宏观点评：降息只是开始，更多组合拳正在路上

宏观点评 降息只是开始，更多组合拳正在路上 事件：2023年6月13日，央行公开市场逆回购（OMO）中标利率下降10BP。 核心结论：本次降息符合预期，主因4月以来经济下行压力加大，旨在降成本、稳增长、扩内需、稳信心、稳预期，也有助于缓解商业银行负债端压力。基于历史规律和当前实际，MLF利率（6.15）、LPR（6.20）大概率会跟随下调，5年期LPR可能降 10-20BP。鉴于当前经济的核心问题仍是内生动力不强、需求不足、信心不足，倾向于认为，本次降息可能只是开始，5月以来我们持续提示的“对政策可以乐观点、组合拳有望陆续出台”有望逐步兑现；近期看，可重点期待的政策有：支持民企的法律制度、地产差异化放松（北上广深等核心一二线）、进一步降息降准、支持汽车（新能源等）、加快政策性开发性金融工具使用、推出一批重大基建项目等。对于资产端，本次降息将提振市场情绪，应会利好利率下行，也应会利好TMT等成长类权益资产。 1、节奏看，时隔9个月OMO利率再次调降，与我们持续提示的一致，但落地时间略“早于”预期。5月以来，我们持续提示“当前经济仍属弱现实，对政策可乐观点，降准降息可期”（详见《4月信贷社融大降的背后》0511、《政策组合拳有望陆续出 台》0604、《物价仍在探底，政策应在路上》0609等）。时点方面，近几轮降息过程，逆回购利率和MLF利率基本同时下调，本次逆回购利率先于MLF利率下调，在时点上略“早于”预期，可能与当前DR007持续低于逆回购利率有关。 2、原因看，本次降息主因4月以来经济下行压力加大，旨在降成本、扩内需、稳预期，也有助于缓解银行负债压力。一方面，4月以来各项经济金融数据基本都是超预期下行，集中体现在物价持续走低、地产景气短暂修复后再度回落、信贷社融明显转 弱、青年失业率持续创历史新高等。6.7易纲行长在上海调研时也明确指出要“加强逆周期调节”。另一方面，去年以来银行净息差持续收窄（今年3月为1.74%、再创历史新低），本次降息也有助于降低银行负债端成本。 3、往后看，我们预计，6.15MLF利率大概率跟随下调10BP，6.20LPR下调幅度可能更大、5年期LPR可能降10-20BP。按照过往经验，MLF利率与逆回购利率基本同步下调，预计6.15MLF也会调降10BP。再往后，MLF利率及逆回购利率的下调， 也将为进一步调降LPR打开空间，预计6月20日1年期和5年期LPR均有望下调。 幅度上，鉴于近期存款利率调降，再叠加近期地产走弱、近半月30城商品房销售创近年同期新低，我们预计，本次LPR调降幅度可能大于MLF调降幅度，降幅在10-20BP左右，5年期LPR调降幅度更可能是15-20BP。降准方面，落地时点可能晚于降息，主因当前流动性整体较为充裕，专项债发行也已过半，MLF大量到期要等到3 季度末至4季度，届时顺势降准对冲的可能性更大。 4、本质看，“货币不是万能的”，当前经济的核心问题仍是内生动力不强、需求不足、信心不足，本次降息可能只是开始，一系列政策组合拳近期有望陆续出台。 >客观看，当前流动性较为充裕，贷款利率已经处于历史较低水平，降息的实质效果需客观看待。当前银行间市场流动性已经较为充裕，降息前DR007中枢在1.8%附近，明显低于7天逆回购的政策利率，即使调降后也仍低于政策利率。同时，从贷款利率水平来看，央行一季度披露的加权贷款利率为4.34%，处于历史较低水平，尤其是个人住房贷款利率为4.14%，连续5个季度回落、并创历史新低。综合看，当前资金的“量”与“价”均非制约宽信用的核心因素，进一步降息的实质效果可能有限。 >本质看，当前经济的核心问题仍是内生动力不强、需求不足、信心不足，稳增长仍需更多政策组合拳。维持我们5月以来的判断：近期一系列政策组合拳有望陆续出台，可能的有：支持民企的法律制度、地产差异化放松（北上广深等）、支持汽车（新能源等）、加快政策性开发性金融工具使用、推出一批重大基建项目等。 5、资产看，本次降息有望提振市场信心，应会利好债券利率下行，也应会利好TMT等成长类权益资产。对债券而言，当前基本面仍属弱现实，本次降息叠加后续有可能跟随的MLF利率下调，预计利率可能进一步下行；对权益而言，基本面仍是当前股 票定价的核心因素，本次降息后整体环境可能更利于tmt等成长类权益资产。风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年06月13日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 相关研究 1、《物价仍在探底，政策应在路上》2023-06-09 2、《政策组合拳有望陆续出台》2023-06-04 3、《对政策可多些期待—全面解读4月经济》2023-05- 17 4、《有大变化—央行一季度货币政策报告7大信号》 2023-05-15 5、《4月信贷社融大降的背后》2023-05-12 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：历次MLF/OMO/LPR的调降特点 时间 MLF/OMO 1年期LPR 5年期LPR 2023年6月 降10BP —— —— 2022年8月 降10BP 降5BP 降15BP 2022年5月 不变 不变 降15BP 2022年1月 降10BP 降10BP 降5BP 2021年12月 不变 降5BP 不变 2020年4月 降20BP 降20BP 降10BP 2020年2月 降10BP 降10BP 降5BP 2019年11月 降5BP 降5BP 降5BP 2019年9月 不变 降5BP 不变 2019年8月 不变 降6BP 不变 资料来源：Wind，国盛证券研究所 %金融机构人民币贷款加权平均利率:企业贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率 图表2：近期DR007整体低于政策利率水平图表3：当前利率处于历史较低水平 %DR007 2.69 2.4 2.28 2.07 1.86 1.65 1.4 1.24 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 09-09 10-06 11-03 11-12 12-09 13-06 14-03 14-12 15-09 16-06 17-03 17-12 18-09 19-06 20-03 20-12 21-09 22-06 23-03 1.03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com