海南机场：机场免税复苏在即，享自贸港建设红利

投资要点 事件：海南机场公布2022年年度报告。报告期内，公司实现营业收入47.0亿元，同比+3.9%；实现归母净利润18.6亿元，同比+300.7%，主因冲回原计提的南海明珠岛二期土地出让金及相关费用产生收益20亿元。 重整旗鼓再出发，收入盈利渐修复。海南机场融入海南国资度过首个完整年份，未来将构建“一本两翼双引擎”业态新格局。2022年公司攻坚克难平稳回归，营业收入同比增长3.9%，结束了三年的连续下滑，归母净利润同比增长达300.7%，预计后续公司的营收及盈利会加速好转。 政策红利持续释放，机场迎来价值回归。《海南自由贸易港建设总体方案》对自贸港的制度建设进行了分步骤、分阶段安排，为海南自由贸易港的稳步发展指明了路径。随着2022年底疫情的放开，免税销售额明显回升，2023年1-3月全岛免税购物金额169亿元，同比增加14.6%；购物实际人次233.6万人次，同比增加27.2%。 乘自贸港政策东风，多业态协同发展。公司主要资产位于海南省，旗下机场管理、免税商业、物业管理等多项业务均可享受自由贸易港政策红利；公司已初步构建起以机场主业为根本，以免税商业地产、物管酒店服务为两翼，以临空、资本为两大驱动引擎的“一本两翼双引擎”业态新格局，基于机场运营和资源优势，积极布局临空经济，打造未来新增长点。 机场管理业务复苏趋势明确，疫后免税消费持续火爆。海南旅游和免税消费市场持续回暖，五一小长假期间海南岛内三大机场完成航班起降4458架次，旅客吞吐量70.4万人次，大幅超过疫前同期水平；免税消费持续火爆，海口海关共监管离岛免税购物金额8.8亿元，同比增长120%。免税购物人数10.9万人次，同比增长158%。 盈利预测与投资建议。公司是海南自贸港建设的重要参与者，机场业务和免税商业业务也会充分受益于居民出行和消费意愿的修复。预计2023-2025年公司归母净利润分别为10.1亿元、14.7亿元、17.6亿元，EPS分别为0.09元、0.13元、0.15元。2023年可比公司PE平均值为56倍，我们给予公司2023年60倍PE，对应目标价5.40元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、居民出行意愿恢复或不及预期、免税销售或不及预期等。 指标/年度 1重整旗鼓再出发，收入盈利渐修复 业务聚焦于机场+免税，重整旗鼓再出发。海南机场设施股份有限公司成立于1993年5月12日，分别于2016年和2021年进行了两次资产重组，主营业务历经从商品零售到基础设施投资运营再到“机场+免税”三次变化。依托于海南自贸港的建设，公司未来将构建以机场主业为根本，以免税商业地产、物管酒店服务为两翼，以临空、资本为两大驱动引擎的“一本两翼双引擎”业态新格局。 公司主要的收入和毛利由房和地业务贡献，主因当期将原本免税与商业包含的持有型物业租赁收入成本重分类至房和地产业务。分业务来看，机场管理业务、免税与商业业务、房地产业务、物业管理业务收入分别为10.4亿元、2.7亿元、20.7亿元、7.1亿元，占比分别为22.2%、5.7%、44.1%、15.2%；毛利分别为0.2亿元、2.4亿元、11.0亿元、1.1亿元，占比分别为1.3%、14.9%、67.1%、6.5%。 图1：2022年海南机场主营业务收入构成 图2：2022年海南机场主营业务毛利构成 营收和盈利有所修复，疫情消散后或加速好转。近年来机场管理业务和地产业务遭受了巨大的冲击，公司营业收入于2020年下跌45.2%，此后下跌速度减慢。2022年，公司实现营业收入47.0亿元，同比增长3.9%，结束了三年的连续下滑；归母净利润18.6亿元，同比增长达300.7%。随着2022年底疫情政策的调整，预计公司的营收及盈利会加速好转。 图3：2017-2022年海南机场营业收入及同比增速 图4：2017-2022年海南机场归母净利润及同比增速 2政策红利持续释放，机场迎来价值回归 客流市场潜力巨大，航空性收入回升在即。随着我国经济的发展，我国航空出行需求持续快速增长，国内机场旅客吞吐量在十二五、十三五期间保持着近10%的年均增速；2020年受新冠肺炎疫情的影响，国内机场旅客吞吐量大幅下降，2021年有所回升，恢复到2019年的67.1%。《“十四五”民用航空发展规划》提到“十四五”时期，民航强国建设进入新阶段，民航面临着新发展形势，肩负着新的历史使命，民航发展不平衡不充分与人民群众不断增长的美好航空需求的主要矛盾没有变，航空市场增长潜力巨大，仍处于重要的战略机遇期。 图5：2011-2022年我国机场旅客吞吐量及增速 乘自贸港建设之东风，国内需求有望回暖。2020年6月颁布的《海南自由贸易港建设总体方案》对自贸港的制度建设进行了分步骤、分阶段安排：到2025年，初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系；到2035年，全面实现贸易、投资、跨境资金流动、人员进出、运输来往自由便利和数据安全有序流动；到本世纪中叶，全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。方案规划明确清晰，为海南自由贸易港的稳步发展指明了路径。在此方案之下公司积极参与服务海南自贸港建设，致力于增强三亚凤凰机场、琼海博鳌机场保障功能，建设面向太平洋、印度洋的国际区域航空枢纽。 表1：《海南自由贸易港建设总体方案》整理归纳 公司机场管理业务的核心资产为三亚凤凰机场，该机场占地面积七千余亩，跑道长3400米，宽60米（含道肩），现有航站楼面积10.6万平方米（其中T1航站楼6.1万平方米、T2航站楼1.8万平方米、国际航站楼1.5万平方米、贵宾航站楼1.2万平方米）。为有效缓解三亚凤凰机场生产保障压力，进一步提升机场安全运行保障水平，三亚凤凰机场将重点推进T3航站楼及配套项目，经测算整体投资规模约30-40亿元，目前处于前期规划阶段，预计2023年开工。T3航站楼及配套项目建设完成后，三亚凤凰机场生产保障能力将全面提升，整体保障旅客吞吐量达2700-3000万人次/年。 尽管公司目前对海口美兰机场不再持股，但仍在免税业务、临空产业等方面与其有关联。 海口美兰机场占地面积1140公顷，拥有1条长3600米、宽45米跑道和1条长3600米、宽60米跑道，航站楼总规模近45万平方米。截至2022年底，海口美兰机场T2航站楼投运一年，机场扩建有望吸引更多人流、物流、资金流和信息流汇聚海南，计划到2025年可满足年旅客吞吐量3500万人次，从而促进海南自贸港政策落地和临空产业发展。 图6：三亚凤凰机场旅客吞吐量及增速 图7：海口美兰机场旅客吞吐量及增速 离岛免税持续回暖。从2020年7月1日海南离岛免税新政实施至2022年底，海关监管离岛免税购物金额1043亿元、销售件数1.5亿件、购物旅客1394万人次。日均购物金额1.1亿元，较新政实施前增长245%。其中，2022年受疫情多点散发影响，海南免税销售额增速出现暂时性放缓。据海口海关统计，2022年全岛免税购物金额349亿元，同比下降29.5%； 购物实际人次422.4万人次，同比下降37.1%；免税购物件数4944万件，同比下降29.8%。 随着2022年底疫情的放开，离岛免税行业的市场需求不断扩大，免税销售额得到明显回升，2023年1-3月全岛免税购物金额169亿元，同比增加14.6%；购物实际人次233.6万人次，同比增加27.2%。离岛免税不仅为游客带来实惠，也推动海南经济转型，激发消费潜力，成为拉动海南经济发展的重要引擎。 图8：2012-2021海南离岛免税销售额及增速 图9：2012-2021海南离岛免税客单价及增速 3多元业态协同发展，机场免税未来可期 3.1乘自贸港政策东风，多业态协同发展 海南自由贸易港独特政策优势。自2018年4月13日党中央决定支持海南全岛建设自由贸易试验区以来，海南加快建立自贸港政策制度体系，累计出台政策达150多项，离岛免税新政、加工增值免关税等核心政策有序实施并成效初显。海南省第八次党代会提出，未来五年，海南将全面落实“一本三基四梁八柱”战略，全力推进全岛封关运作，在更大范围内试行“零关税”和“低税率”政策，研究推进“简税制”，经济总量突破万亿元大关，有望吸引更多人流、物流、资金流、信息流汇聚海南。公司主要资产位于海南省，旗下机场管理、免税商业、物业管理等多项业务均可享受自由贸易港政策红利。 图10：“一本三基四梁八柱”战略框架 具备较强的专业化管理能力。旗下机场管理品质获得国际化认证，服务能力得到旅客高度认可。机场方面，三亚凤凰机场、满洲里西郊机场获评SKYTRAX四星机场；商业方面，海口日月广场2021年营业规模位列全国单体店前10，荣获《环球时报》“中国经济十大影响力企业”及“亚洲品牌影响力500强”奖项；物业管理方面，海南物管是海南本土规模最大的物业服务企业，管理面积近1700万平米，具备高档写字楼、机场等多类型物业服务经验，荣获“中国物业服务百强企业”、“海南省服务业企业50强”等称号；临空产业方面，依托机场空港资源优势，公司参与美兰空港一站式飞机维修基地、三亚保税物流中心(B型)等多个临空产业项目，积累了临空产业园规划、开发、运营一体化项目经验，形成了一套有效的临空产业集聚落地模式 图11：海南机场各业态成就 多业态协同优势。公司已初步构建起以机场主业为根本，以免税商业地产、物管酒店服务为两翼，以临空、资本为两大驱动引擎的“一本两翼双引擎”业态新格局。围绕机场运营服务主业，依托机场和核心物业等优势资源，紧抓离岛免税新政积极布局免税商业，充分发挥海口美兰机场、三亚凤凰机场、海口日月广场“三个码头”优势做大免税市场规模；地产业务围绕核心商圈，公司成功开发建设5A写字楼、商业综合体、高端酒店等各类项目数十个，建立了集项目开发、工程建设、招商运营、物业管理等于一体的全链条服务能力；物业业态为旗下机场、持有型物业、酒店等业态提供高质量的物业管理服务；酒店业态充分发挥政商结合的品牌定位，分布于空港、核心商务区和旅游景区，与其他业态形成良性互动；基于机场运营和资源优势，公司积极布局临空经济，打造未来新增长点。 图12：海南机场产业类型 3.2机场管理业务明显承压，疫后复苏趋势明确 机场管理业务主要分为航空性业务和非航空性业务，航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务，如为国内外航空运输企业、过港和转港旅客提供过港及地面运输服务等；其余类似延伸的免税商业、有税商业、广告、货运、办公室租赁、值机柜台出租等都属于非航空性业务。 控股7家机场，包括：三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、安庆天柱山机场、唐山三女河机场、潍坊南苑机场、营口兰旗机场、满洲里西郊机场，其中琼海博鳌机场委托关联方博鳌管理进行管理；管理输出2家机场，包括：松原查干湖机场、三沙永兴机场；通过子公司参股2家机场，包括：宜昌三峡机场、东营胜利机场。 表2：2022年机场管理业务概览 受疫情影响机场管理业务营业收入承压，毛利率明显下滑。2022年，机场管理业务实现营业收入10.4亿元，同比下降33.8%。公司控股及管理输出9家机场总体实现飞机起降架次9.4万架次，旅客吞吐量1098万人次，货邮吞吐量7.9万吨，同比2021年分别下降36.1%、43.7%、44.0%，恢复至2019年疫情前同期60.5%、47.1%、66.6%。受益于营业成本的降低和海南离岛免税政策的发布，公司机场管理业务毛利润由2020年的1.4亿元提升至2021年的5.6亿元，毛利率由7.9%提升至35.4%；2022年，公司机场管理业务受疫情冲击明显，毛利润下滑至0.2亿元，毛利率降至2.0%。 图13：2017-2022年机场管理业务收入及增速 图14：2017-2022年机场管理业务毛利润和毛利率 三亚凤凰机场为公司的核心机场，其收入占公司机场管理业务收入的90%左右。2022年实现飞机起降架次7.4万架次、旅客吞吐量951万人次、货邮吞吐量6.3万吨，同比2020年分别下降35.2%