制造业仍在收缩，政策组合拳已在路上

结论：6月份PMI与5月相比并无明显改善，表明当前我国经济景气水平偏弱，恢复发展基础仍需巩固。近期国常会强调要“最大限度发挥政策综合效应”我们认为下半年货币宽松可能性仍存，财政政策方面，专项债、政策性金融工具的推出也较可能。其余政策导向也可重点关注后续国常会与政治局会议等。 数据：6月份，制造业PMI为49.0%，前值48.8%。其中生产指数为50.3%，前值49.6%，新订单指数为48.6%，前值48.3%，其中新出口订单指数为46.4%，前值47.2%。 非制造业商务活动指数为53.2%，前值54.5%。其中建筑业商务活动指数为55.7%，前值58.2%；服务业商务活动指数为52.8%，前值53.8%。 要点：制造业略有回升但仍在收缩。需求端看，6月份与4、5月特点一致，内生动力不足，出口压力加大。新出口订单连续三个月在收缩区间下降，或预示出口压力仍在加大；而地产销售深度调整、政府债融资金额也不及过去两年同期，内需指标依然偏弱。生产端看，产能释放仍受抑制，不同规模企业景气分化。大型企业生产好转，而小企业生产压力仍在加大。价格与库存端看，价格仍在下滑，产成品主动去库仍在继续。我们结合产出缺口、M1和国际大宗商品价格等领先指标，判断下半年PPI同比可能还会再创新低，即使四季度见底回升，大概率也是底部盘整。 非制造业虽在扩张期间但持续回落，服务业恢复性增长放缓，建筑业景气水平也低于往年同期水平。我们认为居民出行半径扩大对服务业的边际贡献可能将逐渐减弱；基建投资增速可能仍将下滑，地产投资与新开工也不乐观。 对于政策导向，6月17日国常会强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。6月中旬，政策利率（7天逆回购、MLF）已相继调降10BP。6月29日国常会提到“要打好政策组合拳，促进家居消费的政策要与老旧小区改造等协同发力，形成促消费的合力。”往后看，我们在《下半年国内经济展望》预计下半年整体货币宽松（例如降息）的可能性也仍然存在。对于财政政策，三季度可关注地方专项债加快发行使用和政策性开发性金融工具的推出。其余政策导向也可重点关注后续国常会与政治局会议等。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.制造业PMI略有回升但仍在收缩区间 6月份，制造业PMI环比小幅回升0.2个百分点至49%，仍在收缩区间。从细项上看，生产和新订单贡献分别环比增加0.2和0.1。 图表1：PMI及其分项贡献（%） 1.1需求：内生动力偏弱，出口压力进一步加大 统计局数据显示，6月份新订单指数环比回升0.3个百分点至48.6%，但仍在收缩区间，与4、5月份一致，表明出口压力仍在加大，内生动力依然偏弱。 外需指标来看，新出口订单指数继续回落0.8个百分点至46.4%，已经连续三个月位于收缩区间，表明出口遇到的阻力依然较强。在欧美经济衰退趋势下，我国积极寻求出口“突围”，开拓发展中国家市场。但整体而言我国出口遇到的挑战可能大于机遇，5月份我国出口金额（美元计价）单月同比下降7.5%，已经初步显现出下行压力，当前新出口订单指数连续三个月收缩，预示未来数月我国出口降幅扩大。 图表2：PMI内外需指标（%） 图表3：新出口订单指数继续大幅回落（%） 剔除外需，PMI内需新订单指标小幅回升但仍然偏弱。6月份国内需求仍处于弱复苏阶段。尤其是地产销售可能仍在调整，修复阻力仍在，政府债接续不及时，发行节奏也有所放缓。6月截至29日，30大中城市商品房日均成交面积在40.1万平方米左右，与5月份相比未明显提高。6月份国债与地方政府债合计净融资6444亿元，也处于近几年同期相对低位。 图表4：PMI内外需指标（%） 图表5：政府债每月净融资（亿元） 1.2生产：大企业带动PMI生产回升，小企业生产仍在收缩 6月份PMI生产指数环比回升0.7个百分点至50.3%，重新进入扩张区间，表明制造业生产活动有所加快，不过与往年同期对比来看，6月份PMI生产指数偏低。今年前5月工业企业利润同比-18.8%，仍在筑底阶段，对制造业生产也形成一定压力。 生产指数分企业规模看，大中型企业生产指数均回升，值得关注的是小企业生产压力加大。大型、中型企业PMI生产指数分别从上月50.1%和48%回升至52.7%和50.2%，位于扩张区间，对PMI拉动作用较明显，而小企业景气水平继续回落2.2个百分点至45.7%，小企业生产景气水平已经连续4个月下行。分行业来看，部分行业景气度持续扩张，但仍有部分中上游行业生产活动放缓。统计局指出，汽车、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材、计算机通信电子设备等行业两个指数均位于扩张区间，产需释放较快。 图表6：PMI生产指数（%） 图表7：企业分规模生产指数（%） 供应商配送时间维持平稳，6月份制造业供应商配送时间指数为50.4%，环比下滑0.1个百分点，非制造业供应商配送时间指数维持在51.9%，均在扩张区间，表明当前各行业物流配送时间大致维持稳定。6月份（剔除端午节当周）全国高速公路货车周通行量5170万辆，与5月份基本位于同一水平。 图表8：PMI供应商配送时间指数维持平稳（%） 图表9：高速公路周通行量（万辆） 1.3价格与库存：价格降幅收窄，去库存仍在继续 6月份国际大宗商品价格震荡下行，国内市场需求偏弱，原材料和产成品价格虽然环比回升但仍位于较低收缩区间，表明制造业市场价格总体仍在回落，但降幅或有收窄。PMI主要原材料购进价格和出厂价格指数分别环比回升4.2和2.3个百分点至45%和43.9%。 统计局指出，6月份调查中反映原材料成本高、物流成本高的企业占比均连续4个月回落，企业成本压力有所缓解。不过这也预示未来数月PPI环比有下降压力，PPI同比可能进一步负增。 图表10：PPI环比与PMI出厂价格 图表11：主动去库存周期还在延续 库存端看，当前PPI价格持续负增，市场需求偏弱，本轮主动去库存还在延续。6月份PMI产成品库存指数大幅下滑2.8个百分点至48.9%，今年1-5月工业企业产成品存货同比增长3.2%，增速延续下滑趋势。以PMI新订单-库存表征需求缺口，6月份需求缺口为2.5%，有所回升，或表明主动去库存提速，新订单小幅恢复，需求缺口短暂扩大。 往后看，我们在《下半年国内经济展望：风高浪急，变中求进》中提示，结合产出缺口、M1和国际大宗商品价格等领先指标，下半年PPI同比可能还会再创新低，即使四季度见底回升，大概率也是底部盘整。从这个角度看，工业企业利润也可能在筑底区间徘徊，工业企业主动补库存动力不足。 图表12：PMI可能在收缩区间震荡数月（PMI单位：%） 6月份PMI读数小幅回升，但趋势上仍在下行，与传统领先指标社融脉冲所预示的一致。 后续PMI能否回升，要结合信用扩张的速度来判断。实际上5月份社融、信贷、政府债存量增速均明显下滑，表明信用扩张速度不高，PMI可能仍将会在收缩区间震荡数月。 2.非制造业仍在扩张区间内继续回落 6月份非制造业PMI虽然仍在回落但仍处于扩张区间，其中服务业商务活动指数环比回落1个百分点至52.8%；建筑业商务活动指数环比回落2.5个百分点至55.7%，最终非制造业PMI环比下滑1.3个百分点至53.2%，表明非制造业仍在延续恢复性增长，但扩张速度放缓，尤其是建筑业。 图表13：非制造业PMI指数（%） 2.1服务业恢复性增长或将开始放缓 6月份服务业商务活动指数环比回落1个百分点至52.8%，已经连续3个月回落，目前仍在扩张区间，表明服务业继续保持恢复发展态势。6月份“端午”假期旅游出行、线下消费较为活跃，重点城市地铁出行延续高位，但居民出行半径扩大对服务业的边际贡献可能减弱。分行业看，航空运输、邮政快递、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间，业务总量增长较快。 不过值得注意的是，6月服务业新订单指数较5月小幅回升0.1个百分点至49.6%，连续两个月位于收缩区间，表明服务业市场需求明显回落，或预示年初以来服务业的恢复性增长将开始放缓。 图表14：服务业PMI指数与地铁客运量 图表15：PMI服务业、建筑业新订单指数（%） 2.2建筑业景气水平低于往年同期水平 6月份建筑业商务活动指数环比继续回落2.5个百分点至55.7%，低于往年水平；建筑业新订单指数继续回落0.8个百分点至48.7%，连续两个月位于收缩区间，或预示基建投资增速将继续明显放缓，且地产投资与新开工仍不乐观。 今年1-5月基建（不含电力）投资同比增长7.5%，比1-4月明显下滑1个百分点，增速初步放缓。统计局数据显示，6月份土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别为64.3%和53.9%，比5月上升2.6和2.2个百分点，土木工程建筑业产需扩张加快。我们认为，基建投资受财政政策影响相对较大，也是政府逆周期调节的重要抓手，尽管根据今年财政预算，年末政府债增速下滑，基建投资增速也大概率跟随下滑，但可能会维持一定韧性。我们在《下半年国内经济展望》上调了全年基建投资（不含电力）增速预期，年内可能落至4.5%左右。 图表16：PMI建筑业商务活动指数每月值（%） 图表17：基建投资同比与政府债存量同比（%） 房地产建筑业方面，1-5月份地产投资增速、地产新开工面积增速降幅扩大。房地产开发投资完成额同比降幅扩大至-7.2%，比1-4月扩大1个百分点，房屋新开工面积和施工面积累计同比降幅分别扩大至-22.6%和-6.2%。表明房企信心相对不足，“保交楼”意愿强于新开工意愿。统计局数据显示，6月份房地产行业商务活动指数仍然低于50%，也预示房地产投资与开工可能仍不乐观，我们在《下半年国内经济展望》下调了全年房地产投资增速预期，年内可能落至-4.3%左右。 3.就业压力仍较大，下半年或仍有降息空间 6月份各行业从业人员指数均在收缩区间继续下降，表明企业用工景气水平仍在回落。 其中制造业从业人员指数继续环比下滑0.2个百分点至48.2%，非制造业中，建筑业和服务业从业人员指数分别环比下降1.3和1.6个百分点至47.2%和46.7%。 尽管5月份全国城镇调查失业率维持在5.2%的低位，但青年就业仍面临较大压力，16-24岁人口失业率上升0.4个百分点至20.8%。6月份各行业企业用工景气度均回落，或表明当前就业压力仍存。 图表18：PMI从业人员指数（%） 图表19：城镇调查失业率（%） 6月份的PMI与5月相比并无明显改善，表明当前我国经济景气水平依然偏弱，恢复发展基础仍需巩固。6月17日国常会指出“当前外部环境更趋复杂严峻，全球贸易投资放缓等，直接影响我国经济恢复进程”，会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面研究提出了一批政策措施。 并强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。 6月中旬，政策利率（7天逆回购、MLF）已相继调降10BP，有助于引导实体经济降低成本。6月29日国常会提到促进家居消费，“要打好政策组合拳，促进家居消费的政策要与老旧小区改造、住宅适老化改造、便民生活圈建设、完善废旧物资回收网络等政策衔接配合、协同发力，形成促消费的合力。” 往后看，我们在《下半年国内经济展望》预计下半年整体货币宽松（例如降息）的可能性也仍然存在。对于财政政策，三季度可关注地方专项债加快发行使用和政策性开发性金融工具的推出。其余政策导向也可重点关注后续国常会与政治局会议等。 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期； 信用事件集中爆发。