国债期货热点报告：经济修复斜率放缓，把握调整买债机会

热点报告-国债期货 经济修复斜率放缓，把握调整买债机会 走势评级：国债：震荡 报告日期：2024年12月17日 ★经济修复斜率放缓，结构性分化问题加剧 综合金融指标来看，9月末至今积极的政策的确减缓了私人部门资产负债表恶化的节奏，但一者资产负债表承压现象尚未扭转，基本面修复的基础并不牢固；二者旨在直接激发增量需求的政策相对不多，且部分政策效力的持续性不强；三者“双十一”活动提前也将11月的部分消费需求前移。因此，11月的经济数据，尤其是需求侧数据普遍走弱。 经济数据的分化问题有所凸显。一是工增（11月增速为5.4%）国高于投资（1-11月累计增速为3.3%）和消费增速（11月增速为债3.0%），供强需弱格局延续，提振通胀存在客观压力。二是地 期产、消费等居民部门终端需求增速均偏低，但制造业投资增速货和基建投资增速高位运行。三是制造业投资增速、固定资产投资增速均明显高于民间投资增速，民间经济内生性活力有待进 一步提升。四是地产销售边际好转但投资增速跌幅扩大，当前地产行业依然以消化库存为主。 随着化债等政策不断推进、财政支出节奏加快，基建等投资需求有望继续修复，经济基本面阶段性企稳势头不改，全年有望实现经济增长目标。但明年经济运行的压力会有所增加。特朗普政府奉行“美国优先”理念，其关税政策对我国出口的潜在影响较高。关税政策在何时以何种程度落地、国内政策能否完全对冲海外需求缺口并拉动国内经济回暖，以上问题均存在着不确定性，经济修复的节奏会是充满波折的。 ★情绪面主导债市，把握调整买入机会 策略方面：1）市场情绪转向谨慎，交易盘暂适度关注止盈，后续把握买入机会；配置盘可维持一定钝感。2）短期需高度关注资金面变化，曲线暂偏平演绎。下旬资金面有望转松，届时曲线或走陡。3）若较为担忧风险，可适度关注空头套保。 ★风险提示： 财政政策超预期、资金面超预期收敛。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、经济修复斜率放缓，结构性分化问题加剧 11月多数经济数据较10月小幅走弱。具体来看，11月工增同比增速为5.4%，前值 5.3%，预期值为5.21%；1-11月固定资产投资累计增速同比为3.3%，前值为3.4%，预期值为3.44%；10月社零同比增速为3.0%，前值4.8%，预期值5.3%。数据公布前后，国债期货震荡走强。 图表1：11月经济数据一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 综合金融指标来看，9月末至今积极的政策的确减缓了私人部门资产负债表恶化的节奏，但一者资产负债表承压现象尚未扭转，基本面修复的基础并不牢固；二者旨在直接激发增量需求的政策相对不多，且部分政策效力的持续性不强；三者“双十一”活动提前也将11月的部分需求前移。因此，11月的经济数据，尤其是需求侧数据普遍走弱。 经济数据的分化问题有所凸显。一是生产指标增速高于投资和消费增速，供强需弱格局延续，通胀预期提振存在客观压力。二是地产、消费等居民部门终端需求增速均偏低，但制造业投资增速和基建投资增速高位运行。三是制造业投资增速、固定资产投资增速均明显高于民间投资增速，且民间投资增速持续下降，民间经济内生性活力有待进一步提升。四是地产销售边际好转但投资增速跌幅扩大，当前地产行业依然以消化库存为主。 随着化债等政策不断推进、财政支出节奏加快，基建等投资需求有望继续修复，经济基本面阶段性企稳势头不改，全年有望实现经济增长目标。但明年经济运行的压力会有所增加。特朗普政府奉行“美国优先”理念，其关税政策对我国出口的潜在影响较高。关税政策在何时以何种程度落地、国内政策能否完全对冲海外需求缺口并拉动国内经济回暖，以上问题均存在着不确定性，经济修复的节奏会是充满波折的。后续需要重点关注以下指标：1）M1增速、新房销售增速与PPI增速，上述指标能够较好地 2期货研究报告 反映内生性需求的修复水平。2）出口增速及人民币汇率水平。 1.1生产端：工增小幅上升，服务业生产增速下降 11月工增同比为5.4%，前值为5.3%，预期值为5.21%；1-11月工增累计同比为5.8%，前值5.8%。11月环比增速为0.46%，高于近三年同期平均值。受企业抢出口、“两新”政策发力等因素的影响，工业生产修复速度较快。11月服务业生产指数增速为6.1%，前值6.3%，随着前期政策刺激效果逐渐下降，叠加假期因素消退，服务业需求有所回落并带动服务业生产增速走弱。 图表2：工增小幅上升，服务业生产增速下降图表3：11月出口交货值增速回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 分行业来看，11月采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业以及高技术制造业工增累计同比分别为4.2%、6.0%、1.6%和7.8%，前值分别为4.6%、5.4%、5.4%和9.4%。若以两年平均增速来看，工业各子行业工增同比均较前值回升。 具体来看：1）中下游加工行业生产增速多数回升。其中，受设备更新政策影响，通用设备制造业（当月增速为4.4%，较前值上升2.0个百分点）改善较为明显。计算机、通信和其他电子设备制造业工增同比录得9.3%，虽较前值小幅下降，但读数的绝对水平较高，且两年平均增速较前值上升。2）受以旧换新政策影响，下游消费品制造业工增同比多数改善。汽车制造业工增同比录得12.0%，较前值大幅上升5.8个百分点。另外，在家电以旧换新等政策的影响下，彩电等产品产量也实现了较快增长。3）出口交货值增速由10月的3.7%上升至11月的7.4%。抢出口因素影响下，纺织业（当月增速为5.4%，较前值上升1.6个百分点）等行业工增同比上升，计算机、通信和其他电子设备制造业工增同比读数较高。 图表4：各行业工增同比一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 短期生产增速有望维持上升势头，但需要警惕后续外部环境恶化带来的幅面影响。根据历史经验，经济修复期，工业生产的修复节奏往往要快于需求以及通胀。短期内企业抢出口动力上升、国内“两新”政策尚在积极发力，生产回暖确定性较高。长期来看，生产增速持续回升的难度较大。一者，特朗普上台后，随着关税政策不断落地，出口需求将受到冲击。二者，国内供给持续相对过剩，企业自发增加生产的意愿有所下降。结构方面，受益于“两新”等政策的工业品部门生产增速仍将较高，但产能过剩压力大、下游需求启动乏力的行业生产增速或将维持低位。 1.2投资端：制造业和基建投资继续高速增长，地产销售强于投资 1-11月制造业累计同比增速为9.3%，前值为9.3%；11月单月的投资增速为9.3%，前值为10.0%。制造业投资保持较快增速。1-11月民间累投资增速为-0.4%，前值为-0.3%，结合信贷数据来看，企业部门内生性投融资动能相对较弱。 结构方面：1）1-11月设备工器具购置增速录得15.8%，较前值小幅回落0.3个百分点；对全部投资增长的贡献率为65.3%，比1-10月份提高2.0个百分点。设备更新政策仍然是拉动制造业投资高速增长的核心力量。2）受以旧换新政策的影响，1-11月汽车制造业投资增速录得7.2%，较前值上升1.3个百分点。3）受企业抢出口意愿较强的影响，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（1-11月增速为30.6%，较前值下降2.4个百分点）、计算机、通信和其他电子设备制造业（1-10月增速为12.6%，较前值下降 0.6个百分点）均维持了较高的投资增速。纺织业累计增速录得16.2%，较前值上升1个百分点。 图表5：制造业投资增速上升，民间投资回落图表6：设备工器具投资高速增长 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表7：各行业投资增速一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 当前制造业投资对全部投资增长的贡献率接近7成，其已成为稳投资、稳增长的重要力量。短期来看，企业抢出口意愿强、“两新”政策持续落地，制造业投资增速有望维持韧性。长期不确定性将会上升。随着关税政策逐渐落地，受出口影响较大的制造业行业投资增速将会下降。彼时制造业投资的分化现象会更为明显，“两新”政策将会持续发力，后续设备更新相关的行业投资仍会高速增长。 1-11月广义基建累计增速为9.39%，前值为9.35%；狭义基建累计增速为4.2%，前值为 4.3%；11月当月的基建增速为9.7%，前值为10.0%。8-9月专项债提速发行，政府支出节奏整体较快，基建投资高速增长。 图表8：基建投资维持较高增速图表9：水利管理业投资增速进一步上升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 分行业来看：1）能源绿色低碳转型持续推进，带动了电力等相关能源行业投资快速增长。1-11月份，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比增长23.7%，明显高于广义基建增速。2）受“两重”政策影响，水利管理业投资增长40.9%，航空运输业投资增长18.2%，铁路运输业投资增长15.0%。3）道路运输、公共设施管理等行业增速仍然较低，但均较前值小幅回升。地方政府投融资行为对上述行业的影响较大，随着化债政策逐渐推进，上述行业的投资增速出现边际改善。 展望未来，基建增速将进一步上升。基建是稳增长的重要抓手，在外部因素恶化的情况下，稳基建的必要性将继续上升。从客观条件上看，明年赤字率有望上升、特别国债、地方专项债发行规模均将提高。另外，随着化债政策持续推进，地方政府的财政压力也会得到缓解，届时公共设施管理等行业的投资增速也有望边际改善。但需要注意的是，政府预算约束的硬化也是非常明显的，后续政府会更为注重投资效率，“大干快上、盲目投资”等现象不会出现。 11月地产数据普遍改善，但销售强于投资的结构性分化特征延续。9月末起，稳地产政策集中推出，地产销售端率先出现改善。核心城市二手房销售面积超季节性增长，新房销售同比增速跌幅也出现收窄。销售端的改善一方面传导至房价端。百城、70城口径的新房和二手房房价同、环比均出现改善迹象。综合多项数据来看，虽然部分地区以价换量的现象仍然存在，但核心城市房价正在震荡企稳。另一方面，销售的改善也带动了房企经营性现金流的改善。叠加白名单等政策正在不断推进，房企资金来源同比增速跌幅明显收窄。但结构性分化现象仍存。当前稳地产的核心任务在于去库存，企业增加投资的意愿较低。1-11月，地产开发投资增速录得-10.4%，跌幅较前值扩大。 图表10：11月地产数据一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表11：70城新房价格环比增速回升图表12：70城二手房价格环比增速多数回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 展望未来，地产行业修复方向相对确定，但节奏或充满波折。地产行业的修复路径是：二手房销售量回升，价格逐渐企稳-新房销售量回升，库存逐渐去化，价格止跌企稳-房企现金流压力逐渐缓解，竣工节奏进一步加快-金融体系压力减轻，主动为地产行业融资意愿上升-行业预期进一步修复，企业主动拿地，新开工意愿增强。当前地产行业的修复尚处于初期，去库存是稳地产的关键工作。狭义和广义库存均处于历史高位，仅通过激发市场购房意愿效果或相对有限。去库存仍需政府、财政发力。去库存思路一是直接收储、二是通过城中村和危房改造、货币化安置