交易商协会债务融资工具新政点评：拉长融资期限，盘活存续资产，优化注册机制

2023年06年30日 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部 史晓姗 shixsh@cspengyuan.com 更多研究报告请关注“中证鹏元”微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 政策点评 拉长融资期限，盘活存续资产，优化注册机制— —交易商协会债务融资工具新政点评 主要内容： 2023年6月29日，交易商协会发布《关于进一步提升债务融资工具融资服务质效有关事项的通知》，以进一步提高优化完善非金融企业债务融资工具市场融资服务机制。 政策主要内容：《通知》主要有三个方面的内容：第一，聚焦重点领域，鼓励多元化增信，推动创新品种发债。其中，明确要用好民营企业债券融资支持工具，综合运用信用风险缓释凭证（CRMW）、信用联结票据（CLN）、担保增信、交易型增信等多种方式。政策支持重点领域包括先进制造业、现代农业、现代服务业、战略性新兴产业等现代产业以及乡村振兴、区域协调发展、对外开放等，以及绿色及转型发展和科技创新领域。第二，支持企业盘活资产实现融资。除了继续推动发展传统债权、不动产及收益权等结构化产品外，指出要探索票据、知识产品等资产交易结构和模式创新。其中，优质资产管理公司，可以根据自身不良及重组债权探索融资模式。第三，优化注册机制，完善市场制度，加大中介机构参与力度，提升发行交易效率。在优化注册制度方面，主要聚焦于承销商的选用和“常发行计划”的应用。其中，通过提升中长期品种发行便利，来引导企业调整负债结构，通过“常发行计划”，提高企业融资灵活度，进一步提高企业负债管理能力。在交易方面，聚焦于提升定向工具、资产支持票据、境外机构债券等各类品种的二级市场流动性。 整体来看，《通知》聚焦短期流动性风险，鼓励中长期融资以调整负债结构，鼓励盘活存量资产，和通过各种创新品种，拓宽企业融资渠道，降低短期违约风险。随着注册机制的优化，未来债务融资工具的发行效率将有所提高。短期，资质相对较好的发行人以及政策重点支持领域的发行人将获益明显，而有一定流动性压力的企业，其融资渠道的打开有赖于增信机制的多元化发展，和宏观经济的预期修复。 2023年6月29日，交易商协会发布《关于进一步提升债务融资工具融资服务质效有关事项的通知》 （简称《通知》），以进一步提高优化完善非金融企业债务融资工具（以下简称“债务融资工具”）市场融资服务机制。 一、聚焦重点领域，鼓励多元化增信，推动创新品种发债 《通知》指出，第一，鼓励多元化增信发债方式，发挥“第二支箭”支持作用。支持符合条件的承销机构在提供承销服务同时，结合企业实际需求，通过配套开展创设信用风险缓释凭证等服务延伸业务链条。鼓励专业信用增进机构等综合运用信用风险缓释凭证等工具为企业发债提供增信支持。尤其明确要用好民营企业债券融资支持工具，综合运用信用风险缓释凭证（CRMW）、信用联结票据（CLN）、担保增信、交易型增信等多种方式，积极为符合条件的民营企业发债融资提供增信支持。第二，引导资金更多流向重点领域。加强对先进制造业、现代农业、现代服务业、战略性新兴产业等现代产业以及乡村振兴、区域协调发展、对外开放等领域发债融资服务。第三，积极服务绿色及转型发展。鼓励和引导发行中长期绿色债务融资工具，持续拓展绿色债券市场的广度和深度。支持符合条件的企业注册发行可持续发展挂钩债券或转型债券，进一步满足高碳行业转型资金需求。第四，拓宽科技型企业融资渠道。支持专精特新“小巨人”等科技型企业注册发行主体类科创票据，支持各类企业注册发行用途类科创票据，助力科技型企业发展。丰富科创票据结构设计，满足科技型企业股权性资金需求，提升资本市场对科技型企业全生命周期的融资服务功能。 点评：进一步推动多元化增信，缓解民营企业融资难问题。当前，经济恢复存在一定阻力，未来预期不足，影响了企业投融资需求，尤其是民营企业再融资依然有一定难度。推动增信方式的多元化发展，有利于风险转移和分散，同时给予发行人和投资者更多的选择。2010年，银行间市场首次推出信用风险缓释工具试点业务，推出信用缓释合约CRMA和信用缓释凭证CRMW。此后发展相对缓慢，直至2018年信用风险事件频发，国务院常务会议要求以市场化方式支持民营企业债券融资。2021年交易商协会完善信用风险缓释工具业务规则和信息披露制度。2023年2月，交易商协会发布《中国银行间市场信用风险缓释工具交易信用事项决定规程》。 目前，民营企业融资支持工具，仍有待扩围，尤其对中低信用资质的企业或存在短期流动性风险的企业，更需要市场化的增信措施。融资支持工具，在政策初期更多是政策引导，而现在需要转向市场化发展，真正实现风险转移。同时，也需要推动更多的专业机构参与增信领域，更好地实现风险管控。《通知》鼓 励专业增信机构参与信用风险缓释凭证的创设。需要注意，从目前应用看，部分风险缓释工具约定债券展期、债务重组等不属于支付违约。投资者需要关注各增信工具的条款约定，尤其违约事件定义和投资者保护机制的设定，在风险事件发生时，以及时采取措施。 此外，《通知》明确对重点产业、乡村振兴、区域协调发展发展、科技创新等领域的支持，支持相关创新品种的发行，也是对前期政策的延续。 二、支持企业盘活资产实现融资 《通知》指出：支持企业盘活资产实现融资。积极支持企业以应收账款、融资租赁债权、企业债权等债权，商业物业、基础设施等不动产，以及合法享有的基础设施收费收益权等各类资产发行资产支持票据、不动产信托资产支持票据（银行间类REITs）、资产担保债务融资工具等结构化产品。鼓励民营小微企业、科技创新企业、优质资产管理公司盘活票据、知识产权、不良及重组债权等资产，探索交易结构和模式创新，持续扩大有效投资。 点评：鼓励盘活存量资产，扩大融资渠道，提高资产利用率，解决流动性问题。除了继续推动发展传统债权、不动产及收益权等结构化产品外，指出要探索票据、知识产品等资产交易结构和模式创新。其中，优质资产管理公司，可以根据自身不良及重组债权探索融资模式。当前，越来越多的资产管理公司参与到企业债务处置中，随着资产规模的扩大，也亟需探索资产盘活的方式，以实现风险退出。 三、优化注册机制，完善市场制度，加大中介机构参与力度，提升发行交易效率 （一）优化注册制度，提高发行效率 1、拓展注册主承销商团适用范围，切实提升民营企业注册发行便利 企业开展统一注册或分品种注册债务融资工具，可在注册阶段设立主承销商团，注册评议阶段及完成注册后在注册有效期内可结合实际需要变更（含新增）主承销商团成员。涉及变更（含新增）主承销商团成员的，企业应出具变更说明文件；拟新增的主承销商应按要求开展尽职调查等工作，出具主承销商推荐函。企业应委托主承销商通过债务融资工具注册信息系统（孔雀开屏系统）发起主承销商团成员变更流程，将前述变更材料提交至交易商协会。 民营企业注册各品种债务融资工具，可在注册阶段设立主承销商团，注册评议阶段及完成注册后在注册有效期内可结合实际需要变更（含新增）主承销商团成员。每期发行时，可从主承销商团中选聘一家或 多家担任当期债项主承销商。 2、提升中长期品种发行便利 企业发行中期票据（含永续票据）、定向工具、资产支持票据（含资产支持商业票据），可从主承销商团中选聘一家或多家担任当期债项主承销商。企业发行短期融资券、超短期融资券，可从主承销商团中选聘不超过两家担任当期债项主承销商；如单期发行达到相应规模的，可根据现行机制选聘不超过四家担任当期债项主承销商。境外企业发行各品种债务融资工具，可从主承销商团中选聘一家或多家担任当期债项主承销商。 点评：从上述两项政策看，《通知》进一步优化承销团机制，提升对民营企业，以及中长期品种的融资便利性。2020年7月1日起，在前期统一注册模式实践基础上，交易商协会将定向工具纳入统一注册品种，豁免单独注册。同时引入封闭主承销商团模式，完善注册发行机制安排，提升注册发行便利性和灵活性。此次，《通知》中多次提到，对中长期品种的融资支持，包括鼓励和引导企业发行中长期绿色债务融资工具，以及对中长期品种的承销限制低于短期品种。随着近年债券市场快速发展，承销商之间竞争加剧，多家机构联合承销，可以在一定程度上降低承销费率，有利于发行成本的降低。从《通知》要求不难看出，对短期品种的承销商数量进行了明确限制。由于近两年经济的弱复苏趋势，以及企业偿债压力的攀升，众多企业的短期债务规模迅速增长。《通知》或意在引导企业调整负债结构，进行合理融资安排。 表1《通知》对承销团制度进行优化，提升中长期品种发行便利 《非金融企业债务融资工具定向发行注册工作规程（2020 版）》 《关于进一步提升债务融资工具融资服务质效有关事项的通知（2023）》 企业统一注册多品种债务融资工具或注册超短期融资券， 企业开展统一注册或分品种注册债务融资工具，可在注册 可在注册阶段设立主承销商团。 阶段设立主承销商团。 民营企业和境外非金融企业公开发行注册中期票据、短期 企业发行中期票据（含永续票据）、定向工具、资产支持票 融资券、永续票据，可在注册阶段设置不超过4家主承销商的主承销商团，并可于注册有效期内变更团成员，变更后 据（含资产支持商业票据），可从主承销商团中选聘1家或多家担任当期债项主承销商。企业发行短期融资券、超短 的主承销商团成员家数应不超过4家。设立主承销商团的企业，单期发行规模在200亿元及以上的，当期发行可确定不超过4家主承销商进行主承销或联席主承销；单期发行规模在150亿元及以上且在200亿元以下的，当期发行可确定不超过3家主承销商进行主承销或联席主承销；其他情形下，当期发行可确定不超过2家主承销商进行主承销或联席主承销。 期融资券，可从主承销商团中选聘不超过2家担任当期债项主承销商；如单期发行达到相应规模的，可根据现行机制选聘不超过4家担任当期债项主承销商。境外企业发行各品种债务融资工具，可从主承销商团中选聘1家或多家担任当期债项主承销商。民营企业注册各品种债务融资工具，可在注册阶段设立主承销商团，注册评议阶段及完成注册后在注册有效期内可 结合实际需要变更（含新增）主承销商团成员。每期发行时，可从主承销商团中选聘1家或多家担任当期债项主承销商 资料来源：公开资料，中证鹏元整理 3、推广“常发行计划”使用 鼓励符合试点条件的企业注册发行债务融资工具使用“常发行计划”信息披露模式，提升多次发行企业的注册发行、信息披露便利。 点评：“常发行计划”试点是交易商协会为便利企业融资、优化注册发行服务、推进信息披露分层分类管理的积极探索和创新，于2022年4月22日发布《关于试行“常发行计划”（FIP）的通知》。其核心为强化以发行人信息披露为核心的注册制理念，将传统募集说明书优化为“基础募集+续发募集”的信息披露机制，因此多次发行人在基础募集说明书年报有效期内（通常为一年），无需披露募集说明书中重复信息，发行文件篇幅大幅缩减，提升投资人阅读便利性。2023年2月24日，交易商协会发布《关于优化“常发行计划”（FIP）试点机制的通知》，扩大试点企业范围，切实增强信息披露的便利性和普惠性。此次 《关于试行“常发行计划”（FIP）的通知》 《通知》是前期政策的延续，也是继续推动相关制度的实施和完善，后续会有更多的企业加入“常发行计划”，减少重复工作，提高融资便利，同时，有利于提高企业融资灵活度，进一步提高企业负债管理能力。表2常发行计划对企业的要求 （一）生产经营符合国家宏观调控政策和产业政策，市场认可度高，行业地位显著，公司治理完善。 （二）经营财务状况稳健，应满足资产总额＞500亿元，资产负债率1＜85%；对于资产规模超过1500亿元的，可适当调整资产负债率财务指标要求。 （三）注册发行信息披露成熟：最近24个月内2，累计发行非金融企业债务融资工具不少于3期（含3期）3。 资料来源：公开资料，中证鹏元整理 （二）鼓励市场机构加大业务投入 在承销机构承销业务市场化评价中，加大民营企