2023年下半年配置策略展望：行则将至，玉汝于成

2023年7月03日 二〇 三 行则将至，玉汝于成二 年 度 ---2023年下半年配置策略展望 瞿新荣投资咨询从业资格号：Z0018524quxinrong023761@gtjas.com 报告导读： 主题(线索)：美国软着陆、中国消费复苏(CPI/PPI✔)、地产中性。国泰 经济：中国经济面临30年来严峻挑战，地产消费回升难一蹴而就，资产负债表修复→扩张君 安 政策：中美货币政策博弈，财政有压力，地产政策调整，安全主题。期货 配置：A股消费成长+黄金+原油。研 美债：2023H24.0%→3.3%，美元回落，配黄金成长；究 中债：2023H22.5%→2.8%，A股（消费\化工\军工\半导体）；所 商品：(地产周期震荡回升，PPI-4.8%→0%），原油标配(70-90) 风险(预期差)：美国经济没有着陆；中美关系边际改善；中国政策超预期；欧债与新兴市场危机；地缘冲突 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2023年H1回顾：美国经济过悲观，中国经济过乐观3 1.1美国经济消费与就业放缓低于预期，核心通胀韧性3 1.2中国经济信用扩张遇阻，市场期待政策出台5 2.2023年H2展望：中国经济行则将至，玉汝于成6 2.1美国经济预期软着陆6 2.2中国经济亟需信用扩张8 2.2.1中国经济需要防止“收入→通胀”反向循环，形成通缩。8 2.2.2中国经济要解决中小私营企业利润低迷问题。8 3.2023年H2配置展望：A股消费成长+黄金+原油9 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2023年H1回顾：美国经济过悲观，中国经济过乐观 1.1美国经济消费与就业放缓低于预期，核心通胀韧性 随着美联储2022年开启加息缩表，2023年3月爆发“硅谷银行”破产危机，市场普遍预期2023年美国经济将开启衰退——失业率走高至4%以上，消费回落。 实际上，美国经济衰退速度远低于市场预期。5月美国ISM制造业PMI46.9，前值47.1；服务业PMI50.3，前值51.9，5月美国经济景气度服务业偏韧性。4月美国职位空缺数1010万，前值959万，较上月回升。5月美国失业率3.7%，新增非农就业人数33.9万人，前值25.3万人，薪资同比增速4.3%，前值4.3%，劳动参与率62.6%，前值62.6%。美国5月失业率回升，但新增就业人数超预期（其中服务生产新增非农就业人数25.7 万人，前值19.7万人），员工薪资增速与前值持平保持韧性，显示美国劳动市场偏韧性。图1：美国ISM服务业PMI超预期上行 75美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI70 65 60 55 50 45 50.30 4046.90 35 30 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图2：美国失业率与劳动参与率图3：美国职位空缺人数 %美国:失业率:季调 20 %千人美国:职位空缺数:非农:总计:季调（右） 美国:劳动力参与率:季调（右） 15 10 62.6064 62 12000 13000 66 11000 10000 9000 8000 10,103.0 3.70 560 058 7000 6000 5000 4000 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 美国消费方面，薪资增长与信贷支撑了美国消费。4月美国个人服务消费支出同比8.4%，高于公共卫生事件前水平。由于劳动力短缺，薪资增速较高，叠加超额储蓄，使美国服务消费下行速度偏慢。但消费信贷的情况在2022年底以来在逐渐发生改变，美国消费信贷环比年化增速快速回落，这意味着对美国居民消费的支持将削减。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图4：美国消费信贷环比折年快速回落图5：美国服务消费支出下行缓慢，有韧性 %10 5 0 -5 美国消费信贷月度环比年化美国消费信贷余额同比 %美国:现价:折年数:个人消费支出:耐用品:季调:同比 80美国:现价:折年数:个人消费支出:非耐用品:季调:同比70 美国:现价:折年数:个人消费支出:服务:季调:同比(右) 60 50 40 30 20 10 0 -10 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 -20 %30 25 20 8.3815 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 就业与消费韧性，使得美国核心通胀下行缓慢。5月美国CPI4.0%，核心CPI5.3%，全口径CPI超预期回落，但核心CPI回落偏慢，显示美国核心通胀依然有韧性，美联储降息时点可能比市场预期来得更晚，这限制了商品反弹的高度。 图6：美国核心通胀、薪资增速与房租同比 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 尽管美联储在2023年H1超预期鹰派，但除了3月“硅谷银行”破产风险，广泛的风险似乎还没有来临。2022年6月美联储开启缩表，6月来美联储缩减国债规模较快。5月美国存款机构准备金3.27万亿美元，6月美联储逆回购协议2.44万亿美元，依然偏高。目前美国债务上限通过后，美国财政部预期新增国债补充TGA账户，当前看美元流动性整体偏宽松，风险相对可控。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图7：美国TED利差稳定图8：美国高收益债期权调整利差 %1 0.8 0.6 0.4 美国:LIBOR3个月-国债3个月收益率（TED利率） %美国:企业债利差:美银美国高收益企业债期权调整利差 12 10 8 6 0.24 02 0 -0.2 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.2中国经济信用扩张遇阻，市场期待政策出台 2022年8月以来受公共卫生事件封控、出口回落和“烂尾楼”风险影响，中国经济景气度持续下行。2023年11月“三支箭”+“金融十六条”+公共卫生事件封控放开，中国经济景气度反弹。受地产投资不及预期与基建下行影响，中国公共卫生事件封控放开后的反弹只有一个季度，未能持续。2023年5月中国中采和财新PMI景气度分化，受地产与基建下行影响，制造业PMI回落，服务业景气度同时回落。 图9：中国制造业PMI 指数财新中国PMI中国PMI制造业 55 54 53 52 51 50 49 48 47 46 45 49.00 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 中国居民消费信心依然不足。消费增长取决于居民消费信心与消费能力。2023年1-5月居民累计贷款18361亿，累计同比37.9%，5月消费贷款下行。居民5月新增贷款3672亿元，较去年同期略有回升。整体上，居民部分资产负债表依然有收缩趋势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图10：居民当年新增贷款累计同比图11：中国居民青年失业率高企 % 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 金融机构新增人民币贷款居民户累计同比(右) 37.87 %就业人员调查失业率:16-24岁人口 25 20 15 10 5 20.80 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind,国泰君安期货研究 2023年除汽车消费略有起色外，其余商品房、家电、家具建材类消费均负增长，2021年中央经济工作会议定调“需求收缩、供给冲击、预期转弱”未完全改善。 2023年外需转弱内需不足问题依然存在，PPI、CPI价格持续下行： 1)2023年1-5月地产投资增速-7.2%，低于预期； 2）2023.4.28政治局会议强调“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，后续政策支持尚未落地； 3）CPI与M2增速背离，宽货币到宽信用受阻； 4）5.15央行一季度货币政策执行报告认为：我国CPI将低位窄幅波动，当前我国经济没有出现通缩。 6月16日李强总理召开国务院常务会议，研究推动经济持续回升向好的一批政策措施落地，主要包括：加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险。 2.2023年H2展望：中国经济行则将至，玉汝于成 2.1美国经济预期软着陆 能够比较确定的是，随着美联储加息推进，美国消费将逐级回落。美国经济增长主要由消费、私人部门投资、净出口及政府消费与投资构成，支撑美国当前经济表现的主要是美国服务业消费持续表现韧性。随着美国居民超额储蓄的消耗，以及美联储加息周期下薪资增速的回落，叠加美国库存下降，美国经济下半年表现将明显不及上半年。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 图12：美国GDP增速分项构成，投资回落 %25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:固定投资:季调:同比美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:非住宅:季调:同比美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:季调:同比 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 尽管2023年H2美国经济有持续下行风险，但并不意味着美国经济增速将两个季度低于零。2023年1季度，美国GDP环比折年率1.8%，超出预期。2023年6月14日美联储议息会议认为，2023年美国GDP增速预期1%，远超3月份会议预期的0.4%。美国经济表现韧性较大的原因是，美国居民与企业债务率偏低，无惧美联储加息——这一点从美国5月新建与存量住房销售能够表现出来，5月美国新建住房销售折年数76.3万套、成 屋销售折年数43万套，尤其新屋销售2023年2月以来持续回升。比较健康地负债，能够让美国居民与企业有更多的时间来应对美联储加息，而美国政府债务问题短期已经通过债务上限解决。 图13：美国消费与工商贷款坏账率走高图14：2023年H1美国住房指数表现韧性 %美国:撇帐率:所有银行:工商业贷款:季调 12美国:撇帐率:所有银行:消费贷款:季调 指数美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数 450美国:标准普尔/CS房价指数:10个大中城市 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市 10美国:撇帐率:所有银行:消费贷款:信用卡:季调 8 6 4 2 00-03 01-03 02-03 03-03 04-03 05-03 06-03 07-03 08-03 09-03 10-03 11-03 12-03 13-03 14-03 15-03 16-03 17-03 18-03 19-03 20-03 21-03 22-03 23-03 0 400 350 300 250 200 150 100 50 2000-06 2001-06 2002-06 2003-06 2004-06 2005-06 2006-06 2007-06 2008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 0 美国:房地美房价指数:季调 美国:(OFHEO)单独购房价格指数:季调 资料来源：Wind,国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 2.2中国经济亟需信用扩张 2.2.1中国经济需要防止“收入→通胀”反向循环，形成通缩。 2023.4.28政治局会议强调“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。 6.16李强总理召开国务院常务会议，研究推动经济持续回升向好的一批政策措施落地，主要包括：加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险。 为应对中国经济下行，2023年H2中国政策将可能从以下几方