5月宏观经济观察：政策组合拳在路上，关注对经济的改善程度

2023年6月19日 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部 吴进辉 wujh@cspengyuan.com 赵云蛟 zhaoyj@cspengyuan.com 更多研究报告请关注“中证鹏元” 微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 政策组合拳在路上，关注对经济的改善程度—5月宏观经济观察 主要内容： 核心观点：5月经济放缓，内生动能不强，居民收入预期和企业利润偏低，经营主体活力和信心有待提升，宏观政策需加大调控，继续推动经济回稳向上。今年首次降息落地，一系列政策组合拳正在路上，观察后续政策对经济的拉动效果。 （一）就业形势保持平稳，青年人失业率再创新高；PPI持续下行，CPI小幅回升。（1）5月就业形势保持平稳，但青年人的结构性就业压力再次增加，这反映经济修复放缓，青年人对岗位要求高，同时企业利润不佳，招聘需求降低，后续稳就业政策仍需持续加码，同时宏观政策应加大调控，扩大需求，稳定经营主体发展信心和提升经济活力。（2）5月CPI同比上涨0.2%，连续三个月回落后首次小幅回升，环比增速降幅有所扩大，维持在季节性平均水平附近。PPI同比下降4.6%，环比下降0.9%，处于季节性水平以下，预计PPI的底部正在逐步形成。 （二）内生动能不足叠加高基数，推动社融和信贷走弱；财政收支压力较大。（1）5月金融数据走弱，主要在于当前经济恢复内生动能较弱，需求不足，货币传导到实体路径不畅，M2和CPI的增速差持续小幅回落。居民加杠杆意愿不够，总体信贷提振效果仍然有限。（2）5月公共财政收支均有所回落，政府性基金收支表现较弱，土地市场低迷。 （三）供给端：5月工业增加值环比和两年复合增速回升，PMI持续走低。5月工增两年平均增速为2.1%，前值1.3%，季调环比为0.6%，环比增速由负转正。工业企业仍在去库存，经济回升的基础不牢固，内生动能不强，政策仍需加码。 （四）需求端：内外需放缓，稳需求必要性提升 （1）5月社零两年复合增速为2.5%（前值为2.6%），四年复合增速为3.5%，与前值持平。总体而言，5月消费市场不强，恢复基础仍然不牢固，居民消费能力和消费信心有待提升。 （2）5月出口同比增长-7.5%，前值为8.5%，增速由正转负；进口同比增长-4.5%，前值为-7.9。5月对欧盟和东盟的出口增速由正转负，大幅下滑至-7.0%和-15.9%，对美国的出口增速继续下行。5月出口增速回落，进一步验证在高基数和海外需求放缓等情况下，后续出口回落压力较大，需做好稳外贸各项工作。 （3）5月固定资产投资季调环比下降0.1%，前值为下降0.8%，投资整体偏弱。广义基建投资托底，狭义基建投资下滑；制造业投资小幅下滑。5月房地产开发投资当月同比下降10.5%，前值-7.3%；商品房销售面积和销售额当月同比增长-3.0%（前值5.5%）、6.8%（前值28.0%），销售指标大幅下滑，从70城一二三线城市环比指数、30城商品房成交同比和100城土地成交指标来看，地产景气度持续下滑，供需两端宽松政策亟需出台，稳定地产。 表1：2023年5月主要宏观经济数据 类别 指标 2023.05 前值 去年同期 经济相关 PMI 48.8 49.2 49.6 城镇调查失业率 5.2 5.2 5.9 16-24岁人口 20.8 20.4 18.4 25-59岁人口 4.1 4.2 5.1 CPI同比增速 0.2 0.1 2.1 PPI同比增速 -4.6 -3.6 6.4 货币财政 社融增量（亿元） 15,556 12,200 28,415 社融存量增速 9.5 10.0 10.5 新增信贷（亿元） 13,600 7,188 18,900 公共预算收入增速 32.7 70.0 -32.5 公共预算支出增速 1.5 6.7 5.7 供给 工业增加值增速 3.5 5.6 0.7 服务业生产指数增速 11.7 13.5 -5.1 需求三驾马车 固定资产投资（累计） 4.0 4.7 6.2 制造业投资 5.1 5.3 7.1 基建投资（广义） 10.7 7.9 7.9 房地产开发投资 -10.5 -7.3 -7.8 社会消费品零售总额 12.7 18.4 -6.7 出口增速（美元计价） -7.5 8.5 16.4 进口增速（美元计价） -4.5 -7.9 3.4 资料来源：Wind，统计局、财政部、人民银行，海关总署，中证鹏元整理。未特别注明的指标单位均为对应期的单月同比增速。 核心观点：5月经济放缓，内生动能不强，居民收入预期和企业利润偏低，经营主体活力和信心有待提升，宏观政策需加大调控，继续推动经济回稳向上。今年首次降息落地，一系列政策组合拳正在路上，观察后续政策对经济的拉动效果。 （一）就业形势保持平稳，青年人失业率再创新高；PPI同比持续下行，CPI同比小幅回升 5月全国城镇调查失业率为5.2%，与4月持平，均为2022年以来的低点；31个大城市城镇调查失业率 为5.5%，与上月持平。其中，16-24岁和25-59岁人口调查失业率分别为20.8%、4.1%，分别较4月上行0.4 个百分点和下行0.1个百分点，16-24岁青年人口调查失业率再创历史高点，今年以来连续5个月上行，结 构性就业压力大。25-59岁人口调查失业率已经下行至2021年11月以来的低值。全国企业就业人员周平均 工作时间为48.6小时，比上月少0.2小时。总的来看，5月就业形势保持平稳，但青年人的结构性就业压力再次增加，这反映经济修复放缓，一方面青年人对岗位要求高，另一方面，企业利润不佳，发展信心不足，招聘需求降低。后续稳就业政策仍需持续加码，同时宏观政策应加大调控扩大需求，稳定经营主体发展信心和提升经济活力。 图15月整体失业率下行，但青年人失业率再创历史新高 资料来源：iFinD中证鹏元 图2城镇调查失业率（按月）图3就业人员调查失业率:16-24岁（按月） 数据来源：iFinD中证鹏元数据来源：iFinD中证鹏元 图45月就业人员平均每周工作时间小幅下降 5055.0 小时/周 就业人员平均工作时间 PMI（右） % 54.0 49 53.0 4852.0 51.0 47 50.0 4649.0 48.0 45 47.0 4446.0 45.0 43 44.0 4243.0 42.0 41 41.0 2018-06 2018-08 2018-10 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 4040.0 资料来源：iFinD中证鹏元 图5PPI同比持续下行，CPI同比小幅回升，剪刀差扩大 资料来源：iFinD中证鹏元 图6CPI环比增速降幅扩大，处于季节性水平 资料来源：Wind中证鹏元，环比增速 图7PPI环比增速降幅扩大，低于季节性水平 资料来源：Wind中证鹏元，环比增速 图8CPI食品分项环比变化：5月鲜菜和猪肉价格降幅收窄 资料来源：iFinD中证鹏元 图9CPI非食品分项环比变化：5月出行需求回落，旅游和交通工具价格环比下降 资料来源：iFinD中证鹏元 5月全国居民消费价格CPI同比上涨0.2%，涨幅比上月增加0.1个百分点，连续三个月回落后首次小幅回升。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月回落0.1个百分点。从环比看，CPI由上月下降0.1%转为下降0.2%，降幅有所扩大，维持在季节性平均水平附近。其中，食品价格下降0.7%，降幅比上月收窄0.3个百分点，由于市场供应充足，鲜菜、猪肉和蛋类价格下降较多，分别下降3.4%、2.0%和1.3%，降幅有所缩小，分别较上月减少2.7、1.8和1.1个百分点。非食品价格由上月上涨0.1%转为下降0.1%，其中由于夏装换季上新，服装价格上涨0.4%，假期后出行需求回落，旅游和交通工具价格分别下降 0.6%和0.4%。 5月全国工业生产者出厂价格PPI同比下降4.6%，降幅比上月扩大1个百分点，今年以来连续回落，且降幅持续扩大，去年价格变动的翘尾影响约为-2.8个百分点，新涨价影响约为-1.8个百分点。从环比看，PPI由上月下降0.5%转为下降0.9%，降幅扩大0.4个百分点，处于季节性水平以下，上中下游绝大多数行业环比增速回落。其中，生产资料价格下降1.2%，降幅扩大0.6个百分点；生活资料价格下降0.2%，降幅收窄0.1个百分点。国际大宗商品价格整体下行，国内外工业品市场需求总体偏弱，加之上年同期对比基数较高，PPI环比、同比均继续下降。预计PPI的底部正在逐步形成。 图10PPI各行业分项环比增速变化：上中下游回落明显 资料来源：iFinD中证鹏元，环比增速 （二）内生动能不足叠加高基数，推动社融和信贷走弱；财政收支压力较大 5月社会融资规模增量为1.56万亿元，比上年同期少1.28万亿元，较4月的1.22万亿元小幅上升，低于季节性水平。5月社融存量增速9.5%，比上月回落0.5个百分点。社融口径的新增人民币贷款1.22万亿元，同比少增6,030亿元。委托贷款同比多增167亿元，信托贷款同比多增922亿元，未贴现的银行承兑汇 票同比多减729亿元。政府债同比少增5,011亿元，企业债净融资同比少增2,541亿元。 5月新增人民币贷款1.36万亿元，同比少增5,300亿元。居民端信贷总体提振效果仍然有限，居民端贷 款同比多增784亿元，其中居民中长期贷款当月值为1,684亿元，同比小幅多增637亿元；企业单位贷款同 比少增6,742亿元，企业中长期贷款同比多增2,147亿元，短期贷款同比少增2,292亿元，票据融资同比少 增6,709亿元。信贷投放不足，一方面与去年同期高基数有关，另一方面也反映出当前经济内生动能不足。 5月M2同比增长11.6%，增速比上月末低0.8个百分点；M1同比增长4.7%，增速比上月末低0.6个百分点。M2、M1增速均下降，M2与M1剪刀差收窄至6.9%，较上月下降0.2个百分点，实体经济活力小幅改善。社融与M2的剪刀差达到-2.1个百分点，较前值降幅收窄0.3个百分点，资金空转缓解有限，实体 融资需求仍差。5月居民存款增速继续下降，达到17.4%，4月和3月的增速分别为17.7%、18.1%，从高点连续3个月回落，后续居民存款增速或继续下降。总的来看，5月金融数据走弱，主要在于当前经济恢复内生动能较弱，需求不足，货币传导到实体路径不畅，6月13日央行开启降息，维持宽松货币。 图115月社融较弱，信贷、政府债和企业债拖累图125月信贷持续乏力，企业和居民均较弱 数据来源：iFind中证鹏元整理数据来源：iFind中证鹏元整理 图135月社融当月值低于季节性水平 资料来源：iFinD中证鹏元 图145月信贷当月值低于季节性水平 资料来源：iFinD中证鹏元 图155月社融与M2的剪刀差有所收窄 资料来源：iFind中证鹏元 图165月居民存款增速继续下滑 资料来源：iFind中证鹏元 图17M2和CPI的增速差小幅回落 资料来源：iFind中证鹏元 图18公共财政收支当月同比图19政府性基金收支当月同比 % 公共财政收入 公共财政支出 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 -50 110 % 政府性基金收