2023年度聚酯半年报：变中求进，在复苏周期中寻找驱动

变中求进，在复苏周期中寻找驱动 姓名：肖彧 期货从业证号：F3083960投资咨询证号：Z0016296 姓名：杨黎 期货从业证号：F031079252023年7月03日 01观点小结 02PX 目录 CONTENTS 03PTA 04MEG 05PF 06聚酯及终端纺织 01观点小结 PTA：产业链集中于中上游，关注PXN于PTA利润共振和压缩节奏，供需三季度存好转预期但四季度环比走弱 供需情况：第三季度PX因为装置集中回归，供应回归，调油逻辑带来的PX亚美理论套利窗口开启但实际无PX运往美国，预计日韩PX进口量将比上半年上涨，PXN存在一定压缩空间，但PTA的高负荷对PX需求上提供一定支撑，PXN与PTA加工费发生共振上涨的情况时，PTA的价格向上驱动比较明显，但是往往PXN和PTA加工费经常会出现相互压缩的情况，如果PTA的高负荷压缩了自身利润，那么部分利润可能会流入PX一端，导致PXN和PTA利润振荡方向相反，PTA价格也很难下跌，因此重点还需要观察是否会压缩了PXN，不然只是各个环节利润相互挤压，并无长期趋势。从供需基本面来说，大投产背景下PTA加工费相对承压，在加工费低于1000以下时，PTA价格跟随原油成本端波动，相关性较高。虽然后期PTA仍然有两套大装置投产，即便计价低加工费，但是由于企业对利润亏损敏感性逐步钝化，难以看到企业因亏损而选择减产的情况，目前聚酯负荷整体表现出来的韧性和高负荷，短期之内很难见到下行的明显驱动，整体来看，7月份PTA会处于下半年年内低点，市场对于金九银十的预期仍在，聚酯对PTA直接需求的支撑稳固，整体下半年处于供需双强的格局；进入到第四季度之后，PTA难逃累库的命运，且累库幅度较大，因此第四季度以加工费逢高沽空为主，但仍需要注意PTA产能集中度上升之后可能带来的短期流动性。 投资操作建议：单边来看，PTA价格跟随原油波动为主，运行区间为4800-6200，PXN存在压缩空间，但幅度不大，PTA加工费相对来说承压，阶段性仍然会看到PTA利润与PXN相互共振的情况，预计7月份PTA09合约整体以逢高做空为主，8-9月份处于传统旺季之中，需求走强预计会带来产业链利润整体走阔，月度去库所展现的阶段性逢低做多机会，进入至第四季度后，PTA价格重新进入累库格局，整体偏空配为主。套利方面，轻石脑油-原油价差波动加剧，预计轻重石脑油价差持续走阔，那么所带来的多芳烃空烯烃套利机会，其中以多TA空EG为主；此外根据平衡表指引，09相对于01合约而言，累库压力较小，但矛盾并不突出，关注移仓换月时轻仓尝试91正套窗口 风险提示：原油价格剧烈波动，宏观经济衰退风险，新装置投产进度 MEG：原料价格重心下移，成本支撑减弱，聚酯链空配品种 供需情况：下半年乙二醇整体难逃累库格局，09合约上方存在一定压力。原料成本端，轻质石脑油走弱格局明显，俄罗斯进口量将维持高位，导致石脑油裂解乙烯利润长期维持亏损状态，乙烯下游化工品经济性难改，转产情况仍然难以落地，供应负荷较大。煤炭情况也不容乐观，全年过剩格局难改，发电旺季或小幅反弹，但是全年重心仍然下移。根据平衡表来看，新增产能在第三季度将开始贡献产量，存量装置集中检修结束后，供应回升预期较强，随着原料端的下跌，乙二醇各生产工艺亏损情况将还有修复可能，则进一步刺激企业开工意愿，因此我们认为乙二醇供需偏弱格局难改，下半年仍然处于探底的过程中 投资操作建议：单边来看，乙二醇仍然维持逢高做空的策略，价格重心预计在3700-4500区间震荡，在原料成本支撑不足和供需累库的共振之下，EG09合约逢高沽空操作。套利方面，EG09-01以反套为主，下游聚酯投产持续，以及9-10月乙二醇煤制装置存在检修预期，乙二醇在第四季度可能会存在月度去库的行情，EG01合约的利润修复情况延续，如果09合约因为宏观经济影响导致出现明显反弹时可择机加多01合约 风险提示：原油、煤炭成本价格波动，警惕亏损加剧后导致装置超预期检修 PF：绝对价格跟随成本波动，上半年供需格局环比好转，淡季存累库预期 供需情况：上半年短纤供需情况尚可，自身库存实现去库，成本跟随原料端波动，独立行情有限，在成本的支撑下，上半年同样走出较为流畅的行情。第二季度初，由于自身利润亏损加剧以及库存压力较大，传统旺季并没有帮助库存压力有效缓解，因此不少大厂的短纤工厂选择减产。减产后，自身加工费修复情况良好，库存压力释放，企业多以促销让利出货。第三季度进入夏季高温天气，淡季到来，负反馈不断升温，织造工厂避险情况升温，部分企业停车放假，开机率呈现明显下降趋势，且考虑到目前国内外新单数量偏弱，预计淡季期间织造开机率仍然处于偏低位置运行。涤纱开机率较端午当周开机率窄幅提升，但受高温缺工以及库存、资金压力影响下，涤纱负荷总体下滑趋势不变。综合来看，传统纺织淡季下，终端市场短期仍难好转，市场对7-8月需求端预期偏悲观，将对聚酯及上游产品形成拖累。市场主 要重点关注下半年金九银十旺季的真是需求情况 投资操作建议：单边来看，短期短纤产业链供需驱动不足，跟随成本波动为主，短纤工厂累库有限，叠加成本支撑尚可，市场底部支撑较强；但需求负反馈存在加深 预期，市场反弹亦显乏力，淡季之中仍然以逢高做空为主。金九银十期间，在预期的支撑下，预计短纤加工费有做阔空间，可关注多PF空PTA阶段性套利窗口 风险提示：原油/PTA成本价格剧烈波动，宏观经济衰退风险，下游负反馈 02 PX 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2020-11-01 2020-12-01 2021-01-01 2021-02-01 2021-03-01 2021-04-01 2021-05-01 2021-06-01 2021-07-01 2021-08-01 2021-09-01 2021-10-01 俄罗斯石脑油出口量 2021-11-01 2021-12-01 2022-01-01 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 650 600 550 500 450 400 350 300 250 200 2023-05-01 1月1日 供应过剩叠加进口增量等因素促使石脑油价差持续压缩至负数 2500 2000 1500 1000 500 0 1月10日 1月19日 1月28日 2月6日 石脑油裂解利润（石脑油-原油价差）（单位：美元/吨） 2月15日 2018年 2月24日 3月5日 3月14日 3月23日 俄罗斯石脑油出口量（单位：万吨） 4月1日 2019年 4月10日 4月19日 4月28日 5月7日 5月16日 5月25日 2020年 6月3日 6月12日 6月21日 6月30日 7月9日 2021年 7月18日 7月27日 8月5日 8月14日 8月23日 2022年 9月1日 9月10日 9月19日 9月28日 10月7日 2023年 10月16日 10月25日 11月3日 11月12日 11月21日 11月30日 12月9日 12月18日 12月27日 2023年上半年石脑油裂解持续压缩，近期甚至压缩至负值，其中主要原因在于俄罗斯出口至我国的石脑油量脉冲式上行，2023年1-5月我国进口石脑油累计521.5万吨，累计同比去年上涨41.4%，其中俄罗斯出口至我国94.8万吨，环比去年同期增长166%，此外，我国石脑油产量也同样创历史新高，供应过剩和进口增量的同时烯烃裂解利润也在下滑，多种因素导致石脑油价格长期维持弱势，下半年根据各类石脑油裂解装置的重启预计对石脑油需求有一定帮助，但是整体影响不大，裂解利润小幅修复后仍然维持偏弱走势，整体维持在盈亏平衡附近波动 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 3月 2016-01-01 2016-04-01 2016-07-01 4月 2016-10-01 2018年 2017-01-01 2017-04-01 石脑油：俄罗斯出口至中国（单位：吨） 5月 2017-07-01 石脑油：进口数量：俄罗斯→中国（月） 中国石脑油产量（单位：万/吨） 2017-10-01 2019年 2018-01-01 6月 2018-04-01 2018-07-01 2018-10-01 7月 2020年 2019-01-01 2019-04-01 2019-07-01 8月 2021年 2019-10-01 2020-01-01 2020-04-01 9月 2020-07-01 2022年 2020-10-01 2021-01-01 10月 2021-04-01 2021-07-01 2023年 2021-10-01 11月 2022-01-01 2022-04-01 2022-07-01 12月 2022-10-01 2023-01-01 2023-04-01 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2020-07-29 2020-09-29 -40 芳烃烯烃单体价差与芳烃-烯烃工业品指数价差（单位：元/吨） 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 2020-11-29 2021-01-29 2021-03-29 2021-05-29 2021-07-29 2021-09-29 2021-11-29 2022-01-29 2022-03-29 2022-05-29 2022-07-29 2022-09-29 2022-11-29 2023-01-29 2023-03-29 2023-05-29 75 化纤行业指数与化工综合指数（单位：/） 215 195 175 155 135 115 95 75 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 -600 芳烃-烯烃指数价差芳烃-烯烃单体价差(右） 芳烃-烯烃单体价差与轻重石脑油价差走势（单位：元/吨，美元/吨） 100 80 60 40 20 0 -20 170 150 130 110 90 70 50 化纤行业指数：综合指数（日）化工行业指数：综合指数（日） 芳烃/烯烃/化纤行业指数走势（单位：/） 120 110 100 90 80 70 2020-