宏观市场半年报：耐心等待美联储结束本轮加息进程

类别 宏观市场半年报 日期 2023年7月3日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 耐心等待美联储结束本轮加息进程 《宏观专题-站在紧缩十字路口的美联储该何去何从》2023.6.15 《贵金属专题-本轮黄金牛市的驱动力与运行特征》2023.5.22 《宏观专题-美国债务违约风险再次浮现》2023.5.12 《宏观专题-美国银行业危机短期缓解但隐患继续累积》2023.4.28 《宏观专题-美国经济开年表现与非通胀交易的反复》2023.2.21 《宏观专题-中美超额储蓄形成机制和释放路径比较》2023.1.8 近期研究报告 观点摘要 在中国经济增长势头先回升后走弱、经济政策持续处于扩张性基调且6月份之后刺激力度有所扩大的情况下，截止6月21日中国大类资产表现排序为债券(+2.32%)>股票(+2.69%)>货币(年化+2.06%)>商品(-3.67%)。债券偏强是因为中国央行货币政策始终处于稳健偏宽松基调且3月份降准6月份降息，而且中国经济复苏势头很快走弱以及结构性负面因素再次浮现也支撑了债券多头信心，但新一轮经济刺激政策引发的经济增长动能回升预期及其蕴含的稳增长决心也限制了债券利率下降空间。上半年股票与债券的跷跷板效应显著增强，市场情绪并没有出现极端情形，但3月份美欧银行业危机以及随后的中国央行降准的确引起了股市的短期波动。商品方面，工业商品受欧美央行紧缩、中国经济形势以及中国经济政策影响先扬后抑再反弹，农产品在猪周期抑制下持续偏弱但6月份之后受厄尔尼诺天气预期提振，避险需求和地缘政治风险提振贵金属，但美国经济通胀韧性以及美元汇率美债利率强势降低金价上涨的流畅度。 展望2023年下半年，我们预计在中美博弈白热化的大环境约束下，中国当局政策刺激力度以及推出节奏很可能低于市场预期，但刺激措施对实体经济及企业盈利逐步起到托底作用；美联储持续紧缩的累积滞后效应以及银行业危机引致的信贷条件收紧将继续抑制美国经济增长动能，美国经济在扩张性财政政策和紧缩性货币政策的作用下有可能实现软着陆，经济软着陆以及通胀压力进一步缓和势必为美联储在二次加息之后提供短期温和降息的时间窗口。在以上基准预期下，我们判断下半年中国国债利率易上难下，但在美联储开启降息进程之前国债利率仍在波动区间下沿运行，可继续超配；中国股票在美联储开启降息进程之前仍将震荡偏弱，但中国当局刺激政策的陆续推出或限制股市跌幅，建议标配价值股，四季度之后可择机移仓到成长股并超配；在美欧央行继续紧缩抑制下包括贵金属在内的大宗商品仍有最后一跌，而在美联储停止加息进程并最终开启温和降息周期之后，贵金属将引领大宗商品出现一次中级反弹，建议标配黄金低配原油，四季度之后可择机超配商品。 目录 一、上半年宏观市场回顾.-4- 二、中国经济休养生息仍需政策支持......................................................................-6- 2.1中国经济疫后重新开放..................................................................................-6- 2.2结构性压力持续浮现......................................................................................-7- 2.3进一步政策支持不可或缺............................................................................-11- 三、美国经济软着陆与货币政策微调....................................................................-12- 3.1积极财政政策与经济通胀韧性....................................................................-12- 3.2美联储货币政策进入限制性区间................................................................-17- 四、大类资产市场分析............................................................................................-19- 4.1美债震荡偏弱中债震荡偏强........................................................................-19- 4.2美元强弩之末但人民币仍然偏弱................................................................-20- 4.3中外股市走势或再度趋同............................................................................-22- 4.4大宗商品仍有最后一跌................................................................................-22- 五、中期资产配置建议............................................................................................-23- 一、上半年宏观市场回顾 2023年全球宏观市场主要受中美经济形势和环球央行政策动向主导，中间加上美国银行业危机和债务上限谈判的短期冲击，人工智能热潮以及地缘政治风险对特定经济体也有着相当程度的影响。 中国方面，防疫共存闯关时点提前到2022年12月份，在带来中国经济二次 衰退的同时也增强了2023年中国经济将强劲复苏的预期，特别是在2022年中国居民存款大幅超增的情况下。2023年初的经济数据证实了经济活动在疫情干扰因素减退以及消费场景重建之后的确有显著的恢复，尤其表现在餐饮旅游方面；但在国内积压需求和国外积压订单充分释放之后，市场热盼的报复性消费并没有如期到来，而欧美央行紧缩抑制制造业需求、债务压力抑制国内消费意愿以及地缘政治风险抑制投资意愿等利空因素开始浮现，经济增长动能显著减弱，2023年4月份至5月份中国官方制造业PMI再度回到荣枯分界线下方。 由于疫后重新开放的经济恢复程度不够理想，更是与欧美重新开放后经济持续过热形成鲜明对比，因此中国当局很快推出新一轮经济刺激措施。在3月份美 欧银行业危机期间为稳定市场预期而降准0.25个百分点之后，6月13日至20日中国央行陆续调降7天逆回购利率、各期限SLF利率、一年期MLF以及各期限LPR各10BP，并引导商业银行下调存款利率。6月16日国务院总理主持召开国常会，研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，会议强调具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。 图1：中国大类资产表现(2022年底为1)图2：中国商品类别表现(2022年底为1) 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在中国经济增长势头先回升后走弱、经济政策持续处于扩张性基调且6月份 之后刺激力度有所扩大的情况下，截止6月21日中国大类资产表现排序为债券(+2.32%)>股票(+2.69%)>货币(年化+2.06%)>商品(-3.67%)。债券偏强是因为中国 央行货币政策始终处于稳健偏宽松基调且3月份降准6月份降息，而且中国经济复苏势头很快走弱以及结构性负面因素再次浮现也支撑了债券多头信心，但新一轮经济刺激政策引发的经济增长动能回升预期及其蕴含的稳增长决心也限制了债券利率下降空间。上半年股票与债券的跷跷板效应显著增强，市场情绪并没有出现极端情形，但3月份美欧银行业危机以及随后的中国央行降准的确引起了股市的短期波动。商品方面，工业商品受欧美央行紧缩、中国经济形势以及中国经济政策影响先扬后抑再反弹，农产品在猪周期抑制下持续偏弱但6月份之后受厄尔尼诺天气预期提振，避险需求和地缘政治风险提振贵金属，但美国经济通胀韧性以及美元汇率美债利率强势降低金价上涨的流畅度。 国际方面，2023年最大的变数是美国经济和通胀在美国政府积极财政政策和居民部门超额储蓄的支撑下异常强韧，尽管美联储持续收紧货币政策并且3月份 爆发银行业危机，但就2023年上半年的情况来看，美国就业市场紧张形势有所缓解但仍处于非常强劲的状态，美国整体通胀增速显著回落但核心通胀依然处于近三十年的高水平区间。在这种情况下，虽然美联储持续放缓加息步伐并在6月会议上决定暂停加息，但就全面上调经济增长、就业市场和通货膨胀预期以及联邦基金利率路径预期，暗示年内或至少还有50BP的加息空间。经济通胀韧性使得美国10年期国债利率在3月中旬触及年内低点3.3%之后，又缓慢回升到3.8%附近；而以ChatGPT为代表的人工智能热潮则持续增强美股风险偏好，截止6月21日美国纳斯达克指数年内上涨29%，在环球股市中表现优异(欧洲STOXX600指数和日本日经225指数分别上涨7.7%和28.7%)。 除了美国之外的欧元区、英国和日本等发达经济体的核心通胀压力也极具韧性，发达经济体继续集体紧缩货币政策。欧洲央行在加息竞赛中急起直追，2023年上半年欧洲央行加息150BP(同期美联储加息幅度75BP)，目前美欧央行政策利差为112.5BP，欧洲央行在6月会议中强调7月份继续加息为大概率事件；英国央行加息150BP，目前美英央行政策利差缩小到12.5BP；加拿大央行在暂停加息4个月之后，于6月份开启二次加息进程，目前美加央行政策利差为37.5BP。与此同时，尽管日本核心CPI增速连续9个月超过3%，但雇员现金收入增速偏低意味着通胀压力无法增强雇员工资议价能力，因此日本央行继续维持超宽松货币政策以刺激经济增长，这也使得在美元指数整体震荡偏弱的情况下美元兑日元汇率仍升值8.2%。但多年超宽松货币政策推动日本金融资产整体走强，日本居民部门也成功进入加杠杆进程，因此日本央行也有可能收紧货币政策；6月28日日本央行行长植田和男在欧洲央行论坛上表示，如果合理确信通胀在放缓一段时间后将在2024年提速，那么日本央行将有充分理由转变货币政策。 二、中国经济休养生息仍需政策支持 2.1中国经济疫后重新开放 2020年至2022年中国经济受到新冠疫情及疫情防控的干扰，中国凭借强有力社交隔离措施在短时间内控制疫情，并持续实施动态清零政策以维持国内经济生活秩序的大致稳定。动态清零政策的确对服务业消费与跨境差旅造成一定程度的干扰，但国内外疫情发展状况差异也使得中国收获较多的替代性出口红利，2020年至2022年中国出口商品占全球份额平均为14.7%，较疫情前四年平均提升了1.8个百分点。在外需向好的支持下中国当局抓住有利时间窗口推进经济结构改革，如通过三道红线以及严格限购政策推动房地产市场转型、以强力政策干预抑制互联网行业无序扩张和推动教培行业转型、以财