2023年下半年投资策略：外部衰退和内部复苏中AIGC赛道将继续引领TMT科技革命

策略研究 Ａ 股策略 证券研究报告 2023年下半年投资策略 / 外部衰退和内部复苏中AIGC赛道将继续引领TMT科技革命 挖掘价值投资成长 / 2023年07月04日 【策略观点】 海外篇：在地缘政治冲突持续下，过剩的新能源涌入电网，也使得欧洲区新能源未来新增装机预期有所放缓，全球原油走向弱势将驱动全球通胀下行，主要因素包括全球增长预期放缓。原油价格下行，推动美国2023年CPI继续逐季度环比下降，年底CPI有望下降至3%以内。美联储主席鲍威尔强调美联储目前只是放慢了加息的节奏，根据美国CMEFEBwatch整体预测，至2023年Q4，基准利率降至5%-5.25%区间。中美利差在几种情景预测下，处于倒挂90BP概率较大（主要原因是处于海外加息尾声），外汇储备在2023年也没有出现大幅流出，预计后续对汇率冲击仍然可控。 国内篇：经济修复与周期下行叠加，弱复苏格局基本形成，流动性宽松与低物价并存，需求端仍偏弱。预计下半年随着国内经济自然修复动能放缓和低基数效应减弱，政策稳增长必要性提升，逆周期政策有望进入集中发力期。降息降准均已落地，决策层释放流动性继续宽松信号，动能转换进行时，土地财政向股权财政、数据财政过渡，预计2030年地产需求中枢较2020年降低四成。国有资本规模持续扩张，在国民经济中发挥重要影响。特定国有金融机构和专营机构上缴利润成为财政重要力量。数字经济在国民经济份额快速增长，成为国内经济新支柱。 赛道篇：AIGC引领的人工智能产业革命是未来经济转型的核心驱动。ChatGPT作为人类第四次工业革命标志，人工智能终于获得硬件、算法、应用三重突破。核心CPU领域、GPU、ASIC芯片、云计算获得质的提升；算法层对自然语言处理（NLP）、计算机视觉（CV）、AI大模型等实现对大数据运算，终端应用层井喷式革新：如传媒业推动广告媒体稿件生产爆发，助力营销；赋能游戏行业降本增效、丰富文艺创作；赋能影视剧本创作；赋能零售金融、智能客服、智能投顾等场景；提升在线教育效率；赋能互联网电商广告投放与用户搜索；助推直播业扩张。传统软件获得革新。赋能智慧城市、智慧医疗领域 【风险提示】 1、俄乌冲突影响进一步加剧风险 2、美联储升息缩表超预期风险 3、国内货币政策重新收紧风险 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：18811464006 相关研究 《2023年策略展望：螺旋式复苏和外部衰退中寻找科技转型新机遇》 2023.01.14 正文目录 1.2023海外篇：全球衰退和流动性紧缩的环境未变7 1.1.战争与和平-俄乌冲突全回顾7 1.2.欧盟能源危机缓解带来新能源产业变局8 1.3.全球原油走向弱势将驱动全球通胀下行9 1.4.全球2023年经济增长不及预期显著10 1.5.美联储和美债收益率对全球影响11 1.5.1美国2023年度通胀评估：继续逐季度环比下降11 1.5.2美联储主席鲍威尔坚持高利率带动全球紧缩12 1.5.3美债十年期收益率2023年H2预计仍然在5%以上14 1.6中美利差继续倒挂对汇率和权益市场影响15 2.国内宏观：弱复苏格局中等待新的边际变化18 2.1.经济修复与周期下行叠加，弱复苏格局基本形成18 2.1.1.消费弱修复、投资放缓、出口下行格局已形成19 2.1.2.流动性宽松与低物价并存，需求端仍偏弱20 2.1.3.企业去库存周期延续，新动能有待继续培育22 2.2.逆周期政策空间已打开22 2.2.1.流动性维持宽松，增量政策伺机待发22 2.2.2.财政收支紧平衡，政策发力空间有限23 23.预计全年GDP增速6%左右，弱复苏、低利率形势延续，权益类资产占优26 2.4.动能转换进行时，土地财政向股权财政、数据财政过渡27 2.4.1.土地财政旧模式面临重塑27 2.4.2.股权财政或提速，资本市场或迎来价值重估29 2.4.3.数据财政正当时，数字经济发展进入“快车道”30 2.5.经济转阶段时期流动性慢释放，超额资金有望进入资本市场32 2.5.1.国内货币政策供给端发力为主，流向政府、国企偏多32 2.5.2.供需循环受阻，国内流动性“窖藏”35 2.5.3.国内超额资金有望进入资本市场37 3.本轮TMT行情类似1999年美国互联网行情41 3.1.1999美国DOT网络股泡沫时代开始41 3.2回顾1999，英伟达打造全球首款图形处理器42 3.3英伟达在21世纪AI爆发时代成为核心硬件供应商42 3.4英伟达在2023AIGC浪潮中成为绝对领军者44 3.5英伟达能够成为网络股泡沫后唯一的500倍股的原因45 3.61990年代的微软：掌控互联网时代现金牛47 3.72000-2020年代的微软：并购作为第二增长曲线，业务向互联网全领域拓展47 3.82023年代的微软：投资OpenAI真正推动AIGC时代48 3.9谷歌和OpenAI的竞争49 3.10GooglePaLM-E模型：更大参数，多模态集成，开发空间充足50 3.11MetaDINOv2模型：具有自监督学习功能新探索51 4ChatGPT浪潮下AIGC上游硬件层52 4.1.芯片硬件支持是最核心52 4.2CPU芯片53 4.3GPU芯片54 4.4FPGA芯片55 4.5ASIC芯片56 4.6光模块59 4.7Chiplet技术60 4.8.云计算成为降低AIGC硬件成本突破口62 4.9云计算设备提供商62 4.10云计算服务运营商64 5ChatGPT浪潮下AIGC需求的中端算法层66 5.1.生成式AI底层模型迅速发展对算法要求不断提升66 5.2.自然语言处理NLP是AIGC的核心支柱66 5.3.计算机视觉协助AIGC高效转换图像信息69 6.ChatGPT引领AIGC终端应用层井喷式革新73 6.1.传媒业革新73 6.1.1广告媒体：稿件生产爆发，助力营销73 6.1.3影视行业：赋能剧本创作、编辑和用户分析77 6.2.互联网赛道革新78 6.2.1.金融业：赋能零售金融、智能客服、智能投顾等场景78 6.2.2.在线教育:改善服务，提升教学效率79 6.2.3.互联网电商：赋能广告投放与用户搜索80 6.2.4.互联网直播：助推直播人才补缺口82 6.3.传统行业革新83 6.3.1.传统办公：优化个人、企业办公流程83 6.3.2.传统行业软件服务商：ERP和企业云提高智能化程度85 6.3.3智慧城市：打造数字经济应用载体86 6.3.4智慧医疗：打造严肃医疗和精准医疗的AI平台88 图表目录 图表1：全球能源产量结构概览7 图表2：欧洲能源价格下行拖累国内外需导向的新能源企业8 图表3：全球原油供需平衡表9 图表4：OPEC+成员国持续减产来维持油价10 图表5：从欧盟、日韩来看全球经济增长动能大幅回落11 图表6：预计美国通胀将会缓慢降至3%区间12 图表7：过去60年美国CPI同比增速及联邦基准利率和十年期国债收益率走势13 图表8：里根经济学下的供应学派观点13 图表9：里根经济学下的供应学派观点14 图表10：对于2023年全年美联储基准利率预测14 图表11：中美利差和人民币汇率关系的回顾15 图表12：CAPM框架下无风险收益率对于权益市场影响16 图表13：工业、投资、消费指标两年平均增速（%）18 图表14：消费“填坑”告一段落18 图表15：工业产能热度回落18 图表16：中国主要经济指标概览19 图表17：三大需求对国内经济的拉动（百分点）20 图表18：中国流动性投放并未引发通胀水平上行21 图表19：美国联邦基金利率与货币供应量21 图表20：中国M2增速高于M121 图表21：PPI处于负区间22 图表22：工业企业利润率降至低位22 图表23：LPR利率整体调降10个BP23 图表24：美元兑人民币汇率与美元指数走势分化23 图表25：财政预算内“四本账”及主要用途24 图表26：商品房销售领先土地出让收入约1年25 图表27：三线城市住宅价格负增长25 图表28：全国住宅存量面积（亿平方米）25 图表29：全国住宅存量去化周期（年）25 图表30：2022各地政府利息支出占财政收入的比例（%）26 图表31：2023年主要经济指标预测26 图表32：美林时钟轮动，权益类资产占优27 图表33：人口拐点已至28 图表34：老龄化程度提升28 图表30：出生人口预示着老龄化率进一步提升28 图表31：城镇化降速28 图表37：城镇住宅需求预测29 图表38：国有企业资产规模持续扩张30 图表39：“中国特色的估值体系”近期表态30 图表40：数字经济占GDP的比重持续提升31 图表41：数字经济政策制度不断完善31 图表42：社融规模持续扩张32 图表43：社融余额主要构成（2022年4月）32 图表44：2020年以来，人民币贷款和政府债券是社融规模主要增量32 图表45：地方政府专项债扩容33 图表46：地方政府快速加杠杆（%）33 图表47：非金融企业中长贷同比多增33 图表48：各行业中长期贷款增速回升33 图表49：民间固定资产投资落后于国企34 图表50：居民短贷和中长贷同比少增34 图表51：消费和地产价格走势低迷34 图表52：美国转移支付弥补居民收入缺口，形成超额储蓄35 图表53：美国居民工资收入水平提升36 图表54：美国商品和服务消费回升36 图表55：居民收入落后于经济增长36 图表56：居民转移收入并未明显增长36 图表57：国内居民储蓄增长37 图表58：居民可支配收入用于消费的比重下降37 图表59：流动性传导图37 图表60：大部分实体行业利润低于同期无风险利率38 图表61：商品房价格趋降39 图表62：利率边际上行39 图表63：政策引导流动性进入基建、制造业、房地产投资领域39 图表64：建筑业高景气40 图表65：建筑材料和主要工业品价格趋于上行40 图表66：PPI拐点领先于工业企业库存拐点40 图表67：消费者信心偏弱40 图表68：网络股泡沫时期的科技股龙头中应用层是主线41 图表69：纳斯达克指数网络股泡沫时期回顾41 图表70：1999网络股泡沫后再创新高的个股42 图表71：英伟达的创举42 图表72：CUDA构架使NVIDIA的GPU可进行图像处理之外运算43 图表73：GPU开始出现CPU无法逾越的性能优势43 图表74：NVIDIAA100为AI爆发提供充足储备44 图表75：2023年英伟达AI发布会核心内容-H100芯片服务器44 图表76：2000-2022年英伟达走势图45 图表77：Intel和NVIDIA市值的交替46 图表78：NVIDIA拓展AI方面应用-例如芯片设计46 图表79：微软在网络股泡沫时期重大应用47 图表80：微软业务向互联网全领域拓展48 图表81：微软在AI领域投资OpenAI成果49 图表82：OpenAI和谷歌一直在人工智能赛道中竞争49 图表83：Google的PaLM-E模型能够完成现实场景中部分操作50 图表84：视觉、语言集成模型精确性大幅提升51 图表85：PaLM-E规模效应51 图表86：DINOv2系列模型在自监督学习（SSL）方面显著改进52 图表87：全球AI芯片市场规模10年10倍52 图表88：算力支柱产业链示意图53 图表89：CPU与GPU架构及算力对比53 图表90：CPU相关上市企业举例54 图表91：NVIDIA人工智能赋能GPU54 图表92：英伟达在独立GPU市场上占主导地位(2022年)55 图表93：GPU相关上市企业举例55 图表94：FPGA芯片架构56 图表95：FPGA相关上市企业举例56 图表96：谷歌TPU结构57 图表97：2019-2025全球ASIC芯片市场规模（单位：10亿美元）57 图表98：寒武纪主营业务58 图表99：寒武纪MLU370-X8智能加速卡58 图表100：ASIC相关上市企业