojr@hx168.com.cn联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 TCL中环(002129) ►多方位战略布局领先，营收及盈利稳步增长 公司深耕单晶硅制造数十载，目前已成长为全球领先的光伏硅片龙头企业，同时公司积极布局电池、组件业务及光伏发电业务。2022年公司实现营业总收入670.10亿元，同比增长63.02%；实现归母净利润68.19亿元，同比增长69.21%；2023Q1实现营业总收入176.19亿元，同比增长31.80%；实现归母净利润22.53亿元，同比增长71.90%。 ►深耕行业多年，硅片龙头持续领跑 相对股价% ►产业化纵向延伸，强化核心竞争力 公司积极纵向延伸产业链，进一步强化核心竞争力：1）电池方面，公司积极布局N型电池片项目；2）组件方面，公司在叠瓦3.0产品全面迭代的基础上，进一步开发“叠瓦3.5”、“叠瓦4.0”技术平台，推动终端BOS成本进一步降低，根据公司2023年一季报披露，预计2023年底公司组件产能将达到30GW。 投资建议我们预计2023-2025年公司分别实现营业总收入838/1001/1139亿元，同比增长25.0%/20.0%/13.3%；实现归母净利润103/123/144亿元，同比增长50.4%/19.5%/17.4%，相应EPS分别为2.54/3.03/3.56元，以23年7月3日收盘价32.33元计算，当前股价对应PE分别为13/11/9倍，参考国内硅片领域可比公司隆基绿能、双良节能，考虑公司先进产能布局+领先制造能力，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示石英砂价格持续上涨风险、上游原材料价格波动风险、产能扩张不及预期、下游需求不及预期、海外政策变动风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 41,105 67,010 83,782 100,548 113,879 YoY（%） 115.7% 63.0% 25.0% 20.0% 13.3% 归母净利润(百万元) 4,030 6,819 10,259 12,257 14,385 YoY（%） 270.0% 69.2% 50.4% 19.5% 17.4% 毛利率（%） 21.7% 17.8% 20.4% 19.4% 19.4% 每股收益（元） 1.32 2.12 2.54 3.03 3.56 ROE 12.7% 18.1% 21.6% 20.5% 19.4% 市盈率 24.56 15.24 12.74 10.66 9.09 资料来源：Wind，华西证券研究所 公司作为全球光伏硅片龙头从多方面进行战略布局领跑同行：1)产能方面，根据2022年年报披露，随着银川项目投放，预计2023年末硅片产能将达到180GW；2）技术方面，公司不仅引领了大尺寸、薄片化、N型硅片等新技术趋势，并且实现G12技术平台与工业4.0生产线深度融合，提升公司生产制造效率、工艺技术水平和满足客户柔性化需求的能力；3）产业链&客户方面，一方面公司提前进行全球化供应链布局，获取更多供应链资源和稳定的保障，另一方面，公司积极进行差异化市场布局。 正文目录 1.多方位战略布局领先，营收及盈利稳步增长3 2.深耕行业多年，硅片龙头优势凸显5 3.产业链纵向延伸，强化核心竞争力6 4.投资建议6 5.风险提示7 图表目录 图1公司发展历程3 图22020-2022年公司收入结构3 图32017-2023Q1公司营收及增速4 图42017-2023Q1公司归母净利润及增速4 图52017-2023Q1公司销售净利率及销售毛利率4 图62017-2023Q1公司期间费用情况4 图7公司硅片产能投放节奏（单位：GW）6 图82017-2022年公司光伏硅片产销规模6 图9可比公司估值7 1.多方位战略布局领先，营收及盈利稳步增长 图1公司发展历程 TCL中环原名中环股份，成立于1958年，前身为天津半导体材料厂，在1981年开始进军光伏产业，是国内最早生产用于太阳能发电单晶硅企业之一，2007年在深交所成功上市，在2020年完成混改成为TCL科技集团旗下的民营企业。从半导体到光伏领域，公司深耕单晶硅制造数十载，目前已成长为全球领先的光伏硅片龙头企业，截至2022年末公司晶体产能达到140GW，硅片外销市场市占率全球第一。同时，为满足光伏硅片产能日益扩大的业务发展需要，公司还积极布局光伏电池、组件业务以及光伏发电业务，多元化布局将进一步巩固公司的龙头地位。 资料来源：公司官网，华西证券研究所 公司目前的主营业务主要包括光伏硅片、光伏电池及组件、其他硅材料及高效光伏电站项目开发及运营等。2020-2022年，光伏硅片收入占比分别为74.31%、77.35%、75.96%，是公司最大的业务板块。2022年公司光伏硅片/光伏组件/其他硅材料/光伏电站/其他业务的营收占比分别为75.96%/16.18%/4.87%/0.92%/2.07%。 图22020-2022年公司收入结构 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2020年2021年2022年 光伏硅片光伏组件其他硅材料光伏电站其他 资料来源：Wind，华西证券研究所 公司营收盈利稳步增长。2022年公司实现营业收入670.10亿元，同比增长63.02%；实现归母净利润68.19亿元，同比增长69.21%；实现扣非归母净利润64.83 亿元，同比增长66.97%。2023Q1公司营收增速放缓但盈利仍保持高增，实现营业收入176.19亿元，同比增长31.80%；实现归母净利润22.53亿元，同比增长71.90%。 图32017-2023Q1公司营收及增速图42017-2023Q1公司归母净利润及增速 800 600 400 200 0 2017201820192020202120222023Q1 营业收入（亿元，右轴）同比增速（左轴） 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2017201820192020202120222023Q1 归母净利润（亿元，右轴）同比增速（左轴） 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 持续推进工业4.0，增强内生竞争力。2022年公司实现销售毛利率17.82%，同比下降3.87pct；销售净利率10.56%，同比下降0.23pct。2022年在光伏行业供应链大幅波动的背景下，公司持续增强技术创新以及推动工业4.0制造方式转型，推进成本和盈利优势优化：①一方面，G12技术平台与工业4.0生产线深度融合，提升了公司生产制造效率、工艺技术水平，较大程度保障公司盈利能力，在晶体环节，降低单位产品硅料消耗率，单炉月产能力持续提高；在晶片环节，通过细线化、薄片化工艺改善，硅片A品率大幅提升，同硅片厚度下公斤出片数显著领先行业水平；②另一方面，工业4.0生产方式在公司各产业板块的作业流程和作业场景应用，人均劳动生产率继续大幅度提升、产品质量和一致性持续提升、原材辅料消耗进一步改善，工厂运营效率与成本持续优化。2023年Q1公司盈利有所回升，2023Q1公司销售毛利率/销售净利率分别为23.01%/13.99%，同比提升4.22pct/3.09pct。 图52017-2023Q1公司销售净利率及销售毛利率图62017-2023Q1公司期间费用情况 25%8% 20% 6% 15% 4% 10% 2% 5% 0% 2017201820192020202120222023Q1 销售净利率销售毛利率 0% 2017201820192020202120222023Q1 销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 1.深耕行业多年，硅片龙头优势凸显 公司光伏业务板块高速增长，2022年公司光伏行业实现营业收入623.61亿元，同比增长62.2%。公司持续推动技术创新与工业4.0制造转型，伴随着工业4.0及柔性制造智能工厂生产方式在公司各产业板块的作业流程和作业场景的应用，光伏产品产销规模迅速提升；同时公司依托G12与叠瓦双平台技术优势和柔性制造能力，组件制造水平与产品力显著增强，发挥上下游联动消化超规硅片的能力，产品竞争力不断提升，推动公司业绩快速增长。在先进产能布局+技术创新+产业链上下协同背景下，我们认为硅片龙头有望持续领跑： 先进产能规模持续扩大，奠定单晶硅片龙头地位：根据2022年年报及2023年一季报披露，截至2022年末，公司晶体产能达140GW，硅片外销市场市占率全球第一，2023Q1公司产销规模显著增长，其中3月份单月出货规模首次突破10GW，创历史新高；公司产能持续扩大，伴随公司50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智慧工厂（宁夏中环六期项目）产能投放，截至2023年 3月底，单晶总产能提升至150GW，随着银川项目继续投产与技术能力提升，预计2023年末公司晶体产能将达到180GW，继续保持全球单晶规模TOP1；同时，公司依托多年硅材料技术积淀和N型技术储备，参与客户产品及工艺Designin，保持了强有力的产品竞争力和协同效应，N型硅片全球外销市占率多年保持第一。 技术创新叠加工业4.0，引领行业变革和产业升级：一方面，公司依托技术创新能力和工业4.0，引领了大尺寸、薄片化、N型硅片等行业趋势；另一方面，G12技术平台与工业4.0生产线深度融合，提升了公司生产制造效率、工艺技术水平和满足客户柔性化需求的能力。 打造产业链协同优势，保障供应链资源+优质客户资源。一方面，基于“立足长跑”的商业逻辑，公司提前进行全球化供应链布局，获取更多供应链资源和稳定的保障，2023年石英砂供应紧缺，公司通过对石英砂供应链的前瞻性考量，建立并保持长期战略合作关系，保障石英砂供应和生产稳定性；另一方面，公司差异化市场布局，与中国台湾、北美地区、欧洲、韩国及东南亚等区域客户保持长期稳定的合作。 拟布局中东产能，推进国际化战略。2023年5月24日，公司发布《关于与VisionIndustriesCompany签署合作条款清单的公告》称，与VisionIndustries讨论拟共同成立合资公司并在沙特阿拉伯投资建设光伏晶体晶片工厂项目，经友好协商双方于2023年5月24日签署合作条款清单。本次合作将助力打造沙特首条具有全球领先技术优势的光伏产业链，中东区位优势有望辐射沙特、中东地区及可能的欧洲、“一带一路”沿线中亚地区市场。 图7公司硅片产能投放节奏（单位：GW）图82017-2022年公司光伏硅片产销规模 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20222023Q12023E 120 +30 140 +10 100 80 60 40 20 0 2017年2018年2019年2020年2021年2022年 销售量（亿片，左轴）生产量（亿片，左轴）产销率（右轴） 104% 102% 100%