贵金属2023年下半年展望：短期存有调整压力，上涨驱动后移

贵金属·下半年报告 2023年6月30日星期五 国贸期货·研究院 白素娜 投资咨询号：Z0013700从业资格号：F3023916 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 贵金属2023年下半年展望： 上半年贵金属市场表现：金强银弱、内强外弱、白银表现出较大波动性。展望下半年，我们认为贵金属价格料宽幅震荡，短期存有调整压力，上涨驱动后移。个人意见，仅供参考。 短期存有调整压力，上涨驱动后移 压制/波动在于：（1）由于劳动力市场具有韧性，美联储年内降息概率非常低；而核心通胀可能要到三季末至四季度才有望回落，在核心通胀未取得显著 回落之前，美联储仍会继续加息并维持高利率水平，这意味着下半年美联储货币政策（利率端）对贵金属价格的影响将更多是压制而非驱动。（2）由于美联储打破常规的“加息-暂停加息-降息”的路径，加大了市场对美联储何时结束本轮加息周期的预测难度，大概率会导致贵金属市场在美联储每次议息会议前后波动加剧。（3）我们认为美国经济短期韧性较强，实质性衰退风险后移，导致短期避险需求降温、美元指数反弹需求提升，加上央行购金放缓，4月全球央行黄金储备呈现净流出状态，二者可能导致黄金短期内面临一定调整压力。（4）近两个月人民币汇率的快速走弱或已经计入了较多的悲观预期，下半年在国内经济内生性修复环比改善预期下中美利差有望潜在收窄，预计人民币汇率下半年中枢有望企稳回升，这可能会削弱对内盘金银价格的支撑。 支撑/驱动在于：（1）长期来看，在美债收益率仍深度倒挂和美联储下半年仍会加息背景下，美国经济衰退时点只是后移至年底后明年，但下行压力仍存。 未来一旦美国核心通胀出现显著回落和经济负面反馈使得美国劳动力市场出现实质性“降温”，市场料再度交易美国经济衰退风险和美联储降息预期，黄金仍有望受益于避险东风和美联储货币政策转向再度强劲上涨。（2）全球地缘政治经济格局不确定性仍较高和全球去美元化需求提升，各国央行仍会继续增持黄金储备，未来央行购金对金价的影响或有驱动转为坚实的支撑，黄金配置价值仍高。（3）长期而言，在美国经济下行压力仍存、美联储加息周期接近尾声、全球去美元化的背景下，美元指数反弹空间有限，将长期支撑贵金属价格。 风险点：美联储超预期加息、美国经济衰退时点不确定性、地缘/金融不确定性等。 一、2023年上半年行情回顾：金涨银跌，内强外弱 2023年上半年，在避险需求升温和美联储货币政策预期反复影响下，黄金价格震荡上涨，国际金价创 下历史新高。截至6月21日，COMEX黄金期货价格报收1943.5美元/盎司，上半年涨幅约6.2%，沪金主力期货价格报收449.84元/克，上半年涨幅约8.8%，离岸人民币兑美元汇率报收7.1766，上半年跌幅约3.7%。上半年白银价格走势与金价基本一致，但受商品属性拖累，表现出更大的波动性，国际银价下跌，国内银价受人民币汇率贬值支撑，小幅上涨。截至6月21日，COMEX白银期货价格报收22.7美元/盎司，上半年跌幅约6.1%，沪银主力期货价格报收5483元/千克，上半年涨幅约1.3%。 上半年黄金价格走势大致如下：1月份至2月初，海外经济衰退担忧加剧，市场预期美联储将放缓加息步伐，甚至预期年底将会开始降息，美元指数持续走弱至100关口附近，提振金价大幅反弹至1950美元/盎司关口上方。 2月初至3月初，由于美国1月非农、CPI数据均大超预期，美联储加息“高一点、久一点”预期不断得到强化，市场修正与美联储之间的预期差，美元指数重返105关口，2年期美债收益率突破5%关口，金价因此承压走弱，跌至1800美元/盎司关口附近。期间因人民币汇率贬值、黄金进口受限、人行连续数月 大举净购金，导致内盘金价坚挺，黄金内外盘价差大幅走扩，国内黄金价格一度较外盘溢价8元/克以上， 创2022年10月以来新高。 3月初至5月初，海外银行业危机爆发，市场恐慌情绪蔓延，避险需求大增推升金价突破2000美元/盎司关口。随后海外银行业危机风险缓和，但市场普遍预计此次危机带来的负面影响尚未结束，将加剧美国经济衰退风险，使得美联储降息预期再度升温，叠加全球各国央行一季度大幅购金228吨，继续支撑金 价上涨。直至5月初，美国债务危机发酵，避险情绪使得黄金价格重获上行动力，国际金价于5月4日触 及2085.4美元/盎司，创下历史新高。 5月初至6月底，随着美国债务危机缓解和美国就业数据韧性超预期，美联储调整货币政策预期，上移利率终点至5.6%（意味着年内尚有2次加息空间且年底不会降息），导致金价承压自历史高位回落，后震荡于1950美元/盎司附近。期间，自4月中旬以来人民币汇率自6.9附近加速贬值并跌破7.2关口，创 2022年11月29日以来新低，从而对国内金价构成支撑。但需注意，在二季度期间，虽然外盘金价创下历史新高和人民币汇率大幅贬值，但国内由于畏高情绪和季节性消费淡季导致黄金实物需求疲软，从而拖累国内金价，也导致黄金内盘价差持续收窄至1元/克下方。 上半年白银价格走势大致如下：在经历2022年11月以来的强势反弹后，进入2023年即使美联储放 缓加息提振金价，但受海外经济衰退担忧的影响，市场担忧白银工业需求放缓，商品属性拖累银价1月整 体维持震荡走势，并未跟随黄金上涨。随后2月至3月初，受美国通胀压力持续，美联储释放鹰派信号修 正市场与美联储之间的预期差，银价跟随黄金大幅走弱，一度跌破20美元/盎司关口，创4个月新低，跌幅远超黄金。 3月初至5月初，在避险需求增加和美联储降息预期再度升温下，银价跟随黄金走高至26.4美元/盎 司，创2022年4月18日以来新高。但由于海外银行业危机使得经济衰退风险担忧卷土重来，故受商品属性拖累，银价整体反弹力度不及黄金。5月初至6月底，随着避险缓和、美联储调整货币政策，白银跟随黄金调整，期间国内经济内生性修复弱于预期，在内外宏观经济预期均较悲观下，白银跟随大宗商品大幅下挫，跌幅再度大于黄金。期间，受益于人民币汇率大幅贬值支撑，国内银价表现好于外盘。 最后，值得注意的是，在年初国内银价折价外盘600元/千克的背景下，部分有出口等相关资质的企业 开始进行白银内外盘价差盘面套利，使得价差一度收窄至折价300元/千克以内；但进入3月中旬，在海 外银行业危机爆发和市场对国内经济内生性修复弱于预期，白银内外盘绝对价差再度扩大，后维持在550元/千克附近。 图表1：2023年上半年贵金属市场表现（本文如无特殊说明，所有数据均截至2023年6月21日） 10% 8.8% 9.7% 8% 6.0% 6.2% 6%4% 3.7% 2.4% 2% 1.3% 0% -2% -1.4% -4%-6% -5.4% -8% -6.1% 伦敦金 CMX黄 伦敦银 CMX白 美元指 USDCNH 沪金主 Au(T+D) 沪银主 Ag(T+D) 现 金 现 银 数 力 力 系列1 6.0% 6.2% -5.4% -6.1% -1.4% 3.7% 8.8% 9.7% 1.3% 2.4% 12% 数据来源：Wind 图表2：2023年上半年黄金价格走势情况分析 2,100470 2,050 2,000 1,950 1,900 1,850 美联储放缓加 美1月非农、通胀数据强劲、美联储鹰派、修正市场与FED预期差，金价下跌 人民币汇率再度贬值，黄金内外盘价差持续扩大 海外银行危机爆发，避险升温、FED降息预期升温、美国经济衰退预期升温、美国债务危机发酵，金价 债务上限危机缓和、美联储调整利率政策，金价下跌 人民币汇率大幅贬值支撑内盘 450 430 410 1,800 1,750 息、美国经济衰 退预期升温、美元指数走弱，金价上涨 上涨； 人民币企稳，内外价差收窄 390 2023-012023-022023-032023-042023-052023-06 COMEX黄金（美元/盎司）沪金主力（元/克，右） 数据来源：Wind 图表3：2023年上半年白银价格走势情况分析 27 6,100 26 1-3月上旬，白银内外盘价差持续修复 5,900 25 美1月非农、通胀数据强 5,700 劲、美联储鹰派、修正市 场与FED预期差，银价下 跌 此前银价先 涨，后受经济衰退预期拖 累，未跟随黄 避险和降息预期升温，银避险缓和，美联储调整价跟随黄金上涨货币政策，银价跟随黄 但内外经济均表现欠佳，金下跌。且受经济预期 大宗商品自4月中旬至5月悲观，银价下跌幅度更底普遍下跌，银价受商品大。 属性拖累，涨幅不及黄金人民币汇率大幅贬值， 内盘表现强于外盘 245,500 235,300 225,100 214,900 204,700 19 2023-012023-022023-032023-042023-052023-06 4,500 COMEX白银（美元/盎司）沪银主力（元/千克，右） 数据来源：Wind 二、2023年下半年展望：短期存有调整压力，上涨驱动后移 2023年上半年，避险需求升温和美联储货币政策预期反复等因素驱动金价震荡上涨，白银则受商品属性影响表现出较大波动性。人民币汇率大幅贬值，导致贵金属价格表现好于外盘。展望下半年，我们认为贵金属价格料宽幅震荡，短期存有调整压力，上涨驱动后移。具体逻辑如下： 压制/波动在于：（1）由于劳动力市场具有韧性，美联储年内降息概率非常低；而核心通胀可能要到三季末至四季度才有望回落，在核心通胀未取得显著回落之前，美联储仍会继续加息并维持高利率水平，这意味着下半年美联储货币政策（利率端）对贵金属价格的影响将更多是压制而非驱动。（2）由于美联储打破常规的“加息-暂停加息-降息”的路径，加大了市场对美联储何时结束本轮加息周期的预测难度，大概率会导致贵金属市场在美联储每次议息会议前后波动加剧。（3）我们认为美国经济短期韧性较强，实质性衰退风险后移，导致短期避险需求降温、美元指数反弹需求提升，加上央行购金放缓，4月全球央行黄金储备呈现净流出状态，二者可能导致黄金短期内面临一定调整压力。（4）人民币汇率短期或维持偏弱走势，但近两个月人民币汇率的快速走弱或已经计入了较多的悲观预期，下半年在国内经济内生性修复环比改善或令中美利差有望潜在收窄，因此我们预计人民币汇率下半年中枢有望企稳回升，这可能会削弱对内盘金银价格的支撑。 支撑/驱动在于：（1）长期来看，在美债收益率仍深度倒挂和美联储下半年仍会加息背景下，美国经济衰退时点只是后移至年底后明年，但下行压力仍存。未来一旦美国核心通胀出现显著回落和经济负面反馈使得美国劳动力市场出现实质性“降温”，市场料再度交易美国经济衰退风险和美联储降息预期，黄金仍有望受益于避险东风和美联储货币政策转向再度强劲上涨。（2）全球地缘政治经济格局不确定性仍较高和全球去美元化需求提升，各国央行仍会继续增持黄金储备，未来央行购金对金价的影响或有驱动转为坚实的支撑，黄金配置价值仍高。（3）长期而言，在美国经济下行压力仍存、美联储加息周期接近尾声、全球去美元化的背景下，美元指数反弹空间有限，将长期支撑贵金属价格。 三、影响因素分析 3.1、避险后移和央行购金放缓，金价短期或面临调整压力 根据上文分析可知，2023年上半年避险需求升温和一季度央行强劲购金都是金价上涨的重要驱动力。2023年上半年，美联储继续加息，美债长短端收益率曲线深度倒挂，市场预期美国经济将陷入衰退风险，加上海外银行业危机、美国债务危机相继爆发，全球地缘政治、及经济局势不确定性提升，避险需求增加驱动金价上半年大幅上涨。据世界黄金协会，全球ETF及类似产品在1-2月净流出后，在3-5月均呈现净 流入状态；截至今年5月底，全球黄金ETF及类似产品的总持仓为3478吨；截至6月21日，上半年全球 最大黄金ETF-SPDR的持仓增加了14.66吨至932.3吨；截至6月14日，COMEX黄金非商业净多头寸较去年年底增加17%至160209张。 图表4：全球黄金ETF产品3-5月开始