2023年上半年行情回顾与下半年展望：商品期权：高波动延续，期权防御性功能引关注

商品期权：高波动延续，期权防御性功能引关注 ——2023年上半年行情回顾与下半年展望 方正中期期货研究院冯世佃Z0015710牛秋乐Z0002616 摘要： 2023年上半年商品期权各标的多数收跌，工业硅跌幅最大。此外，化工、油脂类等跌幅也靠前。棉花、白糖等则逆市收涨。2023年上半年国内期权市场整体仍处于稳健增长态势。品种上市数目突破30个，成交、持仓规模进一步扩大。截至6月底，2023年1-6月总成交量累计达到45351万张，同比增长约185%；累计成交额达到2859亿，同比增加约67%；6月底总持仓量661多万张，同比增加90%左右。 宏观市场方面，美联储主席鲍威尔表示，美联储预计货币政策将进一步收紧，未来还将加息两次，政策具有紧缩性，不排除在连续的会议上采取行动的可能性。此外，他还认为美国经济可能软着陆，明年可能降息。美国一季度GDP上修至2%超出预期，减轻了市场对经济衰退的担忧，而强劲的经济数据引发了对美联储进一步加息的预期。国内方面，央行表示要综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险。此外，货币政策和财政政策逆周期调节预期强化，逆回购利率、常备借贷便利利率（SLF）、MLF、LPR均下调10bp。国常会表示要研究推动经济持续回升向好的一批政策措施。 在策略方面，展望下半年，对于投机客户，在方向性策略方面，可关注波动较大且流动性较好的能源化工、油脂、黑色等期权品种，比如原油、PTA、棕榈油、铁矿石等。在波动率策略方面，可关注原油、棕榈油、铁矿石、两粕等期权。中长线则可把握做空Vega机会。在时间维度方面，一是把握中长期做空Gamma机会，赚取Theta收益，可关注波动较小的农产品，比如玉米。二是对于大方向较为明确的品种，则可单边卖出期权。比如进一步下挫空间有限的螺纹、橡胶等可单边卖出看跌期权。上方压力较大的能源化工类期权，则可逢高卖出看涨。对于企业客户而言，尤其是能化类企业，我们则更多推荐方向性防御性策略。黑色和有色类企业，则更多建议通过备兑策略降低成本或增♘利润。对于农产品类企业，由于受到天气因素影响，供给预期对价格影响放大，波动或将加大，可适当运用买方策略防范“黑天鹅”事件发生。 目录 目录2 第一部分2023年上半年我国期权市场发展现状3 第二部分2023年上半年期权市场成交情况7 一、金融期权市场成交情况7 (一)成交量9 (二)成交额9 (三)持仓量10 二、商品期权市场成交情况10 (一)成交量12 (二)成交额12 (三)持仓量13 第三部分商品期权交易策略14 一、方向性价差策略14 （一）买入牛市价差策略14 （二）买入熊市价差策略16 （三）卖出熊市价差策略18 （四）卖出牛市价差策略20 二、波动率策略23 （一）买入跨式策略23 （二）卖出宽跨式策略25 三、标的+期权组合策略27 （一）备兑策略27 （二）保护性策略29 第四部分总结与展望32 第一部分2023年上半年我国期权市场发展现状 经过八年多的蓬勃发展，我国期权市场在多个方面取得了令人瞩目的成就，呈现出持续增长的势头。市场规模不断扩大，成熟度稳步提升，彰显出良好的发展态势。近两年来，我国期权市场的发展步伐更加迅猛，期权品种的上市速度显著加快，迈向了一个新的里程碑。目前，我国期权市场已经拥有42个品 种，涵盖了广泛的领域。其中，股指期权、ETF期权以及商品期货期权等多种类型的期权品种为投资者提供了更多选择和灵活性。这些品种涵盖了金融、农产品、能源、化工、黑色、有色、贵金属等板块，实现了全面覆盖。值得一提的是，近两年来商品市场的波动性明显加大，这使得企业和投资者在风险对冲方面面临更多的挑战和机遇。作为一种独特的金融工具，期权凭借其非线性特点，受到了企业和投资者的广泛关注和青睐。期权不仅能够为投资者提供更灵活的风险管理策略，还能够在市场波动中发挥其独特的优势。 期权的引入和发展，为企业和投资者提供了全新的投资和风险对冲管理工具，成为投资界的一颗璀璨新星。不仅提供了丰富的风险管理工具，同时便利了企业和投资者构建多样化交易策略，满足资产配置类、套利类、方向性、波动性等不同类型的交易需求，助力其在市场中保持竞争优势。可以预见，我国期权市场将继续蓬勃发展，为经济的稳定和资本市场的繁荣做出更大贡献。未来将有更多的ETF、指数、商品乃至个股都将有机会迎接相对应的期权品种的上市。这也使得我国场内期权品种进一步丰富，不仅能推动相关产业风险管理及贸易模式的升级，同时也为我国资本市场开放、增强我国在国际大宗商品市场上的定价权和话语权打下坚实的基础。 据Wind数据统计，2023年1-6月商品期权和金融期权合计成交量为107624万手，其中金融期权成交量为62273万手占比58%，商品期权成交量为45351万手占比42%；成交额6887亿元人民币，其中金融期权成交额为4028亿元人民币占比58%，商品期权成交额为2859亿元人民币占比42%；6月底 持仓量为1299万手，其中金融期权6月末持仓量为638万手占比49%，商品期权6月末持仓量为661 万手占比51%。 图1-1：2023上半年我国金融和商品期权交投对比 数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理 2023年上半年商品期权各标的多数收跌，工业硅跌幅最大。此外，化工、油脂类等跌幅也靠前。棉花、白糖等则逆市收涨。宏观市场方面，美联储主席鲍威尔表示，美联储预计货币政策将进一步收紧。相信还会有更多的加息措施，点阵图显示大多数官员支持再加息两次，政策具有紧缩性，但还不够紧缩，不排除在连续的会议上采取行动的可能性。此外，他还认为美国经济可能软着陆，明年可能降息。美国一季度GDP上修至2%超出预期，减轻了市场对经济衰退的担忧，而强劲的经济数据引发了对美联储进一步加息的预期。国内方面，央行表示要综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险。国家统计局数据显示，6月份，制造业采购经理指数为49.0%，比上月上升0.2个百分点；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为53.2%和52.3%，比上月下降1.3和0.6个百分点，继续位于扩张区间，我国经济保持恢复发展态势。此外，货币政策和财政政策逆周期调节预期强化，逆回购利率、常备借贷便利利率 （SLF）、MLF、LPR均下调10bp。国常会表示要研究推动经济持续回升向好的一批政策措施。 图1-2：2023年上半年商品各标的涨跌幅 数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理 在波动率方面，上半年各个品种历史波动率二季度较一季度有所加大。商品期权隐含波动率重心也有所抬升，整体处于历史均值附近。展望下半年，国内逆周期调节力度加大，经济将企稳回升。但海外地缘政治不确定仍在，虽然美联储加息接近尾声，但海外经济持续走弱，衰退预期仍在，将导致商品波动加大。预计下半年各个期权品种隐波有望继续走高。 图1-3：大商所期权品种隐波情况 数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理 图1-4：郑商所期权品种隐波情况 数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理 图1-5：上期所及广期所期权品种隐波情况 数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理 第二部分2023年上半年期权市场成交情况 最近几年新冠疫情、美联储无限QE、地缘政治冲突、美联储加息等等，引发了全球股市和大宗商品剧烈波动，而在这巨大波动的背景下，企业和投资者风险对冲的意愿和内在需求不断提升。但传统投资和套保手段面临压力也越发强烈。一个新的工具-也就是期权，开始受到越来越多投资者的青睐，成为投资和风险对冲管理工具的利器，越来越多的机构、企业以及个人投资者开始使用期权工具进行规避风险，市场规模和投资者普及度也在不断攀升。2023年上半年国内期权市场整体仍处于稳健增长态势。截至2023 年6月底，2023年国内股票股指期权市场1-6月总成交量累计达到62273万张，同比持平；累计成交额达到4028亿元，同比减少21%；6月底总持仓量达到638多万张，同比增加21%。在商品市场方面，商品期权市场2023年1-6月总成交量累计达到45351万张，同比增长约185%；累计成交额达到2859亿，同比增加约67%；6月底总持仓量661多万张，同比增加90%左右。 一、金融期权市场成交情况 当前我国金融期权市场共有12个品种：三个股指期权以及九个ETF期权。近两年交投规模整体呈现稳健增长态势。但今年以来股市表现不佳，期权市场交投也出现明显回落。截至2023年6月底，国内股 票股指期权市场1-6月总成交量累计达到62273万张，同比持平；累计成交额达到4028亿元，同比减少 21%；6月底总持仓量达到638多万张，同比增加21%。 中国股票期权成交额成交量变化 160000000 140000000 120000000 100000000 80000000 60000000 40000000 20000000 0 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 月成交金额(亿) 月成交量(张) 201502 201506 201510 201602 201606 201610 201702 201706 201710 201802 201806 201810 201902 201906 201910 202002 202006 202010 202102 202106 202110 202202 202206 202210 202302 202306 图2-1：我国股票期权成交额成交量变化 数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理 成交量 占比 持仓量 占比 成交额 占比 50ETF期权 244369539 39.24% 1955171 30.63% 961.97 23.88% 沪300ETF期权 147952436 23.76% 1227425 19.23% 793.88 19.71% 深300ETF期权 21609313 3.47% 217874 3.41% 114.62 2.85% 沪深300股指期权 10783445 1.73% 174878 2.74% 525.14 13.04% 中证1000股指期权 7033195 1.13% 83972 1.32% 487.89 12.11% 沪500ETF期权 63311154 10.17% 678402 10.63% 456.26 11.33% 深500ETF期权 13520181 2.17% 162597 2.55% 104.74 2.60% 创业板ETF期权 89776860 14.42% 895150 14.02% 372.08 9.24% 深100ETF期权 9723669 1.56% 111496 1.75% 40.28 1.00% 上证50股指期权 4645706 0.75% 92261 1.45% 146.89 3.65% 华夏科创50ETF期权 7607601 1.22% 618946 9.70% 18.90 0.47% 易方达科创50ETF期权 2399850 0.39% 165998 2.60% 5.43 0.13% 汇总 622732949 1 6384170 1 4028.08 1 表2-1：2023年上半年股票期权成交情况及排序（单位：张，亿元） 数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理 (一)成交量 股票期权月成交量(张) 160000000 140000000 120000000 100000000 80000000 60000000 40000000 20000000 0 2023年1-6月总成交量累计达到62273万张，同比持平。其中50ETF期权仍是投资者最为喜爱的交易品种，占整个市场总成交比例39%。沪300ETF期权成交量占比也有24%。创业板ETF期权成交量占比14%。沪500ETF期权成交量占比10%。 股票期权成交量占比 300000000 45.00% 250000000 39.24% 200000000 40.00% 35