“后地产”时代，经济增长靠什么？

伴随地产大周期向下，经济或已进入“后地产”时代，后续如何演绎、驱动来自哪里？中外比较梳理，可供参考。 时代之变：经济或已进入“后地产”时代，亟待培育增长新动能 地产对经济增长的贡献下降，投资乘数效应的影响已大不如传统周期。地产投资是传统周期下经济的重要驱动之一，链条长、乘数效应强，但近年来乘数效应明显减弱，1单位投资由原来最高拉动2.7单位综合产出下降至2020年2.1单位综合产出、2022年大概率进一步下降，使得房地产链条占GDP比重或由原来的20%降至当前17%左右。 伴随地产大周期向下，经济或已进入“后地产”时代，亟待培育、壮大增长新动能。伴随人口进入负增长、25-44岁主力购房人群增长放缓等，住宅销售驱动的地产大周期拐点已现；而结婚和生育意愿下降等，进一步降低购房需求。经济增长也早开始降低对房地产的依赖、培育新动能，但制造业、服务业等非地产驱动领域的内生动能尚弱。 他山之石：“后地产”时代，海外经济体走出“阵痛”不尽相同 日本经济进入“后地产”时代，经历了“迷失的十年”，后来靠政府需求补位、产业升级等逐步走出“阵痛”。1991年日本地产泡沫灭，尽管货币迅速转向宽松，但财政扩张滞后等，并没有遏住资产负债表衰退。经济持续低迷下，居民消费低迷，政府加大公共投资、政府消费；同时，通过引导技术创新等培育高端制造，扩大出口竞争优势。与日本不同，美国注重遏制地产“次生风险”，依靠消费和服务业双轮驱动走出低迷期。美国经济对地产的依赖度不高，但地产下行周期如80年代初、2007年等，引发金融风险，政府果断采取货币宽松、财政兜底等措施降低金融风险对实体的冲击；同时，宽松的货币环境也为居民消费修复、企业科技创新提供等提供支持，推动经济走出低谷。 海外启示：遏住次生风险，稳定消费基本盘，创新驱动多极增长 海外经验显示，顺利过渡至“后地产”时代，中短期需遏住地产次生风险、稳定消费基本盘，中长期推动创新实现多极增长。遏住地产问题带来的资产负债表收缩，是进入“后地产”时代的关键一步；当前，中国经济增长对地产依赖已明显降低，但地方政府、银行对地产的依赖非常高，如何避免“缩表”非常关键，同时也需稳定消费基本盘。中长期来看，通过技术创新，推动制造业、生产性服务业多极增长，增强抵抗内外部冲击的能力。 眼下，以新能源为代表的中国制造已开始突破，但还不够抵补传统动能的减弱；需要以装备制造为核心打造多极强势产业，并培育和壮大生产性服务业。电气机械、汽车、有色等新能源相关行业生产、投资，在过去几年表现亮眼，但经济高质量发展需要构建多支柱的创新产业集群；制造业的高质量发展离不开生产性服务业的支撑，需要加强信息服务、商业服务等生产性服务业，推动我国服务业“走出去”深层次参与全球化分工。 风险提示 政策效果不及预期，地缘冲突加剧。 内容目录 一、时代之变：经济或已进入后地产时代，亟待培育增长新动能5 （一）地产对经济增长的贡献下降，投资乘数效应的影响已大不如传统周期5 （二）地产大周期向下，经济或已进入“后地产”时代，亟待培育、壮大增长新动能6 二、他山之石：后地产时代，海外经济体走出“阵痛”不尽相同8 （一）地产泡沫后，日本依靠政府需求补位、产业升级等逐步走出“阵痛”8 （二）美国注重遏制地产“次生风险”，依靠消费和服务业双轮驱动走出低迷期11 三、海外启示：遏住次生风险，稳定消费基本盘，创新驱动多极增长15 （一）中短期需遏制地产次生风险、稳定消费基本盘，中长期推动创新实现多极增长15 （二）以装备制造为核心打造多极强势产业，并培育和壮大生产性服务业17 风险提示19 图表目录 图表1：近年来，地产投资和经济增长相关性减弱5 图表2：受地产销售影响，房地产业GDP趋弱5 图表3：地产开发活动对上游工业品存在拉动5 图表4：地产销售活动对下游消费品存在拉动5 图表5：广义房地产拉动经济的乘数效应减弱6 图表6：房地产建筑活动对上游工业品的乘数效应减弱6 图表7：广义房地产对GDP的贡献见顶回落6 图表8：房地产间接拉动的GDP规模趋于下行6 图表9：人口增长转负、主力购房人群规模萎缩7 图表10：快速进入深度老龄化社会7 图表11：结婚登记趋势性下降7 图表12：我国家庭户小型化空间有限7 图表13：2012年以后，第三产业占比超过第二产业8 图表14：次贷危机后，高技术产业加速发展8 图表15：地产见顶后，居民部门负债持续负增长8 图表16：地产见顶后，地产投资萎缩拖累经济增长8 图表17：地产见顶后，居民收入和消费增速快速回落8 图表18：日本居民和企业陷入资产负债表衰退8 图表19：地产见顶后，日本经济被动转向消费驱动9 图表20：地产见顶后，日本采取了扩张性的财政政策9 图表21：地产见顶后，政府消费的比重不断提升9 图表22：地产见顶后，失业率和社保开支持续上行9 图表23：地产见顶后，日本开启第二轮产业活化政策10 图表24：研发支出占比高于其他发达经济体10 图表25：研发推动专业和科技活动服务扩张10 图表26：经济增速向全要素生产率增速收敛10 图表27：泡沫后，日本传统制造业行业占比持续下降10 图表28：泡沫后，日本电子信息和汽车产业快速发展10 图表29：泡沫后，日本仍持续积累大量贸易顺差11 图表30：半导体和汽车出口规模不断扩大11 图表31：泡沫破灭后，日本房地产业占比延续提升11 图表32：日本地产业务朝多元化方向发展11 图表33：资产管理业务逐步成为重要营收来源11 图表34：房地产建筑活动持续回落11 图表35：美国地产投资和经济周期关联性较高12 图表36：美国住宅投资对固定资产投资的贡献较大12 图表37：美国房地产以成屋销售为主12 图表38：美国房地产服务活动对GDP贡献更大12 图表39：石油和房地产危机影响下，美国通胀高企12 图表40：美国政府通过加息、减税对抗滞胀12 图表41：80年代后，美国最终消费占比趋势性上升13 图表42：80年代后，美国产业结构加速转变13 图表43：美国产业政策转向研发创新13 图表44：美国科学技术服务增加值占比不断提升13 图表45：美国积累了大量服务贸易顺差13 图表46：金融、研究开发等服务贸易快速扩张13 图表47：制造业中计算机电子、化学产品等行业扩张14 图表48：美国知识产权投资占比不断上升14 图表49：美国研发投资分布14 图表50：美国在信息等领域的专利保持快速增长14 图表51：监管放松滞后效应显现，大量金融机构破产14 图表52：储贷危机时美国企业杠杆率并不高14 图表53：储贷危机后，美国地产保持长期稳定运行15 图表54：信贷体系对房地产的依赖仍然较大15 图表55：房地产相关收入对广义财政贡献较大15 图表56：房地产贷款占比见顶回落，但占比仍高15 图表57：我国居民消费对GDP贡献较低15 图表58：我国服务消费占比较低15 图表59：当前，我国经济发展水平还不高16 图表60：近年来，我国全要素生产率回落16 图表61：我国生产性服务业占比明显低于日美16 图表62：我国高等教育入学率快速攀升16 图表63：我国产业调整空间仍然较大17 图表64：中游装备制造投资占比持续提升17 图表65：装备制造业占比仍低于日美17 图表66：生产性服务贸易对GDP贡献持续上升17 图表67：2020年以来，新能源相关投资保持旺盛17 图表68：2020年以来，新能源相关生产较强17 图表69：装备制造业完全消耗系数18 图表70：我国汽车产业出口竞争力开始显现18 图表71：生产性服务贸易对就业的吸纳也不断增多18 图表72：2020年，本专科毕业人数约800万人18 图表73：生产性服务结构变化趋势18 图表74：我国科学技术服务增加值占比过低18 图表75：服务贸易竞争力指数明显低于发达经济体19 图表76：我国服务贸易逐步由逆差转向顺差19 图表77：运输服务、知识产权使用服务费逆差较大19 图表78：建筑、信息和其他商业服务贸易顺差较大19 一、时代之变：经济或已进入后地产时代，亟待培育增长新动能 （一）地产对经济增长的贡献下降，投资乘数效应的影响已大不如传统周期 近年来地产对经济周期的驱动趋弱。2012年以前，房地产对经济增长的驱动较强、地产投资与经济周期的相关性较高。传统周期下，地产建筑活动通过上游工业品渠道拉动经济增长，地产销售活动通过下游消费品渠道拉动经济增长。伴随经济结构转型、房地产行业调整，地产逐步由经济的“发动机”向经济的“稳定器”切换。 图表1：近年来，地产投资和经济增长相关性减弱图表2：受地产销售影响，房地产业GDP趋弱 40 30 20 10 0 -10 -20 (%) 地产和经济周期(2021和2023年基数调整) (%) 20 15 10 5 0 -5 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -10 80 60 40 20 0 -20 -40 (%) 房地产服务活动(2021和2023年基数调整) (%) 30 25 20 15 10 5 0 -5 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -10 房地产开发投资当月同比(7MMA)GDP不变价同比商品房销售面积当月同比(7MMA)房地产业GDP当季同比(不变价,右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：地产开发活动对上游工业品存在拉动图表4：地产销售活动对下游消费品存在拉动 (%) 地产活动和上游工业品(当月同比,7MMA) 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2004 2005 2006 2006 2007 2008 2009 2009 2010 2011 2012 2012 2013 2014 2015 2015 2016 2017 2018 2018 2019 2020 2021 2021 2022 2023 -50 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 160 (%) 地产活动和下游消费品(当月同比,7MMA) (%) 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 2003-05 2004-05 2005-05 2006-05 2007-05 2008-05 2009-05 2010-05 2011-05 2012-05 2013-05 2014-05 2015-05 2016-05 2017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2021-05 2022-05 2023-05 -40 水泥产量新开工面积螺纹钢产量 家用电器零售额家具零售额商品房销售面积(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 驱动趋弱背后，地产拉动经济的乘数效应减弱。房地产建筑活动和服务活动对经济的间接拉动均不如以往，完全消耗系数分别由高点的2.7、0.7下降至2.1和0.6。相较而言，链条更长、影响面更广的房地产建筑活动，其乘数效应的衰减更为明显。房地产建筑对钢压延产品、电热产供、瓦砖石材、水泥石灰石膏等产品的完全消耗系数明显变小。 图表5：广义房地产拉动经济的乘数效应减弱图表6：房地产建筑活动对上游工业品的乘数效应减弱 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 完全消耗系数加总 水泥、石灰和石膏 砖瓦、石材等建筑材料 商务服务 专业技术服务 石膏、水泥制品及类似制品 金属制品 货币金融和其他金融服务 批发电力、热力生产和供应 钢压