日本经验启示录：后地产时代经济转型靠什么？

宏观专题报告 证券研究报告2023年07月28日 后地产时代经济转型靠什么？ 日本经验启示录 核心结论 分析师 房地产在日本战后近50年的经济增长中扮演了举足轻重的角色，也是引发日本泡沫经济崩溃的重要导火索。伴随着20世纪90年代初股价和地价的暴跌，日本经济逐渐陷入低增长、低利率、低通胀的停滞状态，至2000年一度被认为“失去的十年”，而后是“失去的二十年”和“三十年”。房地产在日本泡沫经济中究竟扮演了什么角色？为何日本经济没能实现软着陆？在所谓“失去的三十年”中，日本制造业是否也在溃败？对我们有何启发？ 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn宋进朝S080052109000115701005636songjinchao@research.xbmail.com.cn 战后日本房地产经历多轮起伏：二战后在朝鲜战争特需、本土产业发展以及政府政策扶持下日本房地产业经历了黄金20年，1960年代土地价格年均涨幅高达27%。20世纪70年代在“尼克松冲击”和“石油危机”后，日本经济增速放缓，地产也步入平稳发展时期。80年代广场协议导致日元升值，日本政策进退失据，泡沫最终破灭。 相关研究 如何理解6月工业企业利润数据？—6月工业企业利润数据点评2023-07-27美联储内部分歧走阔——7月FOMC会议点评2023-07-27超越“卡脖子”看AI发展—从政策角度推演大国竞争下的AI产业发展机遇2023-07-27下半年经济工作有何抓手？—年中政治局会议解读2023-07-24地产政策如何渐进式放松？—宏观经济周报2023-07-23 日本经济为何没能实现软着陆：1）在泡沫形成期，宏观当局及微观主体的警惕性均不足，助长了投机之风；2）在泡沫成熟期，政府部门并没有意识到快速挤泡沫可能造成的巨大冲击，政策过度紧缩导致泡沫破灭；3）泡沫破灭期，日本制造业已大量外迁，国内产业结构失衡。 安倍经济学未能取得预期效果的原因：经济转型升级、企业资本开支不足、少子化等结构性问题无法完全运用财政货币政策来解决，要素投入红利衰竭下也很难应对新兴市场的竞争，解决问题的根本在于通过持续的技术创新和产业变革适应新的发展趋势。 日本制造业是否也失去了30年：1）泡沫经济后陷入“创新者窘境”、丧失低成本竞争优势以及生产模式的脱节造成日本制造在终端消费品市场影响力式微。2）日本制造精益生产的内核并没有改变，在上游设备、零部件和原材料领域优势得以巩固强化。2020年日本全球市场占有率在60%以上的品种数量高达220个，位居世界第一位，其中约70%是电子类、汽车等零部件和材料项目。3）日本制造在质量效益、结构优化以及持续发展等方面依然居于全球领先地位，且领先我国，目前稳居全球制造业第2梯队；4）日本政府注重对制造业细分赛道领军企业的扶持，并诞生了一批具有全球竞争力的“隐形冠军”企业，2020年入选企业营业利润率高达12.7%。 经验与启示：1）在高质量发展阶段，房地产调控应因势而变；2）化解地产风险应从解决房企债务问题以及提振微观主体信心入手；3）培育经济增长“新动能”的同时，还要注重对“旧动能”的保护；4）存量或者缩量博弈下需要重新确立我国制造业参与全球竞争的新优势。 风险提示：对日本泡沫经济的成因及影响理解不到位，中日经济发展阶段、外部环境、市场容量以及产业优势存在差异。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 一、泡沫经济之殇：战后日本房地产兴衰演变........................................................................41.1从废墟中腾飞的日本经济，地产的黄金20年.............................................................41.2 “双冲击”下的产业结构调整与美日贸易摩擦..................................................................51.3政策进退失据，泡沫终归破灭.....................................................................................6二、日本经济为何没能实现软着陆？.......................................................................................82.1在泡沫形成期，宏观当局及微观主体的警惕性均不足，助长了投机之风....................82.2在泡沫成熟期，政府部门并没有意识到快速挤泡沫可能造成的巨大冲击，政策过度紧缩导致泡沫破灭.......................................................................................................................92.3泡沫破灭期，日本制造业已大量外迁，国内产业结构失衡..........................................9三、30载回眸，日本制造的“沉寂”与“喧嚣”...........................................................................113.1陷入“创新者窘境”、丧失低成本竞争优势以及生产模式的脱节是日本经济长期停滞的重要原因....................................................................................................................................113.2泡沫经济后日本制造在终端消费市场逐渐失去竞争优势...........................................143.3在上游设备、零部件和原材料等领域，日本制造依然保持较强的技术壁垒和产业竞争优势.......................................................................................................................................15四、经验与启示.....................................................................................................................18五、风险提示.........................................................................................................................19 图表目录 图1：二战后日本城市人口数量快速增长（以5年为单位统计区间）.....................................4图2：20世纪50年代至60年代初日本主要依靠扩大“出租房”供给来满足居民住房需求.......4图3：20世纪60年代经济的高速增长带动日本房价和地价上行（以10年为单位计算平均增速）.........................................................................................................................................5图4：“高速增长期”（1955-1973年）重化学工业劳动生产性增长率提升较快.......................5图5：“尼克松冲击”叠加石油危机推高了日本国内通胀水平....................................................5图6：第二次石油危机对日本房地产市场影响明显减弱..........................................................5图7：20世纪80年代初美国经历了一轮更为严重的滞涨.......................................................6图8：里根政府通过加息和减税政策应对滞涨困局..................................................................6图9：80年代初美元升值压力下美国贸易赤字规模不断扩大..................................................6图10：广场协议后日元兑美元快速升值..................................................................................6图11：日本银行推出激进的货币政策导致M2余额激增.........................................................7图12：20世纪80年代末日本各类型土地价格同比增速均飙升..............................................7图13：为抑制资产泡沫1989年后金融政策转向紧缩.............................................................7 图14：泡沫经济破灭后日本各类资产价格均出现较大幅度下跌（%）...................................7图15：1987年后日本人均GDP曾短暂超越美国（美元）....................................................8图16：日本上市公司总市值于1987年超越美国（万亿美元）...............................................8图17：80年代末至90年代初日本政府通过主动紧缩政策主动挤泡沫...................................9图18：泡沫经济形成期日本对外投资额飙升（亿美元）......................................................10图19：泡沫经济破灭前日本经历了3次大规模产业外迁......................................................10图20：安倍经济学“旧三支箭”与“新三支箭”...........................................................................11图21：日本独角兽公司在全球主要经济体中数量偏少（截至2023年7月）.......................12图22：广场协议后中日在美国进口总额中占比此消彼长（%）............................................13图23：模块化与垂直一体化生产方式对比............................................................................14图24：泡沫经济后日本企业营业利润率长期处于低位（%）.........................