宏观经济研究：制造业仍在收缩，政策组合拳已在路上

宏观经济研究 制造业仍在收缩，政策组合拳已在路上 结论：6月份PMI与5月相比并无明显改善，表明当前我国经济景气水平偏弱，恢复发展基础仍需巩固。近期国常会强调要“最大限度发挥政策综合效 应”我们认为下半年货币宽松可能性仍存，财政政策方面，专项债、政策性金融工具的推出也较可能。其余政策导向也可重点关注后续国常会与政治局会议等。 数据：6月份，制造业PMI为49.0%，前值48.8%。其中生产指数为50.3%， 前值49.6%，新订单指数为48.6%，前值48.3%，其中新出口订单指数为46.4%，前值47.2%。 非制造业商务活动指数为53.2%，前值54.5%。其中建筑业商务活动指数为55.7%，前值58.2%；服务业商务活动指数为52.8%，前值53.8%。 要点：制造业略有回升但仍在收缩。需求端看，6月份与4、5月特点一致，内生动力不足，出口压力加大。新出口订单连续三个月在收缩区间下降，或 预示出口压力仍在加大；而地产销售深度调整、政府债融资金额也不及过去两年同期，内需指标依然偏弱。生产端看，产能释放仍受抑制，不同规模企业景气分化。大型企业生产好转，而小企业生产压力仍在加大。价格与库存端看，价格仍在下滑，产成品主动去库仍在继续。我们结合产出缺口、M1和 国际大宗商品价格等领先指标，判断下半年PPI同比可能还会再创新低，即使四季度见底回升，大概率也是底部盘整。 非制造业虽在扩张期间但持续回落，服务业恢复性增长放缓，建筑业景气水平也低于往年同期水平。我们认为居民出行半径扩大对服务业的边际贡献可能将逐渐减弱；基建投资增速可能仍将下滑，地产投资与新开工也不乐观。 对于政策导向，6月17日国常会强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。6月中旬，政策利率（7天逆回购、MLF）已相继调降10BP。6月29日国常会提到“要打好政策组合拳，促进家居消费的政策要与老旧小区改造等协同发力，形成 促消费的合力。”往后看，我们在《下半年国内经济展望》预计下半年整体货 币宽松（例如降息）的可能性也仍然存在。对于财政政策，三季度可关注地 方专项债加快发行使用和政策性开发性金融工具的推出。其余政策导向也可重点关注后续国常会与政治局会议等。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 证券研究报告|宏观经济研究*动态点评 2023年06月30日 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人仝垚炜 执业证书编号：S1070122040023邮箱：tongyaowei@cgws.com 相关研究 1、《七月全球大类资产配置月报》2023-06-29 2、《下半年国内经济展望：风高浪急，变中求进—宏观经济专题报告》2023-06-28 3、《可转债个债分析——法兰转债（113598.SH）》 2023-06-26 内容目录 1.制造业PMI略有回升但仍在收缩区间3 1.1需求：内生动力偏弱，出口压力进一步加大3 1.2生产：大企业带动PMI生产回升，小企业生产仍在收缩4 1.3价格与库存：价格降幅收窄，去库存仍在继续5 2.非制造业仍在扩张区间内继续回落6 2.1服务业恢复性增长或将开始放缓6 2.2建筑业景气水平低于往年同期水平7 3.就业压力仍较大，下半年或仍有降息空间8 风险提示9 图表目录 图表1：PMI及其分项贡献（%）3 图表2：PMI内外需指标（%）3 图表3：新出口订单指数继续大幅回落3 图表4：PMI内外需指标（%）4 图表5：政府债每月净融资（亿元）4 图表6：PMI生产指数（%）4 图表7：企业分规模生产指数4 图表8：PMI供应商配送时间指数维持平稳5 图表9：高速公路周通行量（万辆）5 图表10：PPI环比与PMI出厂价格5 图表11：主动去库存周期还在延续5 图表12：PMI可能在收缩区间震荡数月6 图表13：非制造业PMI指数（%）6 图表14：服务业PMI指数与地铁客运量7 图表15：PMI服务业、建筑业新订单指数（%）7 图表16：PMI建筑业商务活动指数每月值（%）7 图表17：基建投资同比与政府债存量同比（%）7 图表18：PMI从业人员指数（%）8 图表19：城镇调查失业率（%）8 1.制造业PMI略有回升但仍在收缩区间 6月份，制造业PMI环比小幅回升0.2个百分点至49%，仍在收缩区间。从细项上看，生产和新订单贡献分别环比增加0.2和0.1。 图表1：PMI及其分项贡献（%） PMI 生产 新订单 原材料 从业人员 供货商 6月 49.0 12.58 14.58 4.74 9.64 7.44 5月 48.8 12.40 14.49 4.76 9.68 7.43 资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 1.1需求：内生动力偏弱，出口压力进一步加大 统计局数据显示，6月份新订单指数环比回升0.3个百分点至48.6%，但仍在收缩区间，与4、5月份一致，表明出口压力仍在加大，内生动力依然偏弱。 外需指标来看，新出口订单指数继续回落0.8个百分点至46.4%，已经连续三个月位于收缩区间，表明出口遇到的阻力依然较强。在欧美经济衰退趋势下，我国积极寻求出口 “突围”，开拓发展中国家市场。但整体而言我国出口遇到的挑战可能大于机遇，5月份 我国出口金额（美元计价）单月同比下降7.5%，已经初步显现出下行压力，当前新出口订单指数连续三个月收缩，预示未来数月我国出口降幅扩大。 图表2：PMI内外需指标（%）图表3：新出口订单指数继续大幅回落（%） PMI:新订单:指数修匀 PMI:新出口订单:指数修匀 PMI:内需 2017年 2020年 2018年 2021年 2019年 2022年 2023年 5555 53 50 51 49 47 45 2021-022021-072021-122022-052022-102023-03 45 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 剔除外需，PMI内需新订单指标小幅回升但仍然偏弱。6月份国内需求仍处于弱复苏阶段。尤其是地产销售可能仍在调整，修复阻力仍在，政府债接续不及时，发行节奏也有所放缓。6月截至29日，30大中城市商品房日均成交面积在40.1万平方米左右，与5 月份相比未明显提高。6月份国债与地方政府债合计净融资6444亿元，也处于近几年同期相对低位。 图表4：PMI内外需指标（%）图表5：政府债每月净融资（亿元） 50 30 10 -10 -30 20,000 15,000 10,000 5,000 政府债净融资额（亿元） 30大中城市:商品房成交面积:当周值:指数修匀:同比 当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比:指数修匀 -50 2021-072021-112022-032022-072022-112023-03 0 2022 2019 2020 2023 2021 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND,乘联会，各城市房管部门，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,财政部,长城证券产业金融研究院 1.2生产：大企业带动PMI生产回升，小企业生产仍在收缩 6月份PMI生产指数环比回升0.7个百分点至50.3%，重新进入扩张区间，表明制造业生产活动有所加快，不过与往年同期对比来看，6月份PMI生产指数偏低。今年前5月工业企业利润同比-18.8%，仍在筑底阶段，对制造业生产也形成一定压力。 生产指数分企业规模看，大中型企业生产指数均回升，值得关注的是小企业生产压力加大。大型、中型企业PMI生产指数分别从上月50.1%和48%回升至52.7%和50.2%， 位于扩张区间，对PMI拉动作用较明显，而小企业景气水平继续回落2.2个百分点至45.7%，小企业生产景气水平已经连续4个月下行。分行业来看，部分行业景气度持续扩张，但仍有部分中上游行业生产活动放缓。统计局指出，汽车、铁路船舶航空航天设 备、电气机械器材、计算机通信电子设备等行业两个指数均位于扩张区间，产需释放较快。 图表6：PMI生产指数（%）图表7：企业分规模生产指数（%） 201820192020 20212022 2023 60 PMI:生产:大型企业 PMI:生产:中型企业 60 5555 5050 4545 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 40 2021-122022-042022-082022-122023-04 资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 供应商配送时间维持平稳，6月份制造业供应商配送时间指数为50.4%，环比下滑0.1个百分点，非制造业供应商配送时间指数维持在51.9%，均在扩张区间，表明当前各行业物流配送时间大致维持稳定。6月份（剔除端午节当周）全国高速公路货车周通行量5170万辆，与5月份基本位于同一水平。 图表8：PMI供应商配送时间指数维持平稳（%）图表9：高速公路周通行量（万辆） 6055 制造业PMI:供应商配送时间非制造业PMI:供应商配送时间 6,0005,5005,000 50 4,500 45 4,000 40 3,500 35 2016-04 2017-072018-102020-012021-04 2022-07 3,000 2022-05-292022-09-292023-01-292023-05- 资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,交通运输部,长城证券产业金融研究院 1.3价格与库存：价格降幅收窄，去库存仍在继续 6月份国际大宗商品价格震荡下行，国内市场需求偏弱，原材料和产成品价格虽然环比回升但仍位于较低收缩区间，表明制造业市场价格总体仍在回落，但降幅或有收窄。PMI 主要原材料购进价格和出厂价格指数分别环比回升4.2和2.3个百分点至45%和43.9%。统计局指出，6月份调查中反映原材料成本高、物流成本高的企业占比均连续4个月回 落，企业成本压力有所缓解。不过这也预示未来数月PPI环比有下降压力，PPI同比可能进一步负增。 图表10：PPI环比与PMI出厂价格图表11：主动去库存周期还在延续 制造业PMI:出厂价格（%） PPI:环比（%，右轴） 67 62 57 52 47 42 37 2015-122017-072019-022020-092022-04 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 4925 PMI:产成品库存:指数修匀（%） 工业企业:产成品存货:同比（%，右轴） 4920 48 15 48 10 47 475 460 2018-072019-052020-032021-012021-112022-09 资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 库存端看，当前PPI价格持续负增，市场需求偏弱，本轮主动去库存还在延续。6月份 PMI产成品库存指数大幅下滑2.8个百分点至48.9%，今年1-5月工业企业产成品存货同比增长3.2%，增速延续下滑趋势。以PMI新订单-库存表征需求缺口，6月份需求缺口为2.5%，有所回升，或表明主动去库存提速，新订单小幅恢复，需求缺口短暂扩大。 往后看，我们在《下半年国内经济展望：风高浪急，变中求进》中提示，结合产出缺口、M1和国际大宗商品价格等领先指标，下半年PPI同比可能还会再创新低，即使四季度见底回升，大概率也是底部盘整。从这个角度看，工业企业利润也可能在筑底区间徘徊，工业企业主动补库存动力不足。