【每周经济观察】降息的由来：后地产时代的信用困境

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2024年07月29日 【每周经济观察】 降息的由来：后地产时代的信用困境 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】WEI指数连续两周下行——每周经济观察第27期》 2024-07-23 《【华创宏观】美国金融条件基本稳定，欧元区金融条件边际放松——海外周报第54期》 2024-07-16 《【华创宏观】出行链热度提升——每周经济观察第26期》 2024-07-14 《【华创宏观】暑期消费观察——每周经济观察第25期》 2024-07-08 《【华创宏观】一个有趣指标看地产企业的“预期”——去库全面跟踪系列三&每周经济观察第24期》 2024-07-01 报告摘要 核心观点 1、二季度经济增速低于年初目标或是推动降息的直接原因。但从根本原因来看，后地产时代，财富缩水影响居民贷款，土地出让收入下滑影响城投举债，银行缺少按揭这种高回报低风险资产影响其投资风险资产的意愿。上述三部门所带来的信用困境才是利率有必要持续走低的根本原因。 2、过去一年央行的重点似乎更在于汇率的稳定，这也是2023年6月8月央行两次降息并未开启货币宽松周期的原因。本轮央行宽松周期的开始需要汇率弹性率先放开，我们提示历史经验判断，8月~10月汇率弹性或存在边际加大的可能。 3、对于权益资产而言，虽然降息但金融严监管仍是当下主旋律，在此情境下大盘仍然优于小盘；对于债券而言，如果汇率弹性打开，那么随着宽货币周期开启，短端利率有下行空间；但在汇率弹性打开之前，央行或仍将提示债券市场利率过低的可能。在此情境下，债市相对确定的策略仍是收益率曲线的陡峭。 降息的原因：稳增长的必要性+后地产时代信用的困境。 1、发生事件：中国人民银行于2024年7月22日调降当下的政策利率（逆回 购7天利率）10bp。 2、降息的直接原因：二季度实际GDP同比低于年初增长目标是重要的推动因素。历史经验，当实际GDP低于年初目标的情境下，通常会推动央行政策利率的调降。 3、降息的根本原因：后地产时代的信用困局，宽货币是解决的信用弱势的必要前提。 什么是后地产时代的信用困境？ 1、后地产时代居民信用困境：资产缩水但负债刚性，新增消费贷款实质收缩 �居民资产缩水较为严重：当下二手房房价指数和沪深300指数均回落到2017 年左右的水准。且居民财产净收入增速是2013年公布数据以来的最低值。 ②财富缩水背景下，居民的负债压力更为明显，居民去杠杆意愿较强。当下居民消费贷款年化净增量已经回到2008年~2009年的水准，并且居民消费贷款单季净增长为2007年以来首次为负。 2、后地产时代政府信用困境：土地出让锐减带来城投信用收缩 �开年以来，城投信用收缩主要原因在于六大省份。本轮城投债净融资同比少 1.02万亿，其中6大省（广东、江苏、浙江、山东、河南、四川，分类标准为 官方指定）少5862亿（拖累57%，2022年拖累70%，2018年拖累36%）。 ②六大省拖累城投融资背后对应了财政“吃饭靠财政，建设靠土地”的恒常。六大省更依赖土地出让收入，因此土地出让压力下，六大省自然面临信用困局。 ③这一逻辑对应的前期报告：《地方财政画像：反常-恒常》 3、后地产时代企业信用困境：商业银行的“不可能三角” �后地产时代商业银行风险计提抬升：2022年以来，商业通过大量投放企业贷款进而对冲居民按揭贷款的下滑。但绝大多数企业贷款的风险权重在75%~100%之间，而居民按揭贷款的风险权重在20%~30%之间。这也就意味着，商业银行投放的新增贷款中，企业贷款占比越高，他的风险计提压力就越大，资本充足率的压力也就越大。 ②资本充足率压力加大会影响商业银行高风险计提资产的投放。商业银行天生存在不可能三角，即“不可能同时实现让利实体，稳定资本充足率和投资风险资产”。当下净息差回落（让利实体）+金融防风险（稳定资本充足率）的诉 求下，商业银行自然没有动力加大企业贷款投放。 ③这一逻辑对应的前期报告：《利率“无人区”&银行“不可能三角”》 降息的判断：货币政策宽松周期打开需要汇率弹性加大 1、结合前期报告《“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡》，当下央行仍处艰难的平衡： �偏弱的经济增速和持续回落的PPI定基指数对应央行稳增长的必要； ②中美利差倒挂，央行有稳汇率的诉求； ③一年期国债收益率与DR007的倒挂，央行有防风险的担忧。 2、艰难平衡之下，过去一年央行似乎更在意汇率的稳定。2022年以来，每一轮政策当局稳汇率压力较大时，银行间利率均有所抬升。期间2023年的6月 和8月央行虽然两次调降政策利率，但受制于外部压力，降息后银行间利率仍然趋势向上。 从这个视角来看，央行的货币政策态度是否完全转向宽松，汇率弹性能否放开是一个重要的观察信号。如果汇率弹性不放开，央行政策利率的调降也不必然对应宽松周期的开始。 3、后续汇率弹性能否打开？参照前期报告《汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断》，我们提示8-10月汇率波动加大的概率或相对较高。但需要强调的是，汇率短期走势的判断是非常困难的。具体的汇率操作，仍需密切 跟踪观察政策表态和动向。 如果汇率弹性打开，那么央行降息概率仍存，宽货币将是下一阶段货币政策主旋律；但如果汇率弹性不打开，那么本次政策利率调降对于货币宽松的带动作用或类似于2023年的9月~11月。 降息的影响：权益仍是大盘优于小盘，债券关注收益率曲线的陡峭 1、即便央行进行降息操作，当下我们仍然认为权益层面大盘优于小盘。 �原因一：利润缺乏弹性。结合我们企业居民存款剪刀差的预测，2025年年中之前，企业盈利增速预计整体底部震荡，而头部公司的ROE更高，对风险的抵抗能力更强。 ②原因二：金融严监管。本轮央行即便宽松也是金融严监管期间的宽松，历史上看当抑制资金脱实向虚的期间，大盘指数通常跑赢小盘（2017年~2018年，2020年4月之后的一年）。 2、对于债券而言，较为确定的仍是收益率曲线的陡峭。 �如果下半年汇率弹性放开，那么国内货币宽松的空间与概率逐步走高，短端利率或有下行空间； ②如果下半年汇率弹性不放开，那么资产负债倒挂的背景下，央行防范金融风险的态度可能较为坚决，提示债券市场风险的概率仍然较大。 当下我们认为第一种情境可能性相对较大。值得一提的是，无论未来哪种路径，相对比较确定的是利率曲线的陡峭化。 每周经济观察 （一）景气向上 1）华创宏观WEI指数小幅上行，此前连续两周下行。截至7月21日，该指数为3.30%，较7月14日上行0.34%。 2）农产品价格上涨。猪肉平均批发价上涨1.4%。蔬菜批价上涨1.6%，水果和鸡蛋批价均上涨0.1%。短期关注台风降雨天气对农产品价格的扰动。 （二）景气向下 1）受台风天气等影响，出行链走弱。地铁，截至7月26日当周，27城地铁 客运同比+3%，环比前一周-4%。航班，截至7月27日当周，国内日均执行航 班数平均为1.41万架次，略高于去年同期，较上周环比-1.6%。 2）贸易：7月海外主要经济体制造业PMI均值回落至48.85，前值49.8。 3）商品消费：乘用车零售维持负增长。7月第三周，乘用车零售销量同比增速为-1%，前一周增速-1%。7月前三周累计同比为+1%。 风险提示：货币政策超预期；数据更新不及时。 目录 一、降息的原因5 （一）直接原因：二季度偏弱的经济——稳增长的必要性提升5 （二）根本原因：后房地产时代的信用困局5 二、降息的理解7 三、降息的影响8 （一）对于权益而言：大盘仍然优于小盘8 （二）对于债券而言：重点仍是收益率曲线的陡峭8 四、每周经济观察8 （一）华创宏观WEI指数继续小幅上行，此前连续两周下行8 （二）需求：出行链走弱，乘用车零售维持负增9 （三）生产：周度煤炭港口吞吐量有所回落，行业开工率表现分化10 （四）贸易：海外主要经济体制造业PMI均值回落11 （🖂）物价：农产品价格上涨，国际油价和螺纹价格继续下跌11 （六）利率债：安排3000亿元左右特别国债，加力支持设备更新和以旧换新12 （七）资金：降息后的资金14 图表目录 图表1政策利率与经济增长目标5 图表2房产，股市和财产净收入均在回落6 图表3居民消费贷款季度净增长2007以来首次为负6 图表4银行用高风险资产置换低风险资产6 图表5商业银行的不可能三角6 图表6一年期国债与DR007倒挂7 图表7中美利差倒挂+PPI定基指数回落7 图表8逆周期因子的影子变量与银行间利率7 图表9企业居民存款剪刀差预示利润修复仍存困境8 图表10金融严监管期间大盘优于小盘8 图表11华创宏观中国周度经济活动指数和中国季度实际GDP同比增长率9 图表1227城地铁客运有所回落9 图表13国内执行航班数有所回落9 图表14乘用车零售维持负增长10 图表1567城商品房成交面积走势10 图表16螺纹表观消费偏弱10 图表17货运物流指数变化不大10 图表18本周，BDI和RJ/CRB指数同比回落11 图表197月，海外主要经济体制造业PMI均值回落11 图表20菜、肉价格齐涨12 图表21动力煤价格小幅上涨12 图表22国际油价继续下跌12 图表23螺纹钢价继续下跌12 图表248月各地新增专项债发行计划更新13 图表25Q3各地新增专项债发行计划更新13 图表2633个省市披露8月/Q3新增专项债发行计划6306亿/15911亿；去年8月/Q3， 33个省市实际发行4851亿/10511亿，全国实际发行5944亿/11654亿14 图表27本周与下周公开市场操作到期一览14 图表281天下，7天上15 图表29关注收益率曲线的陡峭15 一、降息的原因 中国人民银行于2024年7月22日调降当下的政策利率（逆回购7天利率）10bp。 （一）直接原因：二季度偏弱的经济——稳增长的必要性提升 从直接原因来看，二季度实际GDP同比低于年初增长目标是重要的推动因素。历史经验，当实际GDP低于年初目标的情境下，通常会推动央行政策利率的调降。 图表1政策利率与经济增长目标 资料来源：Wind，华创证券。注：🕔2021年和2023年经济增速与目标均考虑两年平均；②政策利率2016年之前采用1~3年中长期贷款利率；2016年~2023年用MLF利率，2024年以来参照7天逆回购利率。为了保证曲线趋势一致，因此2023年之前利率均按照当下与逆回购7天利率差值回溯调整 （二）根本原因：后房地产时代的信用困局 但从根本原因来看，降息的必要性来自后地产时代的信用困局，宽货币是解决的信用弱势的必要前提。此处我们分为居民，企业，政府三个视角。 首先从居民而言，参照前期报告《“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡》，后地产时代居民的信用困境在于资产缩水但负债成本刚性。当下居民二手房房价指数2022年以 来持续回落，目前已回到2017年水准，沪深300指数同样回到2017年左右的水准。且 居民财产净收入增速是2013年公布数据以来的最低值。财富缩水背景下，居民的负债压力更为明显。当下居民消费贷款年化净增量已经回到2008年~2009年的水准，并且居民消费贷款单季净增长为2007年以来首次为负。 图表2房产，股市和财产净收入均在回落图表3居民消费贷款季度净增长2007以来首次为负 资料来源：Wind，华创证券。注：针对房价指数和沪深300指 数，我们将2005年6月设为基期取1。房价数据来自70大中城市二手房房价指数。 资料来源：Wind，华创证券。注：消费贷款2020年存在口径调整的影响，我们根据央行公布的新增居民贷款回测剔除