日本经验启示录：后地产时代经济转型靠什么？

后地产时代经济转型靠什么？ 日本经验启示录 核心结论 分析师 证券研究报告 2023年07月28日 房地产在日本战后近50年的经济增长中扮演了举足轻重的角色，也是引发 日本泡沫经济崩溃的重要导火索。伴随着20世纪90年代初股价和地价的 暴跌，日本经济逐渐陷入低增长、低利率、低通胀的停滞状态，至2000年一度被认为“失去的十年”，而后是“失去的二十年”和“三十年”。房地产在日本泡沫经济中究竟扮演了什么角色？为何日本经济没能实现软着陆？在所谓“失去的三十年”中，日本制造业是否也在溃败？对我们有何启发？ 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 宋进朝S0800521090001 15701005636 songjinchao@research.xbmail.com.cn 战后日本房地产经历多轮起伏：二战后在朝鲜战争特需、本土产业发展以及 宏观专题报告 政府政策扶持下日本房地产业经历了黄金20年，1960年代土地价格年均涨幅高达27%。20世纪70年代在“尼克松冲击”和“石油危机”后，日本经济增速放缓，地产也步入平稳发展时期。80年代广场协议导致日元升值，日本政策进退失据，泡沫最终破灭。 日本经济为何没能实现软着陆：1）在泡沫形成期，宏观当局及微观主体的警惕性均不足，助长了投机之风；2）在泡沫成熟期，政府部门并没有意识到快速挤泡沫可能造成的巨大冲击，政策过度紧缩导致泡沫破灭；3）泡沫 破灭期，日本制造业已大量外迁，国内产业结构失衡。 安倍经济学未能取得预期效果的原因：经济转型升级、企业资本开支不足、少子化等结构性问题无法完全运用财政货币政策来解决，要素投入红利衰竭下也很难应对新兴市场的竞争，解决问题的根本在于通过持续的技术创新和 产业变革适应新的发展趋势。 日本制造业是否也失去了30年：1）泡沫经济后陷入“创新者窘境”、丧失低成本竞争优势以及生产模式的脱节造成日本制造在终端消费品市场影响力式微。2）日本制造精益生产的内核并没有改变，在上游设备、零部件和 原材料领域优势得以巩固强化。2020年日本全球市场占有率在60%以上的品种数量高达220个，位居世界第一位，其中约70%是电子类、汽车等零部件和材料项目。3）日本制造在质量效益、结构优化以及持续发展等方面依然居于全球领先地位，且领先我国，目前稳居全球制造业第2梯队；4）日本政府注重对制造业细分赛道领军企业的扶持，并诞生了一批具有全球竞争力的“隐形冠军”企业，2020年入选企业营业利润率高达12.7%。 经验与启示：1）在高质量发展阶段，房地产调控应因势而变；2）化解地产风险应从解决房企债务问题以及提振微观主体信心入手；3）培育经济增长“新动能”的同时，还要注重对“旧动能”的保护；4）存量或者缩量博弈下需要重新确立我国制造业参与全球竞争的新优势。 风险提示：对日本泡沫经济的成因及影响理解不到位，中日经济发展阶段、外部环境、市场容量以及产业优势存在差异。 相关研究 如何理解6月工业企业利润数据？—6月工业企业利润数据点评2023-07-27 美联储内部分歧走阔——7月FOMC会议点评2023-07-27 超越“卡脖子”看AI发展—从政策角度推演大国竞争下的AI产业发展机遇2023-07-27下半年经济工作有何抓手？—年中政治局会议解读2023-07-24 地产政策如何渐进式放松？—宏观经济周报 2023-07-23 索引 内容目录 一、泡沫经济之殇：战后日本房地产兴衰演变4 1.1从废墟中腾飞的日本经济，地产的黄金20年4 1.2“双冲击”下的产业结构调整与美日贸易摩擦5 1.3政策进退失据，泡沫终归破灭6 二、日本经济为何没能实现软着陆？8 2.1在泡沫形成期，宏观当局及微观主体的警惕性均不足，助长了投机之风8 2.2在泡沫成熟期，政府部门并没有意识到快速挤泡沫可能造成的巨大冲击，政策过度紧缩导致泡沫破灭9 2.3泡沫破灭期，日本制造业已大量外迁，国内产业结构失衡9 三、30载回眸，日本制造的“沉寂”与“喧嚣”11 3.1陷入“创新者窘境”、丧失低成本竞争优势以及生产模式的脱节是日本经济长期停滞的重要原因11 3.2泡沫经济后日本制造在终端消费市场逐渐失去竞争优势14 3.3在上游设备、零部件和原材料等领域，日本制造依然保持较强的技术壁垒和产业竞争优势15 四、经验与启示18 五、风险提示19 图表目录 图1：二战后日本城市人口数量快速增长（以5年为单位统计区间）4 图2：20世纪50年代至60年代初日本主要依靠扩大“出租房”供给来满足居民住房需求4 图3：20世纪60年代经济的高速增长带动日本房价和地价上行（以10年为单位计算平均增速）5 图4：“高速增长期”（1955-1973年）重化学工业劳动生产性增长率提升较快5 图5：“尼克松冲击”叠加石油危机推高了日本国内通胀水平5 图6：第二次石油危机对日本房地产市场影响明显减弱5 图7：20世纪80年代初美国经历了一轮更为严重的滞涨6 图8：里根政府通过加息和减税政策应对滞涨困局6 图9：80年代初美元升值压力下美国贸易赤字规模不断扩大6 图10：广场协议后日元兑美元快速升值6 图11：日本银行推出激进的货币政策导致M2余额激增7 图12：20世纪80年代末日本各类型土地价格同比增速均飙升7 图13：为抑制资产泡沫1989年后金融政策转向紧缩7 图14：泡沫经济破灭后日本各类资产价格均出现较大幅度下跌（%）7 图15：1987年后日本人均GDP曾短暂超越美国（美元）8 图16：日本上市公司总市值于1987年超越美国（万亿美元）8 图17：80年代末至90年代初日本政府通过主动紧缩政策主动挤泡沫9 图18：泡沫经济形成期日本对外投资额飙升（亿美元）10 图19：泡沫经济破灭前日本经历了3次大规模产业外迁10 图20：安倍经济学“旧三支箭”与“新三支箭”11 图21：日本独角兽公司在全球主要经济体中数量偏少（截至2023年7月）12 图22：广场协议后中日在美国进口总额中占比此消彼长（%）13 图23：模块化与垂直一体化生产方式对比14 图24：泡沫经济后日本企业营业利润率长期处于低位（%）14 图25：1990年之后日本国内研发支出占GDP比重一度显著回落14 图26：近年来日本制造业在GDP中占比趋于平稳15 图27：泡沫经济后日本制造业利润中枢仍在上移15 图28：日本和美国主要企业品类销售额及全球市场份额（2020年）16 图29：全球制造业的四级梯队发展格局16 图30：中国制造强国发展指数对日本呈追赶态势16 图31：中日制造业发展水平对比17 图32：我国制造业与其他主要经济体相比更依赖规模发展优势17 图33：中日制造业主要分项指标贡献率对比17 图34：部分国家“隐形冠军”企业数量统计（家）18 图35：日本“隐形冠军”企业经营效益远超行业平均水平（%）18 表1：日本中小企业资金借入及运用情况（万亿日元）9 表2：日本独角兽公司具体情况（截至2023年7月）12 一、泡沫经济之殇：战后日本房地产兴衰演变 1.1从废墟中腾飞的日本经济，地产的黄金20年 二战后，在朝鲜战争特需、本土产业发展以及政府政策扶持下，日本房地产行业逐步从战争中恢复。20世纪40年代中期，受第二次世界大战的影响，日本经济遭受沉重打击，因战争造成的经济损失高达643亿日元1。日本国内建筑物、生产设施在战火中被大量摧毁，战后又出现大量农村人口流入城市的趋势，住宅市场面临严重供不应求的局面。1950年 朝鲜战争爆发，不久后以美国为首的“联合国军”参战，日本作为后勤补给基地，大量的军需订单带动了钢铁、造船、汽车、电子等支柱产业在大城市的发展，随着青壮年劳动力进一步涌向城市，大城市住宅市场供不应求的局面加剧。日本政府充分利用“特需景气”增加的财政收入，大力推动公共住宅和保障性住房建设，逐步解决了住宅供需缺口问题。据日本建设省计划局统计，1951年日本新建住宅中出租房建设占比仅有12%，之后快速上升，至1962年占比达到45%，而后趋于稳定。 图1：二战后日本城市人口数量快速增长（以5年为单位统计区间图2：20世纪50年代至60年代初日本主要依靠扩大“出租房” 供给来满足居民住房需求 东京都神奈川县埼玉县 千叶县全国 5.2% 7.9% 5.5% 3.1% 4.6% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 新建住宅:私有房产（万户） 新建住宅:出租（万户） 新建住宅:私有房产:占比（右轴，%）新建住宅:出租:占比（右轴，%） 4090 3580 3070 2560 2050 40 1530 1020 510 00 0% 19551960196519701975 资料来源：日本总理府统计局，西部证券研发中心资料来源：日本建设省计划局，西部证券研发中心 20世纪50年代中期至70年代初，在技术革新引致的设备投资带动下，日本经济步入“高速增长期”，工业部门生产率大幅提升，劳动者收入增加进一步扩大了住房需求。20世纪 50年代后半期，日本开始集中引入海外产业技术和管理方法，企业设备投资旺盛，生产效率也得到提升。1960-1969年，日本GDP年均增速超过10%，私人企业设备投资年均增速高达21.2%。日本内阁府经济社会综合研究所统计的1955-1973年日本全产业劳动生产性增长率2达到7.5%。其中，技术革新带来的生产效率提升在重化学工业3体现得较为明显，该行业同期劳动生产性增长率达到11.9%，远超行业平均水平。工业生产效率的提高相应地增加了劳动者的收入水平，加之奥运景气的释放和新干线的开通刺激了新的居住需求，进一步促进日本房地产市场的繁荣。1961-1973年，日本实际房价涨幅为3.2倍，土地价格上涨超13倍。 1浜野洁、井奥成彦等：《日本经济史：1600-2015》，229页。 2劳动生产性增长率指的是平均一名就业者生产额的增长率。 3重化学工业主要包括基础原材料型产业和加工组装型产业，基础原材料型产业有钢铁、化工等，加工组装型产业包括一般机械、电气机械、输送机械以及精密机械等。 图3：20世纪60年代经济的高速增长带动日本房价和地价上行（以 10年为单位计算平均增速） 实际GDP年均增速 OECD实际房价指数年均增速 城市土地价格指数年均增速（右轴） 图4：“高速增长期”（1955-1973年）重化学工业劳动生产性增长率提升较快 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 生产额增长率就业人数增长率 劳动生产性增长率（右轴） 20% 11.9% 15%13.1% 10% 5% 0% -5% -10% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% 1960s1970s1980s1990s2000s2010s 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：日本内阁府，西部证券研发中心 1.2“双冲击”下的产业结构调整与美日贸易摩擦 20世纪70年代至80年代前半期，为应对国内扩张性财政政策以及石油危机带来的高通胀压力，日本金融政策转向紧缩，经济增速放缓，地产也结束了此前的高景气状态。为应对“尼克松冲击”4造成的日元被动升值影响，日本在70年代初采取了扩张性财政政策加 大公共事业投资，但1973年第一次石油危机的爆发，导致日本国内工资和能源价格上涨，通胀压力骤增。日本政府开始收紧金融政策以缓解通胀压力，日本经济随即放缓，结束了此前高增长态势，转向“稳定增长期”。这一时期，日本产业结构也发生了重大变化，由钢铁、化工、造船等劳动密集型产业开始转向汽车、电子等资本密集型产业。在经济放缓的背景下，房地产也结束了此前的高增态势，房价和土地价格在短暂调整后转向中高增长阶段。需注意的是，1979年第二次石油危机爆发对日本经济和房地产市场的影响明显弱于第一次，主要原因或与日