原油Q4供需格局展望：基本面与地缘共振，油价中枢上移

期货研究报告|商品研究 基本面与地缘共振，油价中枢上移 ——原油Q4供需格局展望 •安婧 •anjing@cmschina.com.cn •执业资格号Z0014623 2023年10月22日 目录 contents 01行情回顾 02供应 03需求 04库存与价差 05行情展望 01行情回顾 1行情回顾：基本面、宏观、地缘博弈，油价波动加剧 上涨（9月上旬）：因沙特宣布延续减产至年底，后市供不应求的概率大幅提升，下游抢购原油现货，现货带动期货价格走强。同时，市场预期美国经济软着陆，需求预期好转。 下跌（9月28-10月6日）；因需求走弱的迹象加剧了高利率背景下的市场不安情绪。 上涨（10月9日-）：巴以冲突引发伊朗减产猜想，也增加了中东断供的风险。 100 95 90 85 80 75 70 65 60 WTIBRENT 布伦特跨期价差 10CO1-3CO1-6 8 6 4 2 0 -2 2023/5/92023/6/92023/7/92023/8/92023/9/92023/10/92023/3/272023/5/272023/7/272023/9/27 02供应 10月4日油价暴跌，同一日，欧佩克+宣布将维持减产至年底的计划不变，但这并不能提振油价，因为是预期之内。 10月7日周六清晨，外盘收盘后，外媒曝出，沙特向美国透露若油价过高愿意增产，市场解读为“沙特为推动沙以关系正常 化协议，愿意增产原油作为交换”。 然而当日晚间，巴以冲突爆发，沙以协议也因此搁置，因此从政治的角度考量，沙特不再有必要增产。 而从经济利益的角度考量，坚持减产有利于石油收入的最大化，从2016年以来的减产效果可以看到，减产确实可以提高石油收入，因为油价涨幅比减产量更大。 欧佩克+原油产量稳定（百万桶/天） OPEC+产量目标OPEC+实际产量 44 42 40 38 36 34 32 30 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 沙特当月：产量x价格（百万美元） 2021年2月2021年8月2022年2月2022年8月2023年2月 2016/5/12017/8/12018/11/12020/2/12021/5/12022/8/1 今年以来，美国对伊朗制裁存在放松迹象，美伊换囚事件表明两国外交上有所缓和，伊朗产量也在9个月内增长40万桶/天。 8月底，伊朗油长称，夏季结束前伊朗原油产量将达到340万桶/天，因此市场预期伊朗四季度将环比增产40万桶/天。 但巴以冲突发生后，伊朗存在支持巴方的嫌疑，市场担心美国或对伊朗制裁加严，美国对伊朗解除制裁的可能性也基本降 为零，因此四季度伊朗原油产量可能不增反降，因此巴以冲突对原油供应可能产生较大的间接性影响。 伊朗增产形势逆转为减产，重点关注美国对伊朗的表态，以及伊朗产量的变化，关注巴以冲突是否扩大至中东其他区域。 4,0003,500 3050 3,0002,5002,0001,500 2013/3/1 2014/10/12016/5/12017/12/12019/7/1 2021/2/12022/9/1 伊朗原油产量（千桶/天） 委内瑞拉缺乏新增支出，原油产量在制裁前一直处于衰减状态，制裁只是加速了衰减。 自2020年美国制裁逐步放松，委内瑞拉产量也在缓慢攀升，但是由于长期缺少投资资金，老旧与损坏设备需要较长时间维修，招聘和培训石油工人也需要较长时间，因此复产速度十分缓慢，今年9个月仅增产14万桶/天。 因此，即使美国解除对委内瑞拉的制裁，委短期很难快速增产，四季度增产不会超过20万桶/天。 2,700 委内瑞拉原油产量（千桶/天） 2,200 1,700 1,200 700 800 200 2016/7/12017/10/12019/1/12020/4/12021/7/12022/10/1 俄坚持减产和减出口措施直至年底，因此俄产量预计在Q4持平。 宣布重启一半的柴油出口，伴随11月俄炼厂检修结束且柴油出口逐步恢复，因此11月开始俄原油出口预计将环比减少。 关注俄罗斯炼厂开工及原油出口情况。 6.00 5.80 5.60 5.40 5.20 5.00 4.80 4.60 俄罗斯炼厂开工（百万桶/天） 2022/2/12022/8/12023/2/12023/8/1 俄罗斯油品�口量（百万桶/天） 欧盟 英+美 土耳其 中国 印度 OECD亚洲 其他目的地 未知 油品总�口 原油�口 成品�口 2021平均 3.4 0.7 0.2 1.6 0.1 0.5 1.0 0.0 7.5 4.6 2.9 2022平均 3.1 0.2 0.4 1.9 0.9 0.2 1.1 0.0 7.7 5.0 2.7 2023年1月 1.4 0.0 0.5 2.6 1.8 0.0 1.8 0.0 8.1 5.1 3.0 2023年2月 0.5 0.0 0.5 2.5 1.9 0.0 2.2 0.0 7.6 4.9 2.7 2023年3月 0.6 0.0 0.6 2.2 2.3 0.1 2.3 0.0 8.1 4.9 3.2 2023年4月 0.5 0.0 0.6 2.5 2.2 0.1 2.1 0.0 8.0 5.0 3.0 2023年5月 0.5 0.0 0.7 2.4 2.3 0.0 2.0 0.0 7.9 5.2 2.7 2023年6月 0.5 0.0 0.7 2.2 1.8 0.0 2.1 0.0 7.3 4.8 2.5 2023年7月 0.5 0.0 0.6 2.1 1.7 0.0 2.4 0.3 7.3 4.6 2.6 2023年8月 0.6 0.0 0.6 2.1 1.9 0.0 2.0 0.3 7.2 4.8 2.4 由于生产效率的提升，美国在三季度的增产超预期，Q3环比增产近40万桶/天，但四季度开始由于钻机数持续减少，美国增 产或停滞，四季度美国产量或仅持平。 由于目前钻机数仍保持下滑，预计明年上半年美国难有增产。 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 EIA:美国原油产量及预测（百万桶/天） 月度产量预测 1,200 1,000 800 600 400 200 0 美国油气钻机数yoy 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2021/1/12021/9/12022/5/12023/1/12023/9/12024/5/1 2016/1/82018/1/82020/1/82022/1/8 03需求 从宏观数据来看，今年前三季度全球油品消费是较好的，并且油品需求是强于绝大多数工业品需求，主要得益于发展中国家的出行恢复。 10月三大机构评估今年全球油品需求预计增长180-220万桶/天。 我们按照偏悲观的预估来算，即按照EIA的预估，认为全年需求增量180万桶/天，且预计四季度全球需求或环比持平。 110 100 90 80 70 60 50 美国消费者信心指数右：欧元区消费者信心指数 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 全球石油需求增量预测（百万桶/天） 20222023 2012/1/12014/1/12016/1/12018/1/12020/1/12022/1/1 IEAOPECEIA 中质馏分油需求 1）航煤需求：环比来看,旺季已过，但是由于中国国际航班持续恢复，同比保持60-90万桶/天的大幅增长。 2）柴油需求：按照偏悲观的预期，我们认为在高利率的背景之下，欧美经济或在Q4进一步走弱，基建、货运影响柴油需求，但是印度柴油需求较强，且四季度将进入取暖需求旺季，旺季的增量可能是大于经济减弱的减量的。 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 全球航煤需求预测（千桶/天） 2020年2021年2022年 2023年2024年 美国馏分油消费4周移动平均（千桶/天） 2017-2021范围2023 20222016-2020均值65 5,00060 4,50055 4,00050 3,50045 欧元区制造业PMI美国制造业PMI 印度制造业PMI中国制造业PMI 1,000 0 1月2日3月16日6月13日8月22日10月31日 3,000 1月6日4月6日7月6日10月6日 40 2020/10/12021/7/12022/4/12023/1/1 10月4日美国汽油表观需求跌至22年以来最低水平，因此引起恐慌性下跌。 但美国汽油表观需求是预估值并不准确，只能作为参考。 高频出行数据可以看到美国出行同比是增长的，10月出行已经高于2019年水平。 中国出行仍然较好，同比保持增长。 全年来看汽油需求同比增长，但环比来看，6-8月旺季结束，Q4汽油需求环比走弱。 10,000 9,500 9,000 8,500 8,000 7,500 7,000 美国成品汽油消费4周移动平均（千桶/天） 2017-2021范围2023 20222017-2021均值 1月6日3月6日5月6日7月6日9月6日11月6日 由于汽油需求转淡，但是柴油需求进入旺季，而供应端来看，俄罗斯限制柴油出口叠加全球炼厂进料轻质化，汽油产量高于柴油，导致二者供需格局天差地别。 汽油过剩，裂解利润跌至历史最低点。 柴油紧张，裂解利润维持历史高位。 100 80 60 40 20 0 美国柴油裂解利润（美元/桶） 2017年2018年2019年2020年 2021年2022年2023年 60 50 40 30 20 10 0 美国汽油裂解利润（美元/桶） 2017年2018年2019年2020年 2021年2022年2023年 1月1日2月23日4月17日6月9日8月1日9月23日11月15日 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 在炼厂综合利润尚可的背景之下，今年秋季检修量预计少于往年，意味着原油淡季累库或不及预期，对油价支撑较强。 若柴油Q4需求不及预期造成库存累积，柴油利润将下滑，炼厂开工率将随之下降，原油价格中枢或进一步下移。 除中国，全球炼厂停工量（千桶/天） 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2017年2018年2019年2020年 2021年2022年2023年 1月1日2月23日4月16日6月8日7月30日9月21日11月12日 04 价差与库存 IEA公布的OECD发达国家总油品商业库存来看，3-7月总油品累库放缓，并一度去库，表明市场从宽松逐步转为平衡。 预计在沙特与俄罗斯额外减产后，8月供需预计出现显著缺口带动库存下降，关注8月库存情况，若库存持续去化，将使油价维持偏强态势。 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 OECD原油及成品油库存（百万桶） 库存相比�年均值（右）库存水平 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 1,300 1,250 1,200 1,150 1,100 1,050 1,000 950 900 OECD原油库存（百万桶） 库存相比�年均值（右） 库存水平 200 150 100 50 0 (50) (100) (150) (200) 2017年6月2019年1月2020年8月2022年3月 2017年6月2019年1月2020年8月2022年3月 在显著供需缺口的背景下，现货紧张使得远期曲线处于深度back结构。 100 95 90 85 80 75 70 65 60 布伦特远期曲线 最新一周前一个月前 147101