房地产行业研究周报：第二支箭进展如何、有何期待？

行业追踪（2023.6.24-2023.6.30） 事件：2023年6月29日，中国银行间市场交易商协会发布《关于进一步提升债务融资工具融资服务质效有关事项的通知》，进一步提升民营企业发债便利，用好“第二支箭”，将储架式注册发行拓展至债务融资工具各类品种。自去年快速落地、节奏放缓后，“第二支箭”推进再次进入加速阶段。 何为“第二支箭”？ “第二支箭”指民营企业债券融资支持工具，由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。 多家房企于22年内迅速完成中期票据储架式注册发行，由中债增公司提供担保增信、支持公司完成中期票据发行。从发债条件看，采用“第二支箭”的方式进行信用债发行通常需要房企具有1）较高的信用等级；2）较充足、优质的的抵押物等条件，故其针对对象主要为经营稳健、财务健康、资产优质，资信良好的优质民企为主。 第二支箭发债融资进展如何？ 23年融资担保范围逐步扩大。自“第二支箭”政策推进以来，中债信用增进投资股份有限公司已成功为碧桂园、美的置业、旭辉控股集团、新城控股、卓越商业、龙湖集团等11家公司担保支持发行159亿中期票据。 23年至今，“第二支箭”新增中期票据发行约94亿元，利率处2.99%~4.70%区间。 从新增主体看，新希望、华宇集团、中骏集团、雅居乐集团、合景泰富集团5家房企被列入支持名单，5家发行中票总额约67亿元。从主体评级看，23年新增主体中有4家评级为AA+的公司、1家评级AA的公司，主体评级较去年以AAA级为有明显放宽。 “一箭六星”：中债民企债券融资支持工具（CSIPB）的6种模式 此前支持民企发债的主要操作模式中使用较多的为风险缓释凭证CRMW和中债增信担保，仅为“中债民企债券融资支持工具”（CSIPB）的“一箭六星”中的两颗星。其余四颗星分别为：交易型增信、信用联结票据、直接投资以及地方国企合作，加上风险缓释凭证CRMW和中债增信担保，共计6种模式。 “三支箭”进展总结 自22下半年“信贷、债券、股权”三支箭政策集中推出后，23年一季度地产融资进度经历放缓，但近期推进速度再次加快，房企股权融资进程提速，同时，政策再度指引“第二支箭”进一步发力，融资端展现出良好政策连贯性和及时性。近期，股权融资进程明显提速，A股多家房企定增事项获得交易所审核通过，合计筹资达350亿，其余多家房企仍在积极推进定增事宜。定增潮下，未来更多房企股权融资有望受益。 6月新房销售同比回落，二手房销售同比回落 新房市场本周成交549万平，月度同比-35.77%，相较上月下降44.16pct；累计库存16480万平，一线、二线去化放缓，三线及以下速度持平。二手房市场本周成交165万平，月度同比+3.96%，相较上月下降51.07pct。土地市场本周成交建面2375万平，滚动12周同比-7.39%；成交总额526亿元，滚动12周同比-16.66%；全国平均溢价率2.47%，滚动12周同比+1.96pct。 本周申万房地产指数+0.76%，较上周提升5.44pct，涨幅排名22/31，领先沪深300指数1.31pct。H股方面 ， 本周Wind香港房地产指数+2.04%， 较上周提升8.53pct，涨幅排序5/11，领先恒生指数1.81pct；克而瑞内房股领先指数为2.71%，较上周提升12.76pct。 投资建议：当前时点看好地产板块表现，逻辑包括：地产板块调整相对充分、政策释放友好信号、板块逐步走出反弹走势。具体来看：1）板块调整至相对低位，2）地产政策预期改善，基本面走弱的情况下不断释放积极信号，3）地产链近期连续表现，逐步走出反弹走势。随着二季度地产基本面走弱，新一轮政策友好期或已来临，货币政策端近期存款、逆回购、SLF等利率逐步下调，需求端青岛新政指引需求托底信号，融资端支持有望从前期放缓进入加速推进节奏。标的方面，建议重点关注：我爱我家、天地源、招商蛇口、中国海外宏洋集团。建议关注以下思路：①存量房赛道（我爱我家、贝壳-W）、②行业复苏（中国海外宏洋集团、招商蛇口、保利发展）、③格局优化（天地源、华发股份、越秀地产）、④信用修复（新城控股、龙湖集团、金地集团）。 风险提示：1)证券市场波动、政策推进节奏及实施效果等存在不确定性；2)信用修复、格局优化及行业复苏可能存在不及预期的风险；3)宏观环境变化或对行业及公司的 运行产生影响。 1.本周观点：第二支箭进展如何、有何期待？ 事件：2023年6月29日，中国银行间市场交易商协会发布《关于进一步提升债务融资工具融资服务质效有关事项的通知》，进一步提升民营企业发债便利，用好“第二支箭”，将储架式注册发行拓展至债务融资工具各类品种。自去年快速落地、节奏放缓后，“第二支箭”推进再次进入加速阶段。 1.1.何为“第二支箭”？ “第二支箭”指民营企业债券融资支持工具，由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。 2022年11月8日，中国银行间市场交易商协会发文通知“第二支箭”延期扩容，继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，提供2500亿元民营企业债券融资额度。 随后，多家房企于22年内迅速完成中期票据储架式注册发行，由中债增公司提供担保增信、支持公司完成中期票据发行。从发债条件看，采用“第二支箭”的方式进行信用债发行通常需要房企具有1）较高的信用等级；2）较充足、优质的的抵押物等条件，故其针对对象主要为经营稳健、财务健康、资产优质，资信良好的优质民企为主。 1.2.第二支箭发债融资进展如何？ 23年融资担保范围逐步扩大。自“第二支箭”政策推进以来，中债信用增进投资股份有限公司已成功为碧桂园、美的置业、旭辉控股集团、新城控股、卓越商业、龙湖集团等11家公司担保支持发行159亿中期票据。 23年至今，“第二支箭”新增中期票据发行约94亿元，利率处2.99%~4.70%区间。从新增主体看，新希望、华宇集团、中骏集团、雅居乐集团、合景泰富集团5家房企被列入支持名单，5家发行中票总额约67亿元。从主体评级看，23年新增主体中有4家评级为AA+的公司、1家评级为AA的公司，主体评级较去年以AAA级为有明显放宽。 表1：“第二支箭”民企融资支持落地情况 上半年房企境内债发行与去年整体接近。2023H1，房企境内债累计发行额2828亿元，同比-0.83%，较22H1基本持平；较22 H2 环比+5.04%，发债环境有所改善；境内债累计偿还额3000亿元，同比+16.30%。2023H1，房企境内债净流出171.74亿元，其中Q1净流入150.34亿元，Q2发行增速转弱，同时步入偿债高峰，转为净流出。 民企债券融资仍处历史地位，提升空间较大。分性质来看，国央企和民企分化明显，国央企债券发行较民企仍具较大优势。同花顺iFinD数据显示，4月和5月国央企债券发行总额分别为1514.97亿元和687.57亿元，民企债券发行总额分别为23.82亿元和25亿元，民企债券融资仍处历史低位，支持力度提升空间较大。 图1：2022年以来房企境内债发行偿还额 图2：2023年二季度境内债发行同比增速转负 图3：国央企及民企发债总额情况 1.3.“一箭六星”：中债民企债券融资支持工具（CSIPB）的6种模式 此前支持民企发债的主要操作模式中使用较多的为风险缓释凭证CRMW和中债增信担保，仅为“中债民企债券融资支持工具”（CSIPB）的“一箭六星”中的两颗星。其余四颗星分别为：交易型增信、信用联结票据、直接投资以及地方国企合作，加上风险缓释凭证CRMW和中债增信担保，共计6种模式。 图4：“中债民企债券融资支持工具” 一箭：中债民企债券融资支持工具。CSIPB，2018年创设，目的是稳定和促进民企债券融资。CSIPB由央行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，重点支持暂时遇困，但有市场、有前景、技术有竞争力的民企债券融资。 六星之一：信用风险缓释凭证（CRMW）。信用风险缓释凭证是标的实体以外机构设立的，为凭证持有人对标的债券提供信用风险保护的可交易凭证。投资人相当于在买债券同时，买了一份保险，买入标的违约时获得对应额度的偿付。 图5：CRMW运作模式 六星之二：增信担保。由中债信用增进公司就所发行票据存续期发行人应偿还的本金、相应票面利息，因发行人未履行或者未完全履行向中期票据持有人的兑付义务而产生的违约金和实现债权的费用，提供不可撤销的连带责任保证。 六星之三：交易型增信。如果债券发行由增信机构提供交易型增信，在发行人出现 兑付困难时，增信机构通过受让投资人债券，以交易形式实现对投资人本息的保障，解决联合发行主体信用水平差异较大问题，有效提升发行成功率。 六星之四：信用联结票据。信用联结票据由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生品，是一种凭证类信用风险缓释工具。投资者认购信用联结票据，在参考实体未发生信用事件时取得本金的利息和信用风险保护费用的双重收益，在发生信用事件时以认购的本金向创设机构进行担保赔付。 六星之五、六分别为直接投资和与地方国企合作。 图6：中债增信担保的运作模式 1.4.“三支箭”进展总结 自22下半年“信贷、债券、股权”三支箭政策集中推出后，23年一季度地产融资进度经历放缓，但近期推进速度再次加快，房企股权融资进程提速，同时，政策再度指引“第二支箭”进一步发力，融资端展现出良好政策连贯性和及时性。 1）信贷端：地产信贷支持触底回暖，较去年明显改善，但提升空间仍然较大。一季度房 地产开发贷款增速提升，4月个人按揭贷款（房企资金来源）2022年至今首次同比转正。 房企中万科、龙湖、中海、碧桂园等优秀房企均获得了银行的信贷支持。 2）债券端：房企发债环境有所改善，境内发债规模较22上半年基本持平，较22下半年环比回暖。但民企债券融资仍处历史地位，提升空间仍较大。本次银行间市场交易商协会提出提高民企发债便利或为“第二支箭”再度注入活力。 3）股权端：根据中指院数据，自去年11月底“第三支箭”政策颁布后，共有30余家上市涉房企业发布定增事宜，近期，A股多家房企如招商蛇口、保利发展、中交房地产、福星股份、大名城、陆家嘴等陆续公告定增事项获得交易所审核通过，合计筹资达350亿，其余多家房企仍在积极推进定增事宜。定增潮下，未来更多房企股权融资有望受益。 表2：6月以来A股房企定增注册通过筹资达350亿元 1.5.投资建议 当前时点看好地产板块表现，逻辑包括：地产板块调整相对充分、政策释放友好信号、板块逐步走出反弹走势。具体来看：1）板块调整至相对低位，2）地产政策预期改善，基本面走弱的情况下不断释放积极信号，3）地产链近期连续表现，逐步走出反弹走势。 随着二季度地产基本面走弱，新一轮政策友好期或已来临，货币政策端近期存款、逆回购、SLF等利率逐步下调，需求端青岛新政指引需求托底信号，融资端支持有望从前期放缓进入加速推进节奏。标的方面，建议重点关注：我爱我家、天地源、招商蛇口、中国海外宏洋集团。建议关注以下思路：①存量房赛道（我爱我家、贝壳-W）、②行业复苏（中国海外宏洋集团、招商蛇口、保利发展）、③格局优化（天地源、华发股份、越秀地产）、④信用修复（新城控股、龙湖集团、金地集团）。 表3：A股重点标的估值与盈利预测 表4：H股重点标的估值与盈利预测 2.政策与成交概览 2.1.政策梳理 图7：调控政策结构 图8：调控政策频次及方向 图9：分区域调控政策数量 图10：分能级调控政策数量 2.2.新房市场 2.2.1.新房成交情况 6月23日-6月29日，60城商品房成交面积为549万平，移动12周同比增速为-11.14%，增速较上期下降10.57pc